房地产不行了?所有房企都发现了一座新金矿

房地产不行了?所有房企都发现了一座新金矿
2020年11月21日 12:31 雪贝财经

作者:尼莫

策划:老胡

这是一个典型的劳动密集型行业,所有企业的最大成本来自于雇佣工人的支出,如安保、清洁及维护人员。

相比把砖头水泥变成精致恢弘的房子,开发商麾下的物业服务不是一门性感的生意。长期以来,它只是作为依附于地产开发业务的附属业务而存在,甚至一度被认为是不能带来利润的公共服务。

然后,正在发生的事情纠正了这样的刻板观点。一二级市场的投资者终于发现,这是一口能源源不断挖掘出现金流和充满想象力的金矿:经营稳健, 现金流健康,丝毫不受行业周期性波动影响 。

短短几年,在中国100强房企中,已经分拆出33家上市公司,获得了超过4000亿元的总市值。目前,A股投资者对上市房企给出的静态市盈率均值低于8倍,港股则更低,而对于物业公司,给出的市盈率低则30倍,高则百倍以上。

不过,过去几个月,如所有行业的演变路径一样,大跃进之后,关于价值思考的分野也开始了。

在经济下行周期中,大多数重资产重投资的传统行业都面临产能过剩、投资效率下降的问题。轻资产发展的行业都会受到追捧,物管是其中的一个行业,因为其永续经营和“现金牛”有极强的确定性。

物业管理行业虽然目前被视为房地产行业的细分领域,但从经营模式上去划分,其本质是服务行业:

杠杆率低、ROE高,轻资产优势格外明显,是几乎完美的投资标的。

这是市场对上市物业公司予以高估值的根本逻辑。从2018年酝酿到2020年上市集中爆发,这是一条万亿赛道的价值被市场逐渐认可的过程。

我们以目前港股上市的33家公司作为样本,物业股的动态估值中位数已经达到50至60倍的区间,如果以2020年业绩对应的市盈率,其中位数则达到了39倍。

但是,最近的几个月,开始频繁出现中小型物业公司上市遭遇破发,如世茂服务合景悠活,已上市物业公司股价也进入了持续下行的窘境。

市场终于开始思考:

是不是所有物业公司都具有值得高估值的业绩增长空间?

所有物业公司的营收来源主要分为两部分:基础服务和增值服务,前者是必选服务,后者是可选服务。

基础服务即基本的物业服务,包括提供日常安保、保洁及房屋维护,这是一家物业公司营收的基本盘。这部分收入规模及可预见的增长空间取决于物业公司的母公司,即房企的未来竣工面积。

11月19日,在市场处于不利环境的当下,融创服务上市当日仍以大涨21.9%收盘,其受到投资者格外青睐的原因即在于可预见的增长空间。

截至2020年三季末,融创服务的在管建筑面积已破亿,达到1.16亿平方米,较2017年底的2000万平方米大幅提升近六倍。目前,包括融创服务在内的33家港股物管上市公司中,在管面积破亿的仅有八家。

更难得的是规模之下的增长速度。在最近三年,其管建筑面积年复合增长率为94.5%,合约建筑面积的年复合增长率为74.9%;

以储备面积和在管面积的比值来定义增长空间,克尔瑞的数据显示,典型上市物企储备面积与在管面积的比值均值0.69,而融创服务该比值为1.2,在目前公开披露的上市企业中位居第三,短期增长锁定比率较高。

同时,与消费公司一样,物业也必须通过占领渠道来占领市场, 物业公司的市占率关键是在能否在高能级城市取得较高市占率,这将直接影响到本文后续将提到的增值服务及利润收益。

未来,上市物管公司数量将继续增加,对于优质项目的获取竞争只会更加激烈,而物业服务公司在进行项目拓展的时候,大部分来源要依托母公司已有的项目。

物业的价值很难直接量化,其关键指标是由被服务的资产价值来体现。融创服务目前在管物业中有86.1%位于中国的一线及二线城市,且在一些强经济城市拥有极高的市占率,比如在杭州、重庆、天津、上海、北京项目数量分别达到139个、45个、38个、21个、11个。

随着越来越多不同类型物业服务公司上市,其稀缺性已很难带来额外溢价,当前二级市场对公司之间的估值也更挑剔。判断一家物业上市公司是否具有长期投资价值,终究要回归到其创造利润的能力。

物管行业是“存量+增量”的发展模式,现阶段业绩增长的核心动力仍是规模增长。

但在基础服务营收中,由于占比最大的人工成本具有刚性,且社会整体的收入水平逐渐提升,但是物业费中国很多城市目前并不完全是市场化定价,这部分收入增长很大程度取决于高毛利的新项目的交付。

在目前的中国物业管理法律中,基础服务的收入提价手段体现为低频次、高幅度,基础服务取决于规模红利,而增值服务则更大程度影响利润。

物业服务企业的增值服务主要分为非业主增值服务和社区增值服务两类。相比基础服务,增值服务往往与基础服务共享人工,因为可以获得更高的毛利率,这使得增值服务对于公司利润的贡献更加突出。

增值服务的另一部分是和业主生活直接相关的社区增值服务。如果说基础服务是1+N增长趋势,而社区增值服务则刚刚进入拓荒期。

截至2019年底,融创服务的社区增值服务中,除了社区空间运营、房屋经纪服务等资产销售租赁业务外,和业主生活直接休戚相关的美居服务和社区生活服务营收占比15%,同比上升4.1个百分点。

这部分营收占比提高,使得其营收贡献有望进一步打开。

目前物业服务公司社区增值服务营收大致来自于两个方向,一方面,通过线上线下结合为业主提供各种社区 o2o服务,另一方面,是为业主提供房地产交易、健康养老、文化教育等高溢价服务。

融创在2020年夏天上线社区归心生活平台,已在这方面发力,物业行业对于社区是天然的私域流量池,而物管公司这一流量池最接近的获取渠道。同时,母公司融创中国本身在健康养老早有布局,融创服务有协同效应优势。

在目前已上市的物业公司中,市值最高的是碧桂园服务,其比拼的是碧桂园本身的优势,即大盘带来的规模效益,而融创的特点是高能级城市布局占比极高。

在所有物业上市公司中,融创服务的特点是高端业主占比最大,这与其在管面积中的86.1%都位于一二线城市有关,该类客群的消费能力相对更强,融创服务有机会通过丰富社区增值服务获得高于同行的服务溢价和开拓空间。

相比物业公司同行,融创服务未来的亮点还在于有一个在物业行业里更好的赛道分支,即非住宅物业服务。相比住宅物业,商业物业的所有者愿意持续支付较高的物业费,物业公司也拥有更多的议价权,且上涨频次更高。融创服务这部分包括文旅乐园、会议会展等。

其母公司融创中国拥有已开业的9座总规模约530万平方米的文旅城,及多个在建和规划中的文旅项目;还包括已运营的4个会展中心,另有多个在建和规划中的会展中心,同时正在开发和储备了诸多康养和特色小镇项目。

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