过去大家都喜欢用复星医药和恒瑞医药进行比较，或者还有看多复星的朋友称其为“下一个恒瑞”。直到最近两年，两家公司差距正在进一步拉大，恒瑞医药市值已经达到了5500亿，而复星医药还在1000亿左右，两家市值为何有如此之大的差距？我们不妨去解构复星这些年来的业务布局，以求挖掘一些潜在的投资机会。
复星医药这些年布局了很多医药资产，提升公司实力的同时，也提升了对公司业绩评价的难度。以史为镜，可以知兴替，我以复星医药2019年年报数据为基准，整理了公司这些年在医药行业的布局，帮助大家更好地理解复星医药的优势与不足。
本文对资产的评价有两个标准，当期贡献与未来前景，分为优、良、差三档，大致把资产分成4档，赚钱且有成长性，不赚钱但有成长性，赚钱但没有成长性，不赚钱且没有成长性。
一、综述
截至2019年底，复星医药总资产761.20亿元，净资产318.88亿元，其中货币资金95.33亿元，短期借款63.58亿元，一年内到期的非流动负债25.62亿元，长期借款72.93亿元，应付债券52.84亿元，租赁负债4.1亿元，净有息负债合计123.74亿元。相对于公司的规模，资产负债结构合理，整体杠杆率适中。
复星医药2019年营业收入285.85亿元，同比增长14.72%，归母净利润33.22亿元，同比增长22.66%，扣除非经常性损益的净利润22.34亿元，同比增长6.9%，经营活动产生的现金流量净额32.22亿元，同比增长9.23%。复星医药2019年继续加大研发投入，全年研发投入共计34.63亿元，同比增长38.15%，其中研发费用为20.41亿元，增长37.97%。复星医药加权平均净资产收益率11.55%，扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率7.7%。由于公司存在估值为正但净利润贡献为负的资产（如复宏汉霖），复星医药的ROE并不是很真实。一般来说，复星医药中ROE大于15%的资产定义为对ROE有贡献的资产，ROE小于10%的资产定义为拖累ROE的资产。
二、药品制造
重庆药友：当期贡献为优，未来前景为良。重庆药友2019年总资产54.22亿元，净资产32.06亿元，营业收入61.44亿元，净利润8.06亿元，复星医药持股比例为51%。公司2019年ROE为25.15%，并且2017-2019年实现31.80%的净利润复合增长率，属于优质资产。业务层面，重庆药友是一家集API及制剂研发、生产、销售于一体的高新技术企业，是医药行业中的稀缺资产。
江苏万邦：当期贡献为优，未来前景为优。江苏万邦2019年总资产48.16亿元，净资产24.26亿元，营业收入54.01亿元，净利润6.54亿元。公司2019年ROE为26.95%，并且2017-2019年实现38.43%的净利润复合增长率，属于优质资产。业务层面，江苏万邦是复星医药100%持股的核心平台，利妥昔单抗、阿达木单抗、阿伐曲泊帕片、三代胰岛素、利拉鲁肽注射液等或已经或即将落地在江苏万邦，所以江苏万邦未来前景看好。
奥鸿药业：当期贡献为差，未来前景为良。奥鸿药业2019年总资产30.45亿元，净资产22.11亿元，营业收入22.08亿元，净利润2.3亿元。公司2019年ROE为10.39%，2019年净利润从2017年的3.76亿元下降到2.3亿元，主要原因是中枢神经系统疾病治疗领域核心药品小牛血清去蛋白注射液被列入辅助用药行列。奥鸿药业是复星医药2019年重点扶持的子公司，一方面帮助引进多项创新药，另一方面Gland的高端注射剂未来也将落地奥鸿药业，所以未来前景还是看好。
