作者：老胡
在过去的黄金时代，评估房企核心竞争力的是规模类指标，具体而言是销售规模和土储规模，而在当下的白银时代，评估房企核心竞争力的指标是运营类指标，简而言之是要向管理要红利。具体到2020年，“三条红线”融资新规等长效机制逼迫整个房地产行业切换运营逻辑，它要求房企在未来的很长一段时间内，把规模增长放在其次，把保持住现金流放在首位。这也如碧桂园核心管理层在2021年初所提出的“有现金流的利润和有利润的现金流”。在中国销售规模靠前的头部房企中，碧桂园是少数几家长期看好低线城市的公司之一。相比同行，公司的销售均价更低，分布区域更广，在很大程度上，这决定了这家公司独特的运营逻辑。
与一二线城市相比，三四线城市建安成本占开发成本规模较大，土地成本占比比较小，这意味着三四线城市的开发活动前期占款比较少，如果企业是相同的融资成本和回款速度，则三四线的企业现金流更好。而从2020年的年报来看，碧桂园的优秀之处是：融资成本在降低，回款速度在加快，从而获得了攀升的在手现金。当然，这背后是这家企业必不可少的产品溢价能力和严苛的流程管控能力。在当下已经基本固化的竞争格局、中小型房企加速出清的未来趋势下，碧桂园将是唯一一家一至六线均衡布局，又深耕三四五六线，同时又享受较低资金成本的头部房企，这也是这家房企的价值所在。
壹先看2020年的年报数据，即使不考虑疫情这一突发因素，销售规模的降速也是在碧桂园管理层的规划之内。过去一年，碧桂园实现权益合同销售金额约5706.6亿元，同比增长3.3%，权益合同销售面积约6733万平方米，同比增长8%。在2019年较高的基数以及疫情因素下，这两大指标规模继续创出历史新高。相比2015年至2018年期间动辄30%的增速，碧桂园在2019年即已经完成了经营风格的切换，将经营、质量放在了更重要的位置。
在房地产业的黄金时代，房企的唯一指标是在债务杠杆下完成快速膨胀，但白银时代，特别是“三条红线”约束之下并不如此，第一优先级是要在降低财务杠杆下的稳健增长。所以，我们来看2020年碧桂园的权益销售金额背后的有息负债总额、在手现金这两大指标，对于房企而言，在维持销售规模增长的同时，更难完成的是有息负债总额的下降和在手现金的增多，三者几乎是“不可能三角”。但是，碧桂园至2020年年末的有息负债总额从3696亿元已下降至3265亿元，相较上年底下降了11.7%，下降速度更是较2019年的7.5%快了4.2个百分点。净借贷比率仅55.6%，远低于70%，杠杆持续处于行业低位。而在手现金余额达1836.2亿元，覆盖短期债务的安全边际继续提高。这得益于碧桂园远高于同业的权益回款率，达到了91%。同时，资金是否充裕，还要看相关融资渠道是否顺畅。在资金端，其2020年总借贷的加权平均借贷成本再度下降78个基点，已低至5.56%，在民企房企中处于较低水平，且正处下降通道。到了2021年1月，碧桂园发行的5亿美元5.5年期票据和7亿美元10年期票据，利率已分别低至2.7%和3.3%。
贰
面向地产行业的投资者，对于碧桂园的押注需要一些逆向思考，这家企业的继续上行建立在一个大的宏观预期基础之上，即中国新型城镇化前景依然光芒万丈。碧桂园的基本盘在中国的三四线城市，产品面向这些城市中的改善性需求。以2020年报表披露的城市布局来看，具体的区域是中国长三角、珠三角等五大城市群中的人口流入城市。
在三四城市盖房子区别于一二线城市的特点是：房价弹性较小，主要成本是建安成本，房企的竞争力并非土地增值，而是成本把控和产品差异化。
碧桂园的核心能力是在竞争对手难以盈利的项目中获得盈利。除品牌溢价之外，碧桂园具备优秀的成本把控和资金周转能力。这一点可以观察其财务指标中的净资产收益率（ROE），从2016年至2020年，分别达到17.01%、31.82%、32.2%、28.95%及21.42%，始终保持在行业高位。也就是说，决定一家房企的盈利能力，并不是在于其深耕的城市能级，而是房企本身是否具有相匹配的管理能力，这也是土地红利、金融红利之后，对房企管理层的真正考验。
同时，碧桂园深耕三四线城市，是在这个能级的市场中唯一享受较低资金成本的头部房企。这让碧桂园得以降维打击，以集团层面去与竞争对手比拼资金成本，同时碧桂园较强的资金周转能力也让其风险暴露期”更短。未来，在“三条红线”、集中供地等长效机制约束下，中小型房企将被加速出清，这有利于碧桂园提升在三四线城市的市占率和纵深能力，并通过规模化进一步提升流程效率。
叁
预期未来，还是看最为关键的两个指标：权益销售额及盈利能力。碧桂园在2020年的新增权益建面是7052万平米，同比增加34%，权益拿地金额 2092 亿元，同比增加30%，权益比88%。平均楼面地价 2968 元/平，地货比达3.3 倍，拿地成本可控。从2020年报表来看，公司已确权权益土储货值1.75万亿元，含未确权权益土储货值2.25万亿元，可覆盖年销售金额4倍，未来可保持销售规模增长的速度。而这一年的预收款也达到6956亿元，可覆盖2020年营收的1.5倍，业绩稳步增长的确定性强。在2021 年，碧桂园预计权益可售货值达9608亿元，计划新推货值占比 73%，叠加2019年、2020年未结算货值占比27%。我们做一个保守的测算，按全年去化率65%预估，那么2021年，碧桂园的权益销售额大概在6300亿元，较2020年的5706.6亿元同比增幅将达到10%，增速重回两位数。盈利能力在固有基础上，碧桂园将继续从管理中要红利。面对下行周期，房企无法抉择，但有一个共同的经营目标：降本增效。2020年被碧桂园看作是全周期综合竞争提升年，也是高质量发展关键年。2020年年内，集团营销及市场推广成本和行政费用为276.7亿元，同比下降了18.4%，在提效降费方面取得显著成效。这在财务指标上带来的显著变化是，是权益销售金额这个分母降速的情况下，2020年全年的销售毛利率依旧维持在20%以上。同时，一个更具想象力的降成本方向正在变成现实，那就是碧桂园布局多年的高科技地产生态链开始发挥作用。按照碧桂园最新的披露，在地产开发方面，碧桂园现有在研建筑机器人46款，绝大多数通用于现浇混凝土工艺与装配式建筑施工，其中已有18款建筑机器人已投入商业化应用。如前文所提到的，碧桂园的建安成本占开发成本规模较大，而建筑机器人若得到规模化使用，将可规模化降低建安成本，大幅提高销售毛利率。这也将帮助碧桂园跳出整个行业毛利率走低的周期。
