4月17号，深圳新产业生物终于拿到了证监会的IPO批文，距离其在2017年12月27日过会，足足过去了842天，真的是“太难了”。
本次发行按每股31.39元，对应18倍PE，公司作为国内免疫诊断的领军者，二级市场投资者中签了就是大肉。然而，我们认为更具价值的课题是：新产业上市后是否具备成为千亿市值中国发光巨头的潜质？以下罗列了几个同行业竞争对手的数据，其中在发光领域有较强的可比性公司有安图和迈克。
一、公司简介
深圳市新产业生物医学工程股份有限公司（以下简称“新产业”）是专业从事研发、生产、销售“体外诊断仪器及试剂”的国家级高新技术企业。自成立以来，一直专注于化学发光免疫分析领域的研究，于2010年2月将中国第一台全自动化学发光免疫分析仪及配套试剂成功推上市场。
公司主营业务是研发、生产及销售系列全自动化学发光免疫分析仪器及配套试剂，是国内该领域的领先者。截至2020年3月31日，公司主要有8款全自动化学发光免疫分析仪器，122项配套试剂，均已获得医疗器械产品注册证，是国内提供化学发光免疫诊断试剂种类最多的供应商之一。此外，公司亦积极拓展生化分析产品线，截至2020年3月31日，公司拥有4款全自动生化分析仪器，并拥有39项配套试剂，均已获得医疗器械产品注册证。
划重点：发光为主，生化为辅。所以，我们接下来主要来看发光业务的竞争力和成长性。
二、水大鱼大：化学发光能诞生几个巨头？
根据Allied Market Research预测，国内体外诊断市场规模最近三年增速接近20%，预计未来仍将继续增长。目前体外诊断主流的三种技术分别为生化诊断、免疫诊断和分子诊断，而免疫诊断目前是体外诊断市场份额最大的细分领域，占体外诊断市场比重达39%。
在免疫诊断领域，化学发光凭借着高灵敏度、检测方便快捷的优势，已然成为了市场的主导技术，市场占有率超过70%。到目前为止，国内化学发光市场规模已经超过了270亿，并且保持着20%-30%的快速增长。
什么洪荒之力推动着国内化学发光行业的快速发展？
1、增量市场：行业规模持续扩容的大背景
对比欧美发达国家，我国IVD行业仍处于发展前期，渗透率有非常大的提升空间。我国人口约占全球的1/5，但体外诊断市场规模仅为全球的3%。我国体外诊断产品人均年消费额为4.6美元，仅为全球平均消费水平的一半，有较大的提升空间。
未来随着我国加速进入老龄化时代，人们医疗保健意识的提高（就诊人数增加）、人均消费能力提升（人均诊疗费用增加），民众对于早诊断、早筛查的需求将逐步升高，带动行业的持续增长。
可以断定的是，我国体外诊断行业已经迎来高景气的黄金时代，这是时代的趋势。
2、存量市场：国产厂家市占率低，未来大有可为
目前，体外诊断领域还有相当大一块市场份额被国外公司所占据，下图看似国产替代已经取得了非常好的成果，实际上目前大部分实现国产替代的还是中低端的生化类产品。
而化学发光领域的进口替代，才刚刚开始。目前国产厂家市场占有率不足20%，随着技术壁垒被国内厂家逐渐突破，市场被国外巨头垄断的局面将被打破。
化学发光市场已形成“4+5”竞争格局：进口品牌为主，罗氏、雅培、贝克曼、西门子四家合计占比超过80%；国产五大家新产业、安图、迈瑞、迈克、亚辉龙，2018年合计占比预计在12%。随着发光市场规模的快速扩容，在未来5-10年内国产厂家的市占率有望达到50%，保守估计有3倍以上的进口替代空间。
国产龙头厂商凭借着高性价比的产品和出色的本土化服务优势，在鼓励进口替代的政策支持下，它们将成为行业进口替代过程中最大的受益者。