Gland：当期贡献为良，未来前景为优。Gland 2019年总资产65.64亿元，净资产53.11亿元，营业收入25.07亿元，净利润5.13亿元。2017年，复星医药出资不超过10.913亿美元收购Gland 约74%的股权，按1美元兑换7元人民币的汇率，复星医药对Gland的估值约为103亿元。Gland是典型的高成长高估值资产，含评估增值及评估增值摊销，Gland 2018年净利润2.83亿元，2019年净利润5.13亿元，增长率为81.01%（不含评估增值摊销影响净利润同比增长52.2%）。不考虑复星医药收购的举债成本，Gland的2019年的ROE为9.66%，考虑收购的举债成本，ROE小于9.66%。从ROE的角度，Gland拖累了复星医药2017年、2018年、2019年的ROE，但若Gland未来保持高增长，可以逐步消化高昂的收购溢价。业务层面，Gland 2019年共计15个仿制药产品获得美国FDA 上市批准。已有2个Gland的产品（注射用右雷佐生、唑来膦酸注射液）报进口注册上市申请（IDL），4个Gland的产品（注射用唑来膦酸浓溶液、注射用醋酸卡泊芬净、盐酸伊立替康注射液、注射用替加环素）报进口注册临床试验申请（CTA）。
三、医疗服务
2019年，医疗服务业务实现收入303,992.27万元，较2018年增长18.61%，实现分部业绩32,690.74万元，较2018年增长8.67%；实现分部利润155,930.99万元，较2018年增加135,079.26万元，分部利润大幅增长主要系出售和睦家医院股权交易的利润贡献等原因所致，剔除各一次性因素影响后，分部利润20,048.97万元，较2018年减少22.67%，主要是由于新开业医院及诊所仍处在拓展期前期亏损、经营成本上升等影响所致。
禅城医院：当期贡献为良，未来前景为良。禅城医院2019年总资产24.53亿元，净资产16.95亿元，营业收入16.1亿元，净利润2.16亿元。公司2019年ROE为12.75%，2017-2019年实现7.8%的净利润复合增长率。禅城医院的营业收入占医疗服务业务收入超过50%，是医疗服务板块的主要资产。综合医院是高壁垒、低ROE、低增长的资产，在医疗改革尚待完善的情况下，拖累复星医药的ROE。复星医药2018年以7.5亿元收购禅城医院21.43%的股权，对禅城医院估值为35亿元。整体估值为35亿元的禅城医院，每年净利润贡献约2亿元，并且业绩增速也很低。在复星医药体内，估值35亿元的禅城医院的净利润贡献可能不及销售额为10亿元的重磅仿制药，如非布司他片。但禅城医院是佛山最好的医院之一，护城河明显，可以长期赚钱，而重磅仿制药未来受集采及竞品打压，长期赚钱能力较差，所以医疗服务业务的最好出路是独立上市，享受高估值。
四、医疗器械
2019年，医疗器械与医学诊断业务实现营业收入373,581.15万元，较2018年增长2.66%；2019年，实现分部业绩57,439.07万元，较2018年增长2.91%；实现分部利润49,542.96万元，较2018年增加12.67%，净利润同比增加主要是由于：（1）合资公司直观复星“达芬奇手术机器人”装机量和手术量均快速增长，2019年装机量60台、于中国大陆及香港的手术量超4万例；（2）HPV诊断试剂、地中海贫血基因检测试剂等实现较快增长。
复锐医疗：当期贡献为差，未来前景为良。复锐医疗2019年总资产27.45亿元，净资产22.71亿元，营业收入11.96亿元，净利润1.51亿元。公司2019年ROE为6.66%，并且净利润从2017年的7,462.05万元增长到2019年的1.51亿元，属于困境反转资产。2013年，复星医药联合母公司以2.2亿美元收购以色列医疗美容器械商Alma Lasers。这么多年来，Alma Lasers基本没有增长，收购方似乎被EMEA（欧洲及中东）的投资银行忽悠了。复锐医疗2019年中国区增长乏力，主要靠海外市场增长拉动，但有2款新产品成功上市。
直观复星，当期贡献为良，未来前景为优。复星持有直观复星40%的权益。直观复星（上海）年初投资余额4992万元，追加投资6859万元，实现投资损益-2908万元。直观复星（香港）年初投资余额0万元，追加投资1373万元，实现投资损益4589万元。业务层面，2019年60台装机量产生约12亿元销售收入，4万例手术产生约10亿元耗材收入，再考虑售后服务收入约1亿元，直观复星2019年收入约23亿元，按复星占比40%，复星的权益收入为9.2亿元。由于直观复星信息披露较为简单，估算可能存在较大的误差。长远来看，达芬奇手术机器人将实现国产化，可能会提升直观复星的利润贡献。
