利率倒挂现象为什么这么热？一文透析利率曲线的真实逻辑

前言：利率倒挂现象为什么这么热？

今年二季度开始，利率倒挂问题逐渐变成一个很热门的经济头条。大多数的观点认为，利率倒挂意味着将会有大事情发生，比如经济大危机甚至是金融危机。根据有限的历史数据显示，从1976年至今，利率倒挂共发生过四次（不包括当前，因为未知具体结果），其中的三次都伴随着美国经济增速的下滑。

如下图所示，20世纪80年代的利率倒挂“导致”了美国7个季度的经济增速为负，90年代初的利率倒挂“导致”了3个季度的经济增速为负，90年代中后期的利率倒挂并无发生经济增速为负的情况，而2008年的金融危机之前出现的利率倒挂则“导致”了相对延迟的4个季度的经济增速为负。在这43年中，利率倒挂使得季度经济增速为负的次数为14，占比（172个季度）8.14%，使得经济保持增长的次数为4，占比2.33%。换句话说，利率倒挂有89.53%的概率使得美国的经济增长放缓。

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在经济学上，经济衰退的定义泛指一国国内生产总值增长率连续两个季度或以上出现负增长的情况，而经济萧条则被定义为国内生产总值下降10%以上。比如，1930年美国GDP总量为1.1万亿美元，1931年美国的GDP总量为0.95万亿美元，GDP总量缩水了13.64%，当时的美国经济就被称为经济大萧条。

然而，这并不是一个普遍性的衡量标准，不同国家可能会有不同的定义和方法，有些国家会把经济衰退定义为连续三个季度或以上的经济增速下滑。因此，若按照负增长的定义，利率倒挂也并非是一种可怕的现象。事实上，经济增速放缓或者说经济衰退也只是一个商业生命周期（亦称为经济周期）的一个下降阶段，它属于自然现象，是一种自发的商业行为的结果。如果一个经济增速的放缓就可以产生足够大的消极影响，那就只能说明当前的经济存在着巨大的泡沫。

利率倒挂的真实逻辑-利率的二重结构-

利率的二重结构是了解利率曲线变动的重要工具。利率的风险结构表示，相同期限的债券有不同的收益率。比如十年期国债收益率和十年期的公司债收益率，由于国债有一国的税收作为背书，违约风险极低，而公司债则受到市场流动性，所得税以及信用风险的影响（违约风险）。

因此，为了吸引投资者，公司债的发行者必须用高于国债利率的价格发行。利率的期限结构表示的是债券的即期利率和到期期限之间的关系。通俗理解，就是有相同市场流动性风险，所得税以及信用风险的债券因为期限的不同而导致即期收益率的不同。

事实上，它受到不同因素的影响，可以把这些因素分为预期理论、流动性理论、偏好理论以及市场分割理论。主流的解释是流动性理论，它认为，长期债券利率应该大于短期债券利率，因为长期债券包含了未来的不确定性，而且需要以更高的利率作为流动性溢价补偿。

-该如何理解利率倒挂？-

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利率倒挂指的是十年期国债利率逐渐靠近甚至小于二年期国债利率，即十年期国债的价格上涨幅度大于二年期国债价格的上涨幅度。从上图可以看到，本轮国债利率的下滑是从2018年11月开始的。一般来说，当人们预期未来经济增速下滑，或预期通货膨胀下行，又或者是未来的利率水平更低的情况下，由于当前产出比未来产出更大，或者未来的物价水平更低，又或者当前利率总比预期利率更高，这都使得人们更愿意买进十年期国债而非二年期国债。

因为如果经济增速下滑，短期的经济情况可能会出现资金的紧张，流动性的短缺，企业对货币的需求将造成利率的上涨；又或者，如果预期通货膨胀的下行，即未来的物价水平比当前更低，人们会想方设法保留更多的现金储备，以在未来购入更多的商品，此时也会造成货币需求的增加，从而引起短期利率的上调；此外，如果未来的利率水平更低，人们会更倾向于买入长期国债，因为久期越长（到期期限越长），价格对利率变动会更敏感。

