核心观点：维亚生物主营业务是为生物科技公司提供药物发现的外包服务，利用CFS（技术服务换取现金）+EFS（技术服务换取股权）双业绩驱动模式高速运作，2019年净利润同比增长54%，公司正处于高速发展期。疫情使公司EFS（技术服务换取股权）业务迅速发展，从疫情的机遇中“淘”到更多的高质量外包项目。但是，公司掌舵人并不满足现有的双驱动，积极发展下游CMO业务，公司策略剑指行业龙头，未来旨在为更多客户提供及药物发现，临床医药生产等一站式的医药外包平台。
一、维亚生物，全球创新药企的摇篮
公司成立于2008年，自成立以来专注于创新药药物发现阶段的外包服务。服务包括：对早期药物发现的全部需求包括靶标蛋白的表达与结构研究，药物筛选，先导化合物优化直到确定临床候选化合物，利用公司专利核心技术有效缩短药物发现平均所需时间。
公司两大业务驱动即CFS（技术服务换取现金）与EFS（技术服务换取股权），为全球创新型生物科技公司提供孵化的摇篮。在获得来自CFS业务稳定现金流的同时，促进初创型生物科技公司的发展并享受其知识产权带来的上升空间。
维亚生物第一大股东毛晨博士兼任公司董事长和CEO，并直接持有公司30%的股权。除此之外公司执行董事均具有资深的行业经历，在药物研发方面从业经历均在10年以上。
二、CRO产业发展的确定性
1、创新药市场爆发，“卖铲人”医药外包迎风而上
受全球老龄化进程加速，多国政策利好等多方因素影响，全球创新药市场复合增速4.8%，预计2022年将突破10379亿美元，创新药市场将成为“超级巨无霸”。在创新药的开发及制造过程中需要消耗大量的时间和资金成本，所以多数中小型生物科技公司会选择专业的医药外包公司进行合作，提供想法和排期计划，以最少的成本，最快的时间获得新药的开发权之后坐等大型药企收购，实现快速盈利。
首先我们要知道什么是药物发现的外包服务：医药外包分为合同研发组织（CRO）和合同制造组织（CMO），两种模式相辅相成。CRO通俗来说就是你给我钱，我帮你完成临床研究之类的步骤。CMO就是你给我钱，我给你提供你需要的生产过程中的工艺开发，配方开发，临床试验用药等服务。总而言之就是，你花钱我办事，你有钱，我有研发团队，各取所需。
全球CRO市场预期复合年增长率在10%左右，CMO市场预期复合年增长率在12.7%左右，两个市场复合增速都很快，拥有非常可观的市场潜力。我们国家2018年以来药监局和资本市场持续进行政策改革，4+7带量采购和仿制药一致性评价使仿制药失去原有的利润空间，为了保持利润率大部分企业转型创新药，使创新药研发外包市场需求不断扩大，中国创新药市场在2022年增速将超过全球平均增速的2倍，可以说是一片利于创新药发展的沃土。从医药公司的费用结构来看，医药研发市场支出占比预计将达到45.8%，支出占比看来外包服务支出占比不断扩大，更多医药公司会拿出自己总支出的近一半交给医药外包服务公司帮自己完成创新药物的过程，同时增厚了医药外包公司的利润。
2、CRO业务，正站在风口
全球CRO市场主要由 Biotech（生物科技型）公司撑起一片天。根据美国FDA（美国食品药品监督管理局）的披露，从2009年开始靶向类癌症药物的开发在Biotech（生物科技型）公司的受欢迎程度超过了对细胞毒性类药物的研发，而这些研发都离不开CRO业务。CRO主要应用于临床前和临床时期，临床前的CRO主要从药物发现，药学研究，临床前研究等三个方面进行服务，通过临床前研究最后一步安全性评价的药物则可继续进行临床CRO的服务直到上市。
为什么新兴的Biotech（生物科技型）公司要选用到CRO业务？因为创新药的研发流程和成功率都不是一个中小型公司耗得起的。我们来看几组数据，临床前单个阶段成功率在70%左右，如果有幸进入临床阶段，那么最有可能被按死在最难通过的临床二期，因为临床二期的成功率在32%-34%。那么，也就是说从临床一期到药物上市平均成功率在11%，从初始先导化合物算起到上市那更是风毛菱角，平均成功率只有6.85%。