五、医药分销和零售
国药控股：当期贡献为优，未来前景为良，属于现金奶牛。复星医药持有国药产投49%的股权，国药产投持有国药控股52.88%的股份。复星医药参股的国药控股2019年继续加速行业并整合，强大医药分销及零售网络建设，并大力发展器械分销业务。2019年，国药控股实现营业收入人民币4,252.73亿元、净利润人民币106.20亿元、归母净利润人民币62.53亿元，分别较上年增长23.44%、12.93%和7.14%。国药控股2019年ROE为13.18%，2017-2019年实现5.9%的净利润复合增长率，复星医药权益法下投资损益为16.22亿元。
六、药品研发
复宏汉霖：当期贡献为N/A，未来前景为优。复宏汉霖2019年收入9090万元，其中利妥昔的合作销售分成为7900万元（由江苏复星销售，实际销售约为1.5亿元），亏损为8.76亿元，同比增加3.71亿元。公司研发开支为14.07亿元，同比增加4.34亿元，其中费用化6.08亿元，资本化7.99亿元（主要取决于是否处于临床阶段）。截至2019年12月31日，公司货币资金合计23.01亿元，有息负债合计4.31亿元，科创板上市预计募集资金40亿元，并且由于多款产品接近商业化，公司预计将有充足资金应付未来3年的研发开支。
有望于近期实现商业化的单抗生物类似药：曲妥珠（中国及欧洲）及阿达木预计2020年2季度获批上市。贝伐珠3期临床试验已经完成患者入组，正筹备就其转移性非鳞状非小细胞肺癌适应症、转移性结直肠癌适应症递交NDA。
免疫治疗创新药：PD-1，用于经标准治疗失败的、不可切除或转移性高度微卫星不稳定型或错配修复缺陷型实体瘤(MSI-H/dMMR)治疗的处于临床2期，预计将以2期临床试验数据递交NDA，可能是复宏汉霖第一个上市的PD-1适应症。PD-1+化疗，食管鱗癌、鳞状非小细胞肺癌、广泛期小细胞肺癌、胃癌适应症均处于临床3期，宫颈癌适应症处于临床2期。PD-1+VEGF，非鳞状非小细胞肺癌适应症处于临床3期，肝细胞癌适应症处于临床2期。此外，慢性乙型肝炎适应症（PD-1）处于临床2期，头颈部鳞状细胞癌（PD-1+EGFR）适应症获国家药监局临床试验批准。
临床阶段生物靶向药：复宏汉霖临床阶段的研发管线覆盖EGFR、VEGFR2、PD-L1、HER2、c-MET、CTLA-4、RANKL、VEGF（湿性年龄相关性黄斑变性、糖尿病性视网膜病变适应症）。EGFR包括西妥昔单抗类似药（中国商业化权利授予上海景泽）及EGFR靶点创新药。VEGFR2包括雷莫卢单抗类似药及VEGFR 2靶点创新药。HER2包括帕妥珠单抗类似药、HER2靶点创新药，将与即将上市的曲妥珠形成产品矩阵。
临床前阶段生物靶向药：复宏汉霖的研发管线覆盖DR、LAG3、CD73、CD38、CTLA-4、CD47、CD27、OX40、TIM-3、TIGIT、Claudin 18.2、GPC3，布局的广度和深度媲美国内创新药第一梯队。如果研发管线研发实质推进，复宏汉霖的创新药水平将接近国内创新药第一梯队。
复创医药：当期贡献为N/A，未来前景为优。复瑞替尼（用于治疗ALK阳性或ROS1阳性的NSCLC）预计2020年开展2期临床（中国、美国），FCN-437（实体瘤，CDK4/6抑制剂）处于临床1期（中国、美国），FCN-159（黑色素瘤，MEK抑制剂）处于临床1期，FCN-411（用于治疗转移性NSCLC和HSNCC的一种新型、且高效的pan-HER抑制剂）处于临床1期。
复星弘创：当期贡献为N/A，未来前景为优。ORIN1001（靶点未知，潜在的first-in-class），用于晚期实体瘤、复发难治和转移性乳腺癌处于I 期临床（中国、美国），并获得FDA快速通道资格。
