作者：老胡
策划：贝姐
在万亿海航被神秘化的年代，王健有时会向亲近的下属兜售一种玄学：你看这个八股阴阳鱼，停在这里，白是白，黑是黑，如果把它转起来，你们再看是什么颜色？
“那就是灰色。”
壹
快，能藏住很多问题。在中国房地产漫长的黄金时代里，中小型房企也曾长期经营着一种危险的生存游戏，存活的法门无他，就一个字：快。
那时候，地产开发的商业模式本质是一种资金池，生命线的每一寸都攥在金融机构手里：
房企依靠银行、信托、AMC等各类前端融资获取土地，拿到土地后再通过银行开发贷置换前期的高息前融，打好地基建个样板间即快速开盘收取购房者的预售款，有些甚至接着以这些无息预售款置换掉银行开发贷，接着以总包垫资建设，滚动开发，一本万利。
我们可以看到，这种商业模式得以持续运转下去的核心命脉在于是否掌控两个指标：融资性现金流和经营性现金流，只要能保障资金池中流动的水量不危及警戒线，地产商的这门生意就可以稳当得一直玩下去。
以上，也就是万科董事局主席郁亮所总结的：金融红利时代。
按照对一门生意的朴素理解，即一家企业的商业价值是赚取利润的能力，但倚仗于这种资金池模式，地产商的最大成本是资金成本与时间成本，他们更关心的是资金池是否能滚动起来，而非盈利能力。
实际上，时至今日，相当部分的房企对于职业经理人薪酬挂钩的指标依然是规模，而非利润。
贰
金融红利时代，在中国诞生了一大批激进的房企，这里面尤以闽系房企为甚，如福晟、泰禾，只要杠杆立得高就敢叫日月换新天。
但是，当这些被杠杆快速撑大的房企获得了与其管理能力不匹配的规模时，对于一个行业的不幸，则是压缩了很多优秀房企的生存空间，劣币驱逐良币。
直到2020年，这种资金池模式终究被定点爆破。
“三条红线”穿透底部硬性收缩了房企的借贷能力，两条红线从上游管住了银行，依靠高杠杆、高负债以快打慢的生存逻辑被戳破了。
如我们在此前的一篇文章中所预言的，2020年的年报，将是房企不得不暴雷的一年，毕竟，有些浓妆终究要卸掉了。
如你我所见，在已公布年报的房企中，出现了普遍性的净利润及净利润率由多年的高增长突然转向大幅下滑，一些房企甚至破天荒的出现了亏损。
这其中，最具典型性的是闽系房企禹洲集团，我们看到了一份匪夷所思的报表：
全年报营收不及半年报营收；营收超百亿，净利润只有2.28亿，跌幅在90%以上。
此类案例，未来一两年在中小上市房企中爆出的数量只会更多。
叁
中国的房地产行业，以合同销售规模计，万科早已不是老大哥，但这家企业依然是整个行业的风向标与吹哨人，不论是7年前提出“白银时代”，还是3年前提出“活下去”。
从这家企业的报表中，我们能相对真实的看到一个行业的来路及走向。
半年前，当万科公布2020年的半年报时，我们曾发布《对万科的一万种偏见》，这家企业坚持极其审慎的财务处理方式，虽然难以给投资者带来惊喜，但最真实的反映了企业运营状况，从各个维度杜绝了风险。
那时候，三条红线刚刚出台，它展示了一家企业的过冬样本，就是在粮仓装满了粮食，还在缸里和桶里都塞满了粮食。但是，几天前，当万科发布年报时，还是出现了股价的大幅下跌。
在卸妆时代，这不是一个行业的无奈，而是一家企业的无奈。
在2020年，这家企业究竟干得怎么样，我们尝试参考同业所使用的会计准则来还原万科的关键财务指标。
首先是归母净利润，415亿，同比增长6.8%。虽然是TOP3房企中唯一保持正增长的，只是相比2019年15%的增速也是让投资者失望的。
但是，我们应该看到的是万科在资本化利息及公允价值重估上所选择的会计准则。比如，万科在2020年的利息总额是158.36亿元，资本化利息是80.64亿元，资本化率只有50.92%。
利息资本化越多，则利息对当期报表的利润削减就越少。如果以A股上市房企最低80%的资本化率计算，万科可多出的净利润是48亿元。在港股上市房企中，多数房企的比例是95%以上甚至100%。
同时，再看公允价值重估，2020年万科投资性房地产计提折旧18亿元，而中海、华润、龙湖、新城等房企不但不计提折旧，还对投资性房产进行了评估增值，而增值部分都可计入利润。
我们也看到，万科对于贝壳的投资收益也并未计入到公允价值变动损益，仅仅是计入股利533万元，这部分万科的浮盈应是以十亿级计。
再看房地产开发业务毛利率，这是一个关键的当期指标，代表的是一家房企的拿地和操盘能力。万科在2020年是22.6%，但万科这一项的会计准则是“已扣除税金及附加”，而所有同行均未如此计算。
在过去几年的业绩推介会中，与所有同业相反的是，万科管理层执着地在完成一种使命：
降低预期，带着大家下台阶。
肆
有些人说，这是一个最好的时代，也有些人说，这是一个最坏的时代。
是啊，江湖的最后不就是各奔西东。