值得一提的是，国内企业在化学发光免疫诊断领域发展较晚，实力弱。但近年发展迅速，国内企业具有以下特点：试剂研发能力较强，仪器研发能力较弱；规模较小，实力较弱；掌握最先进的直接化学发光技术、相关产品成熟的公司极少。
所以，成为未来领军者的厂家注定只会有那么几家。
3、IVD行业内的大趋势：化学发光的前途无量
下游买方决定供给，仪器90%的终端消费来源各级医院。目前医院对体外诊断产品的需求呈现两极分化的趋势。高端医院要求高通量、高效率、高灵敏度的检测产品，而基层医院需要速度适中、价格合适、性能稳定的产品。
针对这种需求，中国市场体外诊断产品也将朝两极化发展：一体化的免疫生化流水线和即时检验（POCT）将成为IVD领域最亮的两颗星。
自动化是各项检验技术共同的发展趋势，可以说得化学发光者得流水线，得流水线者得IVD，所以免疫生化流水线是化学发光厂商的兵家必争之地。
免疫生化流水线可以实现检验样本分拣、传送、处理、分析和存储的全流程的完全自动化。一条大型自动化流水线即可以完成医院检验科70%甚至更多的检验工作量。并且流水线不仅检测速度快效率高，并且极大程度的减少了人工造成的差错和交叉感染，检测结果更加稳定可靠，不仅高效而且高质。此外由于流水线的技术壁垒高企，各家厂商采用的都是自己的封闭体系，而一旦突破了流水线，也就意味着获得了未来几年客户大部分检验项目的试剂耗材订单。
对于国产厂商而言，流水线的其中重要组件是高速生化仪和化学发光仪，生化仪和化学发光仪性能好坏是临床决定是否采用的重要考量，化学发光龙头厂商在流水线的研发和竞争方面更加具备优势。当前来看，安图生物装机量领先，新产业、迈瑞、迈克生物和亚辉龙等厂商也在奋起追赶。
三、新产业的硬实力
新产业作为国内第一家打破国外化学发光仪器垄断的企业，我们认为在技术、产品和渠道上的能力都无需置疑，同时公司也在市场上证明了自己。
为什么主要从这三个角度去考量？
在未来国产替代的大浪潮中，国产厂家必然是在与进口产品同等性能基础下进行高性价比更优的替代，所以匹配性能意味着技术国内领先、产品国内领先，而后拼的就是渠道能力。
1、技术研发实力：化学发光技术在市场上应用较广泛的有三种，分别是电化学发光、直接化学发光、间接化学发光，前两种由于避免了酶的催化发光有效提高了反应速度。虽然这三种方法学存在一定差异，但在医院在终端使用时灵敏性和特异性比较起来差别不大，而终端更多考虑的是仪器稳定性、操作便携程度和反应速度，在产品的竞争上暂时不存在技术之间的相互替代。
新产业的磁颗粒直接化学发光，以小分子发光物质异鲁米诺（ABEI）作为发光标记物，以纳米免疫磁性微球作为反应基底，进一步结合异硫氰酸荧光素（FITC）与异硫氰酸荧光素抗体（Anti-FITC）来简化整个试剂系统的免疫学设计，它们共同构成了新产业化学发光平台的三大技术核心。
新产业和雅培所使用的吖啶脂AE不同的是，新产业使用FITC和Anti-FITC简化了抗体的设计，所用的磁珠作为所有免疫测试的通用分离工具，使得新产业的检测项目覆盖较广、特别是一些稀有项目上，具有一定优势。公司作为国内该领域的龙头企业和第一家自主开发出的全自动管式化学发光，独创的ABEI发光标记物及通用化的磁珠分离工具，展示了其在化学发光技术的核心研发实力，具有一定优势。
截至2020年3月31日，公司主要有8款全自动化学发光免疫分析仪器，122项配套试剂，均已获得医疗器械产品注册证，是国内提供化学发光免疫诊断试剂种类最多的供应商之一。此外，公司亦积极拓展生化分析产品线，截至2020年3月31日，公司拥有4款全自动生化分析仪器，并拥有39项配套试剂，均已获得医疗器械产品注册证。公司仪器型号系列化，能够满足不同用户对仪器测试速度、样本和试剂装载量的需求；配套试剂涵盖甲状腺、性腺、肿瘤标志物、代谢、肝纤维化、传染病等检测项目，能够满足不同用户的检测需求。
