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金地没有寒冬
作者：老胡
消费品行业的壁垒是品牌溢价，品牌溢价越高，产品生命周期也就越长，如可口可乐、贵州茅台。但是，多数国内的消费品公司核心竞争力或在制造，或在渠道。
我们认为，未来的地产竞争逻辑也会类似，粗放型的杠杆扩张不被债务压垮，就在被压垮的路上。
越来越多的购房者愿意为开发商的品牌付费，但目前，多数房企的竞争力也像多数的消费品公司，只是大批量原料加工再出售的代工厂。
要爬到价值链条的最上游，需要建立一道无形资产的护城河，对于地产行业来说，至少在中国的地产业，却是极为艰难。
客观的竞争环境并不允许小而美，地产的品牌需要规模化变现，尤其是上市公司，高管的首要义务是业绩增长，为股东持续地创造回报。
另一方面，品牌的打造又需要克制和隐忍，不为扩张而损害品质。
更具挑战性性的还在于，在一个接近14万亿销售额的市场里，押对方向、做大总量都并非难事，保持节奏才实属不易。
无论是融资市场的大水漫灌还是二级市场的风格切换、或者宏观周期的政策调整，金地集团从未自乱过阵脚。品牌、规模、盈利，战略，四个象限之间，这家企业保持了一种无法量化却又精准的平衡感：
无论是住宅开发还是物管，有着辐射全国的品牌影响力；又享受堪比央企的信用加持；盈利稳定增长，近十年的EBITDA年化增长率接近20%；分红从不吝惜，每年均向股东分配现金股利，2015-2018年连续四年的现金分红均占当年净利润的30%以上。
如果用二级市场的语言翻译就是：这是一家低PB、高ROE、公司治理改善、管理团队稳健、不为周期的扩张所动、持续为股东创造价值的一家公司。
壹
作为传统“招保万金”的一员，已过而立之年的金地集团，继续加固着自己独有的护城河。
如今的地产行业已进入了存量竞争的周期：行业规模增速显著放缓，市场下行压力有所增加。此时更加考验房企的平衡之术：平衡品质和扩张、拿地与经营、融资与债务。
平衡能力首先体现在逆周期的盈利能力上。因为顺周期赚钱不叫本事，大时代赏了口饭吃而已。
要想在逆周期加满盈利技能点，必须平衡好规模和利润、拿地与经营。我们已经看到的是，2019年地产头部公司的盈利能力呈现了愈加分化的趋势。
但在关键的盈利能力指标上，金地2019年加权ROE（净资产收益率）首次突破了20%，达到20.1%，达到近十年历史最高。
会不会赚钱，盯紧ROE；至于赚到了多少钱，还要看净利润的绝对值。金地在2019年归母净利润首次突破百亿元大关，达100.8亿元，同比增加24.4%。净利润也跟随ROE，创出了历史新高。
这一年，金地的销售金额成功跨越2千亿台阶，达到2106亿元，同比增加了29.7%；营业收入也同比大增至634.2亿元。
有一个数据不容忽视。在这六百多亿的盘子里，除了地产开发这个基本盘达到了24.6%的同比增速，物业管理作为其第二大营收贡献来源，实现了同比42.2%的超预期增长。
品牌的价值，更需要靠物业管理这样的售后连接来建立。
关于盈利的判断，除了ROE，还要看EBITDA，这是盈利增长的关键指标。
近十年，金地的EBITDA利润率显著上升，从2010年的年报数据算起，截止到目前，EBITDA年化增长接近20%。
不仅成功穿越了惨烈的去杠杆和信贷紧缩周期，更难得的是，在EV/EBITDA估值倍数从20X，因为二级市场的整体风格偏好而下降到近期的5X左右时，金地市值却增加了接近3倍。
金地集团近十年市盈率、EV/EBITDA比率的变化
这背后反映的是：市盈率、估值倍数在一路下降，却因为盈利的增长倍数要远高于估值的下降，因此十年来，金地的市值才能大幅增加。
