作者：尼莫
策划：老胡
从王晓松掌舵新城控股董事会算起，至今已一年多，这家公司经历了从危局到重归的历程。几天前，新城控股披露了2020年半年报，我们可以一窥其是如何完成一场自我营救。
首先，收入与利润都不错：上半年取得营业收入377.36亿元，同比大幅增长121.15%，归属于上市公司股东的净利润32.04亿元，同比增长23.59%；扣非归母净利润27.47亿元，同比增长33.91%。
其次，补现金、降杠杆取得了明显效果：在手现金余额649.95亿元，现金短债比超过1.73倍，净负债率同比下降41.56个百分点。
即便不看营收与利润这样的可调节数据，只看杠杆率、现金流和偿债能力，新城控股也证明了在商业层面上的取舍与决断。
一年多前，新城控股面临股债双杀，而如今股价回到了历史高点附近，债券早已不复恐慌时的砸盘价。
财务、二级市场都是业务的结果和预期，那么，这一年多他们做了什么？
资本上，解除控股股东的大比例股权质押，缓解爆仓风险，券商后来也放开了股票质押的融资限制；
管理上，及时作出股权激励，稳定军心；
现金流上，处置和变卖项目，加速去化，仅仅是2019年Q3，新城累计卖出21个项目，交易金额约100亿，回笼了宝贵现金；
业务上，以住宅+商业的双轮经营策略，起到了关键作用；押注深耕长三角的区域布局、聚焦核心业务的核心业态。
投资者应该注意到，新城控股的经营导向在此期间发生了一次根本的改变：由“冲规模，提排名”转为“以资本回报率为核心，聚焦利润”。
注意，是资本回报率。
壹
在房地产行业上半年整体面临“低潮期”的境况来看，所有房企都需要在困难中前进。
好在，随着2020年下半年推货量的逐步增加以及销售情况的恢复，尤其是Q4历来为房企供货和销售的高峰期，新城控股实现年度2500亿元的销售目标仍是在卖方的预期之内。
截止6月30日，新城在手的合同负债，也就是预收账款达到了2287亿元，如果Q3Q4加快回笼资金的速度，年度甚至以超过2500亿元收官也并非难事。
对于新城而言，最艰难的时刻已经过去。
去年彼时，金融机构暂缓新增贷款，2019年的Q3仅仅只获得了25亿元的借款，但偿还了超过130亿元的借款，而往前的2018年同期拿到了127亿的借款。
从下图更能直观地看出，新城在筹资活动上的现金流变化。
那是最艰难的时刻，对于极度依赖融资的类金融行业而言，融资出现缺口就意味着离破产不远。
从这份半年报中可以看到，通过业务上与现金流上的努力，新城让金融机构恢复了信心。直观的体现是2020年Q1的筹资现金流净额扭转为正，并且Q2实现了环比的大幅增长。
上半年，新城在交易所市场共募集资金35亿元，银行间募集了30亿元的超短融，境外美元债募集了3.5亿美元。
可以说，融资渠道逐步恢复了正常，金融机构的借款意愿也变得积极。
这次的半年报还提到，公司整体平均融资成本为6.85%，在民营房企中处于较低水平。
贰
这半年，新城在负债端的降杠杆努力仍未停止。
仅仅是1年内到期的非流动负债来说，截止2020年6月30日，有286亿元，而2019年期末达到了237亿元，非流负债仅仅有小幅增长。
一年内到期的有息负债为375亿元，相比2019年期末也算控制得当，如果考虑649亿元的现金储备，现金短债比超过1.73倍，债务规模处在一个合理的安全边际内。
而且，2020年上半年，新城的期末现金及等价物创造了历史最高。带来的结果是新城的净负债率由2019年同期的76.62%大幅下降41.56个百分点，至35.06%。
规模与排名一直是房企的面子，里子是什么？
王晓松之前对于新城的战略提过一次：
公司将“增量”转向“提质”，由“冲规模，提排名”转为“以资本回报率为核心，聚焦利润”。
这是新城控股这一年多来最大的改变，但也是外界很难注意到的。
新城的里子可以说就是ROIC（资本回报率）。资本回报率，这是衡量地产公司经营质量的关键指标，反映的是经营逻辑，而ROE，则强调股东回报。
ROIC即投入资本回报率，是指总投入1块钱，1年内所赚取的收益。
ROIC更多强调业务本身的经营质量，由于反映的是全部投入资本所取得的效益，并非仅仅是股东出资，其管理逻辑更为下沉。
依靠大规模融资和高杠杆经营，能大幅提高ROE的表现，因此高周转的房企尤其青睐ROE指标。
因此，如果将关注点放在负债规模、重视负债风险的话，ROIC更能反应业务层面的经营能力。
看过去5年新城的ROIC，年末指标都能稳定在10%以上，保利地产最高也不过到13%。
2019年末，新城控股ROIC同比有所下降，但还能维持在10%以上；因为地产的结算周期原因，年末指标都要高过年中，2020年上半年末，ROIC也达到了3.06%，同比有所上升。
叁
为什么新城控股要将战略指标放在ROIC上？
因为它的核心战略不再仅仅聚焦于住宅业务上，而是住宅加上商业地产，减少对于融资规模的依赖。
相比而言，商业地产对于资金成本、政策调控的敏感性更低。也因为，商业地产的生命周期更为长久，能够对抗不同的行业与金融周期。
一直以来，“住宅+商业”双轮驱动是新城的核心战略。
疫情影响之下，新城控股商业板块的表现确实超出了市场预期。
截至半年报，新城已在全国布局139座吾悦广场，累计开业63座；已开业面积共586.6万平方米，同比增长42.72%。上半年吾悦广场实现租金收入21.32亿元，同比上涨22.46%。
还有个关键数据：出租率。
吾悦广场的平均出租率达96.08％。
Q3以后，吾悦广场将进入密集开业期，全年计划新开业吾悦广场30座。到2020年底开业总数达到93座，全年租金及管理费收入目标为55亿元。
这也将是卖方对于新城股价的最大预期差来源。
