作者：老胡
如果要给当下的龙湖打上一个标签，“主动权”最恰如其分：顺流逆流，始终留余地。
近四年，无论是严控负债比例以降低融资成本的主动权，还是开辟新航道对冲住宅周期的主动权，龙湖集团都试图以长期战胜周期。
长期主义的本质是制定并且执行难而正确的战略。对于房企而言， “难而正确”的事情一定是克制加杠杆的野心、和现金流做朋友以及逆周期的要素储备。
如何衡量龙湖的“难而正确”标准？
1、以融资成本看，拥有堪比保利和华润的准央企信用溢价，常年稳定在4-5%之间；
2、以净负债率看，多年克制在50%上下；
3、以现金短债比看，提高至4.5倍；
贯彻“难而正确”的结果就是，纵然遭遇疫情、去杠杆、“一城一策”、“房住不炒”等超预期因素，都能争取足够多的主动权。
几天前，龙湖集团董事长吴亚军在内部发了一封公开信，直言自己胆子小，担心公司破产了3万多员工的生计咋办，她相信“借钱是要还的”，她还相信“债务如酒，喝时一时爽，吐时翻肚肠”。
面对杠杆的诱惑，一旦掌舵者拥有了充满敬畏心的战略定力，以长期战胜周期则是大概率事件。
壹
这次先看行业的竞争格局，也就是龙湖在头部房企中的横向比较。
以总收入计，过去三年，龙湖的收入复合增长率排名第五，达到40%，能实现如此高的收入增速，还能将净负债率维持在50%，又快又稳；
以ROE排名来看，龙湖在上半年位列第七，超过20%；
市盈率这个指标，尤其是对于地产而言，过于不接地气。毕竟，非银个股还要啥自行车，给到个位数估值就是投资者的怜悯。
不过，不能低估市盈率的长期指示作用，这是投资者用现金为公司的景气度来投票。
从动态市盈率来看，龙湖以12xPE位列行业第二。对于地产股，市盈率高，有两个原因：
利润突然降低，市盈率被动提高；利润在增长，股价增长得更快，提高了市盈率；
很明显，龙湖是第二种。
都做商业地产，龙湖的估值为何给得比华润还要高？
因为大的宏观逻辑是，低利率时代下，资金会追逐高确定性、现金流好的商业广场；其次，龙湖的高增长意味着比华润更高的业务景气度，以及吸引了投资者给出更高的估值。
贰
在头部房企的横向比较成绩之外，再来看看纵向的同比数据。
龙湖的半年报，实现了收入、销售与净利润的三者增长，这在疫情冲击下，殊为不易。
纵观TOP20的房企中报，增收不增利或者收入增但销售减是普遍现象。
但是，龙湖在期内实现营收511.4亿元，同比增长32.6%；其中物业发展业务营业额为452.5亿元，同比增长32.4%，交付物业总建筑面积338.3万平方米。
在此其中，盈利能力也实现稳步提升，核心溢利同比持续增长。
归属于股东的净利润63.4亿元，减除少数股东权益、评估增值等影响后之核心净利润52.7亿元，同比增长12.1%。
毛利同比增长25.2%至157.5亿元，毛利率为30.8%。核心税后利润率为14.6%，核心权益后利润率为10.3%；实现合同销售1111亿，同比增长5.2%，居行业前十。
按照克尔瑞2020年上半年权益销售金额来统计，龙湖集团以782亿元的规模排在第八位。
在目前的市场背景下，规模房企的竞争优势日益凸显。随着资源加速向优势企业集聚，将推动行业集中度继续走高。
这也意味着拿到TOP10门票的机会越加稀少。
截至期末，龙湖已售出但未结算的合同销售额为3021亿元，考虑到较高的回款率，为Q3Q4收入与利润的业绩释放，提供了充足空间。
叁
主动权对于龙湖而言，直观的体现就是融资上保有一定余地。先来看一组数据，这是掌握主动权的最大筹码来源。
这是龙湖在手现金及其等价物的历史数据。
我们可以看到，2020上半年期末，龙湖的在手现金达到了历史最高，接近800亿元，比2019年末多出近200亿元。
现金多的核心优势就在于企业扩张规模的同时，净负债率可以维持在一个低水平。
上半年，龙湖净负债率只有51.4%，现金短债比为4.55倍。这也使得龙湖成功避开“总资产负债率小于70%、净资产负债率小于100%、现金覆盖短债倍数大于1”的三条红线，处于最安全的“绿档”房企。
债务结构的安全意味着低融资成本，连续四年，龙湖的融资成本在4.5%左右。
对此，龙湖集团CFO赵轶解释，龙湖在融资的技巧上并没有什么诀窍。国内就两条线，一个是融资债券、一个是开发贷，都是主流且稳定健康的融资方式；国外就是美元债加银团贷款。
这四个渠道为龙湖提供了非常充裕的融资弹药。
正如吴亚军所说，债务如酒，喝时一时爽，吐时翻肚肠。
龙湖对于融资的一个最低接受下限是：永远不把公司逼到为了还钱去融资的这么一个水平。“永远拥有主动权和自主选择权利，这个是非常重要的。”
怎么才能拥有？
作为CFO，赵给出的龙湖打法是，在长短债比上，已经连续四年把一年到期负债（短债）的比率控制在10%左右的水平，第二年基本没有还款压力。
做难而正确的决策，自然是没什么诀窍可言。
肆
要看龙湖，一个必须要纳入核心考量的是商业地产板块，这也是我们一直关注的龙湖长期价值。
其中，租金收入的绝对值是个重要的指标。
一个项目的投资回报率再高，但规模太小，对于头部房企，意义并不大，商业地产业内基本上以“年租金一个亿”为优秀门槛。
梳理中报，龙湖的32个天街项目，其中9个天街项目，半年的租金就已过亿。
尽管受疫情的影响，但以天街系列为代表的龙湖商业租金收入，同比还增加了22%，达到26.7亿元，出租率达到94.7%。
要知道，这个数据，还是对超过4500家商户品牌实施了两个多月的租金减半下实现的。
站在当下看过去，当行业走进低谷期时，往往是分野的开始。
过去至少十年，龙湖都努力克制住了作为一家民营房企天生所具有的激进基因，转而以极度自律恪守稳健的财务策略，这给了整个市场长期的稳定性和确定性。
如今，它抚平了周期，给了时间以价值。