复星凯特：当期贡献为N/A，未来前景为优。复星医药持有复星凯特50%的股权以及60%的权益，年初投资余额4.1亿元，实现投资损益-6546万元。复星凯特的益基利仑赛注射液（CD19 CAR-T）已完成用于治疗成人复发难治性大 B 细胞淋巴瘤的中国境内桥接临床试验并于2020年3月纳入药品上市注册优先审评程序。
BD创新药，当期贡献为N/A，未来前景为优。阿伐曲泊帕片的择期行诊断性操作或者手术的成年慢性肝病患者相关的血小板减少症已于2020年4月16日获批，肿瘤化疗引起的血小板减少症处于临床3期，免疫性血小板减少症处于临床试验申请准备中。PA-824用于无法耐受治疗/疗效欠佳的广泛耐药结核病（XDR-TB）或耐多药结核病（MDR-TB）患者的治疗，处于临床1期。Opicapone胶囊用于帕金森综合征，处于临床1期。枸橼酸焦磷酸铁溶液用于透析患者铁替代药，处于临床1期。用于便秘性肠易激综合症及终末期肾病透析患者高磷血症Tenapanor 片，用于机能减退女性性欲障碍的Bremelanotide 注射液，用于早泄的Fortacin 喷雾，用于成人中重度眉间纹及成人孤立性肌张力障碍的RT002将于近期开展临床研究。另外，包括ReNeuron的神经干细胞系CTX 产品及人视网膜祖细胞系hRPC产品在内的BD药物将于适当的时候推进临床研究。
其它重磅新药包括：FN-1501（白血病）处于临床1期（中国、美国、澳大利亚），万格列净片处于临床1期，注射用多西他赛聚合物胶束处于临床1期，重组人促红素-HyFc融合蛋白注射液处于临床1期，重组HER2人源化单克隆抗体单甲基奥瑞他汀F偶联剂注射液处于临床1期，重组甘精胰岛素及注射液、重组赖脯胰岛素及注射液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（50R）、重组人胰岛素及注射液处于临床3期，利拉鲁肽注射液处于临床1期，固冲颗粒处于临床3期。
七、总结
截至2019年底，复星医药总资产761.20亿元，其中168.02亿元属于赚钱且有成长性的制药资产（重庆药友、江苏万邦、Gland），30.45亿元属于不赚钱但有成长性的制药资产（奥鸿药业），有至少63.1亿元属于亏损但有成长性的制药资产（复宏汉霖、复星凯特、复创医药等），125.17亿元属于赚钱但成长性一般的医药分销和零售资产（国药控股），有至少40亿元属于不赚钱但有成长性的医院资产（禅城医院等），27.45亿元属于不赚钱但有成长性的医疗器械资产（复锐医疗），还有估值100亿元以上的财务性股权投资（复星医药持有微医集团约8%的股权，单这笔投资就价值64-80亿港元）。由于复星医药信息披露原因，还有很多资产未能进行准确统计。
主要结论：
1、制药资产是复星医药核心资产，未来净利润提升主要依靠制药资产。2019年，制药资产贡献了复星医药76%的营业收入，随着复宏汉霖、复星凯特、复创医药、BD创新药逐步商业化，制药资产将有效推动复星医药的营业收入及净利润大幅增长。
2、医疗服务属于高壁垒、低ROE、低增长的资产，类似商业地产，未来可在合适的时候独立上市，寻求更好的发展。估值35亿元的禅城医院每年仅能贡献约2亿元净利润，不及一款重磅仿制药，放在大药企复星医药体内易被低估。医院资产胜在高壁垒，长逻辑，但需要医改配合。复星医药2019年医疗服务板块营业收入30.4亿元，按市场价格2-3倍PS，整体大约价值60.8-91.2亿元。
3、医疗器械属于朝阳产业，但是复星的医疗器械比较杂，还有优化提升空间。首先，医疗器械业务的核心企业复锐医疗主营美容医疗器械，长期增长乏力，浪费了很多投资的时间成本。其次，直观复星的达芬奇手术机器人属于高壁垒优质资产，但由于信息披露原因，不易估算未来的净利润贡献。此外，体外诊断业务借助抗疫机遇，有望实现跨越式发展，但由于信息披露原因，也不易估算未来的净利润贡献。
