作者：老胡
当政府决意高度控盘一个超级行业时，横冲直撞的时代就已经结束了。市场里的参与者们必须有一种基本意识：
精准地把握周期，适应新的游戏规则。在2020年，全方位的监管政策已经根本性的改变了地产行业的运行逻辑，用高杠杆撑起繁荣的逻辑已不复存在。不论是针对上游的土地供给，中间环节的地产开发，还是市场需求方的购房者，企业端、需求端，银行端、政府端，所有能用到的资金额度都已被严格限定。乐观者与悲观者的立场往往针锋相对，但对这个行业的未来有一点共识是确定的：加速行业内中小房企的出清，行业集中度快速提升，好公司和头部公司迎来了更好的时代。就像融创中国主席孙宏斌所说的：房地产行业已经进入了一个全新的逻辑，在全新的逻辑下，是优秀企业的盛世年华。
壹
过去一年，尽管房地产板块受“三条红线”及房地产贷款集中政策等利空影响，估值近乎处于近 10 年低位，但对于投资者，这些精准调控的意图反而加快了优秀房企未来良性扩表的正确路径，帮助ROE模型稳定优化：
杠杆降、融资成本降、周转稳、利润升。从TOP4中第一家公布2020年年报的融创中国，我们看到了这种向好的趋势。首先，对于任何一家房企，当下最大的政治正确并不复杂：降档。从年报看，截至2020年底，融创净负债率96%，同比下降76.3个百分点，剔除预收款项后的资产负债率为78%，同比下降5.6个百分点；非受限现金短债比1.08，截至2020年底，融创在手现金1326亿元，超额覆盖短期债务，流动性充裕。按照“三道红线”融资调控标准，融创净负债率与非受限现金短债比均已达标，从“红档”连降两级至“黄档”。这意味着融创2021年的有息负债年增速上限从不能新增有息债务变更为可增加最多10%。
当然，这种快速的下降并不是匆忙就能完成的，如我们在《融创知进退》一文中提到的，相比其他房企，融创的降负债战略至少早一年，并在一开始就确定为公司的重要任务。
当然，相比中小型房企，融创也展现了作为头部房企的抗风险能力，其无需动用引进战略投资者或者大面积出售项目这种非常规手段，仅仅倚仗经营路径的优化就稳妥的完成了降档。
一个路径是卖房与买地。通过销售快速回款，融创这一年录得合同销售额5753亿元，创出了历史新高，这其中权益总额为1778.3亿元，较2019年同期大幅增长了55.9%。多卖房同时少买地，融创2020年新增货值增速下降明显。其次是减债，融创的方法之一是主动提前赎回债券，这需要强大的现金流支持。如2020年12月其赎回了原本于2021年到期的8.375%优先票据，支付总额3.3亿美元；2021年2月21日又提前一年赎回了2022年2月到期票面利率7.875%的美元债。这里面还要提到融创负债结构的关键变化。截至2020年底，融创的短期债务较半年报相比大幅下降了34.9%，占总有息负债比重下降至30%的行业低位。在2020年中报发布时，融创一年内到期的债务还有1406亿元，而到年底则降到了916亿元，这意味着融创的短债偿付的高峰期已过，未来在现金及财务弹性上更趋强韧。最后，也是多数房企已经在做的，即拆分物业板块独立上市，这是增厚净资产最立竿见影的方式。当然，融创回笼现金的可用手段还有很多，比如处置手头持有的股权，融创手里还握有贝壳和万达商管的股权，前者股价的大幅上涨，给融创带来了较高的利润回报及随时可变现的现金流。再看融资成本控制，每降低一笔融资的利率成本都相应的是减少了财务支出并增加利润。2019年下半年起，随着融资环境逐步进入宽松通道，融创的边际融资成本就已开始明显下降。在2020年其新发的几笔公司债利率明显低于往年的平均融资成本，比如1月发行的2025年到期的5年期美元债5.4亿美元，利率为6.5%，同比之前下降2个多点，4月发行的4年期40亿元公司债利率则下降到了4.78%，下半年新发行的几笔美元债基本利率也是6%-7%，边际融资成本下降明显。到了2021年1月，其3.25年期及5年期美元债票面利率已经低至5.95%-6.5%，创历史最低水平。最后看归母净利润，融创2020年356.4亿元的净利润创出历史新高，同比增长达到36.9%。
上述各个指标的优化，带来的是ROE模型的稳定向好，对于一家处于估值底部的上市公司，也意味着投资价值的拐点。在2020年12月30日和2021年1月的4日、5 日，孙宏斌累积花了1.53 亿港元增持融创中国，他上一次增持自家公司的股票还是4年前。3月12日，在2020年的年报发布后，融创中国在盘中持续走高，一度大涨超11%报33.7港元，带动了港股市场内房股整个板块的集体走强。
贰
融创作为留在牌面上的优质房企，大部分能力已经得到周期轮转的验证，其拥有所有房企中最稳定的高管团队，经营能力和基因都不会突变。未来，整个行业持续降杠杆的趋势不会扭转，对于房企自身来说，增长要保障，未来业绩比拼的基本盘还是土储，房企土储升值潜力大就是成长的发动机。当然，上市房企都在讲土储故事，但是土储对于不同的房企有时候也意味着负担。它究竟是成为发动机还是负担，主要取决于两点：
一点是看房企的土储是否位于房地产需求持续增加的区域，这决定了以存货形式存在的超量土储是价值增加还是价值衰退。
第二点是看公司是否能够控制并降低融资成本。因为土储需要有有息负债支撑，在其未形成销售的情况下， 只有现金流出而无流入，利息支出成为保有超量土储的主要成本。关于融资成本，房企间的马太效应已经形成，排名高低与利率高低成反比，融创的融资成本相比TOP5房企依然偏高，但下降的趋势已经形成，未来整体依然有至少两个点的下降空间，在这一点上我们前文已经有分析，不再赘述。来看第一点，也就是土储质量。截至2020年年底，融创的土储高达78%位于一二线的高能级城市。平均土地成本约4270元每平米，即使以融创2020年的销售均价14020元每平米来计算，利润空间仍较为可观。
2021年，融创全年可售货值预计超过9000亿，这其中一二线城市占比是78%。显而易见，土储质量也间接决定着一家房企的业绩目标是否有保障，并进一步决定流动性是否充裕，以及负债水平能否稳步下降。同时，按照 2020 年的销售面积计算，融创目前的土储可供销售6年，在重点房企中处于最高水平。在2020年年中，如果以TOP5 房企作为参考，平均可供销售年限为 4.5 年，除融创以外的另外 4 家平均可供销售年限为 4.1 年。这也意味着，融创在未来持续降杠杆的过程中，保增长的同时拿地支出压力较小。