2、产品竞争力：从国内四大厂家发光仪产品细节来看，新产业、迈瑞的仪器布局较全，桌面式、低速、小型仪器服务二级及以下小型医院；落地式、超高速大型仪器适配三甲医院、第三方医学实验室等。
另外从装机保有量数据来看，新产业Maglumi系列装机超过10000台，处于发光品牌的领先地位。随着X8的拿证以及市场推广力度加强，无疑会巩固新产业在发光领域的领先地位。
免疫生化流水线也是考验发光厂家产品能力的重要指标，国内安图、新产业、迈瑞以及迈克都开发出了对应产品，而且新产业和安图是同年开发完成，但从流水线装机量来看，安图处于领先地位。未来我们要密切关注流水线的产品更新及国内医院装机情况。
综合来看，新产业的产品能力仍然是不俗的。
3、渠道能力
新产业作为在国产第一家实现化学发光技术突破的企业，在渠道方面积累了相当的优势。公司采用经销为主，直销为辅的模式进行销售，在国内外市场都有很强的建树。
在国内市场，截至2019年底，公司共有国内经销商2000多家，基本建立起覆盖全国的销售网络。同时，新产业终端用户分布范围广，省份分散，覆盖医院3000多家。其中，二级医院有1千多家，三级医院近1千家，一级医院较少。未来，一级医院市场将被充分开发，将通过自购或者区域检验中心的方式，将免疫检测技术更新至化学发光法，空间很大。
在国外市场，新产业有海外经销商220余家，进入143个国家和地区，分布于亚洲、欧洲、非洲、美洲等主要大洲。公司仪器出口收入占到总收入近一半，试剂出口收入占到10%左右。2016年出口总额为国内第一，占到总金额的45.6%。
以上数据也足以说明，新产业在销售渠道管理的能力上非常强。
四、关键指标观察：新产业行业竞争地位如何？
在国内化学发光领域竞争日趋激烈的情况下，头部厂商如何保持自身的优势非常重要，而我们也能从一些关键指标中窥探一二，来映证自己的投资判断。
1、营收及利润过往情况
过去四年营收和净利润都保持着稳定的增长，营收的增长更为良性，保持着20-30%的增速。
2、盈利能力：毛利率
体外诊断行业属于高壁垒行业，总体毛利率较高，行业平均水平在50%左右。新产业的毛利水平显著高于同行，与安图生物相近，公司给出了具体原因。
①不同于同行业其他上市公司，公司主要产品为全自动化学发光免疫分析仪及配套试剂，而体外诊断行业不同类别产品毛利率差别较大，化学发光试剂的毛利率较高。具体而言，生化诊断发展相对成熟，行业竞争较为充分，毛利率相对较低。酶联免疫测试灵敏度低，只用于定性和半定量免疫测试；化学发光免疫分析技术具有灵敏度高、特异性强、检测线性宽、操作简单等优点，是国外免疫定量分析领域的主流产品，占国外免疫诊断市场90%以上的份额。由于终端收费标准、行业竞争格局和原材料构成差异较大，因此化学发光免疫试剂产品的毛利率高于酶联免疫试剂。
公司试剂产品毛利率与同行业公司同类产品的差异对比分析如下：
②综合来看，国内化学发光免疫分析技术与国际先进水平仍有差距，现阶段国内化学发光免疫分析试剂项目的供应厂商主要为进口品牌，医院的采购成本较高，致使化学发光免疫分析项目的医院收费标准也相对较高。公司作为国内首家成功实现量产化学发光免疫分析仪及配套试剂的厂家，产品销售时定价参照海外厂家的同类产品，销售价格较高，因此相对于采用生化分析法、酶联免疫分析法技术的国内其他厂家而言，公司可维持较高的盈利水平。
3、成本管控能力：三费