因此，利率倒挂导致经济危机是一个本末倒置的说法。因为利率倒挂是潜在经济增速放缓迹象的结果，是市场行为的表现，如果我们认为这一经济状况会延续，利率倒挂“导致”的经济增速放缓甚至是衰退最终会自我实现。对于利率倒挂现象，应该把它理解成经济调整的信号。最重要的一点是，利率倒挂本身就是一种预期行为，这种预期并不一定完全反映真实的经济状况。

如果美联储继续下调FFR，甚至降低贴现率和准备金率，由于基础货币和M2的供给增加，将会缓解上述所说的情况，进而使得二年期国债利率的上行压力会减小。如果经济状况有所好转，也会导致利率不倒挂。

此外，由于国债利率只是国债市场的利率水平，而且它本身对利率的变动也是最敏感的，我们不应该仅仅通过债券市场的定价行为进而推断所有市场的定价逻辑。对于利率倒挂现象，合理的观察比经验式的判断更有效。

盯着国债利率，关注市场风险

国债利率的重要性来源于两个方面。第一，国债利率也是一个市场参考的基准利率，在其基础上加上多种溢价（例如风险溢价、流动性溢价等）最终对风险资产给出定价；第二，国债是一种核心的安全资产，也是一种核心的抵押物资产。除了信用贷款以外，金融机构的往来借贷一般都会以安全资产和抵押物资产作为借贷基础。因此，它享有与现金等同的风险资本。

在一些发达的货币银行体系，国债交易和回购的流动性和清算效率极高，国债因此被等价于基础货币，承担一部分信贷派生的作用。而政策利率也可等同于隔夜国债回购利率，甚至，国债回购利率的重要性大于政策利率。因为政策利率往往只存在于央行和一小部分商业银行的特定操作中，但是国债回购利率将顺着债券交易一直延伸到资本市场每个角落，甚至影响到境外投资者。

结论：危机并存是规律

1、从历史经验看，利率倒挂有89.53%的概率使得美国的经济增长放缓。

2、在高效的金融市场，国债某种程度上等价于现金，在市场上发挥着和现金一样的作用。

3、利率倒挂与黄金价格并无明显的相关性，但一般会引发美股较为大幅的调整。

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4、从长期来看，经济总是向上增长的，危险和机会总是并存。

宏观经济系统的两个关键变量

汇率和利率是宏观经济系统的两个关键变量。无论是理论还是现实的角度，利率只是汇率的其中一个影响因素。虽然我们可以从利率曲线的分析得出两种货币的潜在收益问题，但真实世界的汇率定价又不仅仅局限于利率因素。因此，与利率不同的是，汇率可以通过技术分析，得出市场的大概观点和想法。像澳元就是其中一个比较明显的例子，澳元的疲弱依旧是和澳洲本土经济前景的预期相对吻合。

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在技术上，我们可以通过对澳元的技术形态去得出澳洲经济预期。比如，以波浪理论为基础判断外汇的五浪和三浪。很多时候我们只需要捕捉到其中一个浪的方向，就可以顺藤摸瓜找出其他浪的特征，从而起到事半功倍的效果。如果心中有“五上三下”或“五下三上”的交易理念，我们或许就能看懂一个外汇的完整周期。通过对技术形态的处理和解读，结合基本面的分析，相信交易员们会得出更多有趣的结论。

我们常常通过对债券利率的分析得出基本面的结论。事实上，对外汇市场的分析能够获取更加有用的基本面信息。在全球各国经济增速放缓的趋势下，外汇市场必然免不了大动荡，正如南美国家的汇率波动那样。如果掌握好技术分析，也许就能判断南美货币的总体趋势。如果我们通过技术分析得出汇率的技术形态的真实含义，我们便能从市场的大动荡中大获丰收。利率倒挂告诉我们经济存在增速放缓风险，汇率的顶部或底部也同样暗示着我们一国的经济出现转折信号。

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