实际上，地产的景气度指标是宏观周期，其指向的是估值倍数，目前“房住不炒”的最高纲领限封住了估值倍数的上限；但公司能够提升EBITDA这个盈利指标，指向的是业绩。
一家公司难以左右行业的估值倍数，尤其处于目前的政策环境下。
但只要能够保持业绩增速，估值上可以等待周期的“和平演变”，届时便是经典的“戴维斯双击效应”（估值与业绩一起提高）。
贰
金地的平衡能力还体现在融资与债务上。
地产的本质是一门成本驱动型的生意，融资成本、拿地成本是刚性支出，不像茅台这样的消费品，依靠供求驱动，无法在规模增长的同时控制成本不增长。
不过，这不意味着融资成本无法下降，其取决于如何控制债务规模和比例。
经历30余年行业周期变化，金地的战略非常清晰，始终平衡融资与债务以及衍生出的收益与风险。
融资端，2019年主动减少了债券融资规模，增加其他非流动负债，主要是资产支持债券，也就是ABS，净增加了9亿元。
从债务结构来看，截至2019年12月末，公司有息负债合计人民币 947.5亿元，从境内外看，境内负债占比 90.44%，境外负债占比 9.56%，较好地规避了汇率波动风险；从类别上看，银行借款占比为49.8%，公开市场融资占比为 47.56%，其他融资占比为2.64%，结构较为均匀。
长期负债占全部有息负债比重的63%，债务期限结构合理，延续2016年以来的高位水平，匹配行业开发周期的特性。
利息支出上，资本化的利息支出合计为20.49亿元，没有资本化的利息支出约为28.22亿元，利息一年总计不到50亿元，而公司持有451亿元的货币资金，未来利息支出压力并不大。
从杠杆来看，金地的资产负债率为75.4%，净负债率低至60.2%，参考2019年3季度末Ａ股上市房企113%的净负债率均值，大幅低于行业平均水平。
如果剔除并不构成实际偿债压力的预收账款后，公司实际资产负债率为67.1%。
综合来看，金地的财务杠杆处于较高的安全边际，堪比优秀央企的杠杆控制。
债务结构、财务杠杆上的平衡与克制，为金地在融资成本上建立起深厚的壁垒：2019年全年债务融资加权平均成本为 4.99%，连续4年维持在5%以下。
而且，金地的融资成本有进一步下降的趋势：2020年4月，金地发行了5亿规模、5年期中票，利率只有3.55%，随后发行的15亿规模、3年期中票，利率更低至3.05%。
叁
融资成本的护城河，既是公司战略的来源，也是公司战略的结果。
2018年的致股东信中，董事长凌克总结了金地穿越周期、形成护城河的战略核心：三十年时间里，金地走出了一条不为周期性利益诱惑、不为盲目性扩张而裹挟，坚持平衡发展的独特道路。
平衡能力从何而来？
天平的一侧是公司的杠杆与规模，另一侧则是高管团队本身。
自2010年推出股权激励后，高管团队与员工有了更为一致的经营目标，公司治理结构也有明显改善。
目前金地的高管团队，在公司的平均工作时间已超过10年，经过多年的磨合，战略思路迭代、管理层决策速度、经营效率都有了快速提高。
金地集团董事长凌克
方法论的有机融合之外，还有核心价值观的高度一致。高管依靠什么去平衡公司的杠杆与规模？
依靠这群人强有力的地产资源整合能力，以及熟悉市场发展变化的规律和房地产项目开发的节奏。
核心是依靠管理的力量突破核心能力边界。
地产行业最稀缺的不是地块、不是信贷，而是经历了多轮周期、把握大局、判断方向的人。这一点，和资产管理行业非常类似：源源不断的资金在追逐少量的基金经理。
平衡感本质是公司经营与战略的综合体现，2020年，金地的经营与战略核心是什么？
凌克说得很明白：提升住宅开发主营业务的经营效率，提升盈利能力，最终去提升ROE。盈利指标成为了年度的核心KPI。
“全体金地人将秉持二次创业再出发的激情。”二次创业，决心颇大。