除了销售费用比同行高出一部分之外，管理费用、财务费用都与行业平均水平相距不大，较为良性。
销售费用略高明显与公司处于快速成长期，通过不断开拓国内外市场、扩大营销团队推动销售额增长有强关联性，另外公司仪器销售占比较高，公司自建售后服务团队提供售后服务，所以与产品销售相关的技术服务人员占比较大、相应增加薪酬占比。
4、回报率：ROE
净资产收益率虽然有下滑趋势，但仍然保持接近30%的水平，还算不错。
总体来看，新产业除了ROE趋势不理想外，其他关键指标良性，公司盈利能力尤为突出，与公司的技术、产品等领先地位密不可分。如若短期内技术不出现颠覆式的更新换代，新产业能较稳的保持住在国内厂商的领先地位。
五、新产业未来的看点与瑕疵：扩产有理，业务线单一可补
新产业自过会到最后拿到IPO批文以来，业内对其的猜测非议不少，投资人主要质疑公司的业务线单一、产能利用率低却要IPO扩产，围绕着这两个主要观点展开。
1、募投计划扩充产能：未雨绸缪
新产业在招股书中披露了2016-2019年产能利用率，公司仪器及配套软件的产能利用率分别为84.60%、76.04%、78.68%和97.80%，试剂的产能利用率分别为87.33%、85.11%、113.48%和84.82%，虽然年均产能利用率没有达到九成以上，我认为这仍在合理范围内。
面临着时势的变化，国内技术壁垒的不断突破，国产发光仪器和试剂的性能逐渐被国内外的终端客户认可，对国内龙头厂家的产品市场需求将迎来快速增长，储备产能完全是未雨绸缪的表现，也是公司管理层对于市场趋势的判断。
再看看公司的募投计划，显然扩充产能和完善营销网络相辅相成的。新项目完全达产后公司将形成年产3000台全自动化学发光免疫分析仪、1500台模块化生化免疫分析系统和400万盒配套试剂的产能，将大大提升公司产能上限。
公司预测，4年后项目完全达产后可实现年均销售收入28.12亿元，年均净利润10.85亿元。项目税后内部收益率为66.87%，税后动态投资回收期（含建设期）为4.13年，经济效益良好。
也就是说，4年之后，随着项目的落地，公司业绩将增长1.5倍。我们暂且不去预测达成率如何，我认为在化学发光未来3-5年高景气的行业前景和新产业竞争实力的加持下，我觉得是可以期待的。
2、业务线过于单一的问题
新产业主要的营收来源几乎全部来自于化学发光领域的收入，大家看到安图、迈克上市之后都开始大展拳脚，各自收购了一些还不错的标的补充业务线。公司在这几年的确浪费了一些时间和机会，但是我们看了安图的年报就可以发现，支撑其业绩的稳定增速几乎大部来自化学发光部贡献的业绩，其他业务贡献实在有限。在化学发光领域天花板还远远没到的情况下，新产业专注巩固主业的优势是可以理解的，另外业务线单一的问题，在上市之后也可以通过一些收购快速“拿来”，我认为没毛病。
六、总结&机会：新产业能否成就千亿之路？
我认为在行业高景气、进口替代等多重因素叠加下，5年内，新产业很有可能在国内的发光市场占据10%以上的市场份额，如果按照300亿的市场份额，营收/利润对应30亿/13亿，结合海外的部分，毛估利润很可能会超过15亿。按照行业平均估值，我认为给到35-45PE是比较合理的，对应市值在525-675亿区间，当然对于优质的公司，市场表现往往会透支未来1-2年的业绩表现，按照目前安图高达70倍的PE，千亿市值的绝对不只是个梦。
（注：考虑到疫情影响，今年业绩下折20%左右，我认为公司股价对应19年业绩有35PE附近的情况，机会大于风险）
以上纯属算命，不构成买卖依据，只是对新产业基本面价值分析。