所谓高风险，高收益，成功概率虽然小，但是一旦上市可是一件一本万利的事情。根据弗若斯特沙利文报告的研究，由于药品开发活动存在多个阶段，且不同阶段之间存在不同程度的失败风险和成本。拉长周期来看，这药物研究的8-11年里，一旦药物进入临床期甚至上市，每年的收益率平均下来会变成300%。如果公司有效控制早期药物研发的风险，取得这种收益的确定性将会更高。
资本当然不会放过这块肥肉，所以全球对医药市场的资本投资从2013年的350亿元增加到2017年的1122亿元。当然身处市场中的大型药企也不会放过这个难得的机会，大型药企通过并购小的Biotech（生物科技型）公司拓宽产品线扩大企业的规模，也同时获得更好的协同效应。最好的例子就是Eli Lilly收购AurKa Pharma获得AK-01产品线，提升公司协同效应又或是2016年辉瑞收购Anacor，其中52亿美元包括两项先导物产品。大型制药公司倾向于收购专注于研发创新药物的公司，因此市场环境利好小型Biotech公司发展，Biotech公司的发展又带动医药外包行业的发展，资本就是这样轮动了起来。
3、维亚生物的行业地位
CRO行业竞争非常激烈，在中国，药物发现市场由早期发展较快的高市占率公司进行寡头垄断。中国市场2017年收入约为698.3亿美元，其中维亚生物市占率2.6%。
CRO公司在利用结构生物学研究发现直接影响人体生物制剂的时候会用到同步辐射作为研究中必备步骤，而这种X射线是需要类似于大型加速器这样的专业设备来产生的。这种专业设备一般由外部的服务商提供，在上海就有世界上性能最好的第三代中能同步辐射装置之一-上海同步辐射装置（SSRF）。上海光能是非常大的一个工业光束的服务提供商，据统计自2016年以来上海光能使用了超过67%的工业光束市场，拥有四个最先进的同步加速中心SSRF，APS，Diamond和ALS，所以他也是全球工业制药用户最青睐的加速器中心之一。据上海光能披露的工业光束使用时间中，维亚生物占据绝对时长优势。2016年-2018年公司使用上海光源约70%的工业光束使用时间，但是仅满足公司30%的需求，公司的发展在不断壮大。不久维亚生物有望在未来与更多光源中心合作，扩大产能。
维亚生物引以为傲的双驱动模式是结合传统CFS和创新EFS模式的全新服务模式，可以使公司在维持外包服务持续流入现金流的同时，通过EFS获得股权的经济利益，既有稳定支撑也有爆发收益。基于早期药物发现服务得到的数据统计，可以建立系统化，科学化和模块化的计划，在管理风险的同时增加资本利用率，通过培养有前景的客户，持有股权分享其知识产权带来的价值提升。基于早期药物发现的孵化模式在中国市场并不多见，丰富的经验和结构生物学方向的核心技术是降低孵化项目失败风险的重要前提条件。
小结：从行业来看，大到创新药市场，小到CRO细分都给维亚生物的业务提供了非常广阔的发展空间。公司CFS+EFS双业务驱动的模式在稳定输入现金流的同时，以股权的形式吃定创新药上市的高额回报。产能的持续扩大决定了维亚生物将以最快的速度用力生长，成为行业龙头。
三、维亚领先全球的核心技术-SBDD
1、什么是SBDD？
公司CFS服务主要提供基于结构的药物发现服务，基于结构的药物发现服务（SBDD）。从疾病相关的基因开始，通过基因克隆，蛋白质表达及纯化生成靶蛋白。通过基于纯化靶蛋白的亲和力选择谱筛选技术（ASMS）筛选化合物库和片段库，获得中靶化合物后逐步优化成为先导化合物或候选化合物。从片段化合物中提取的中靶化合物的过程称之为基于片段化合物的药物发现（FBDD）。过程中靶蛋白是膜蛋白的被成为膜蛋白药物发现。在中靶化合物开发成先导化合物的过程中，X射线晶体学的结构信息有助于更好的理解化合物和蛋白分子间的相互作用，从而建立化合物的结构功能关系（SAR），此结构可以大幅降低发现药物的成本，加快进程。靶向蛋白膜技术上，50%成药都有可能在蛋白膜上，发现率高，而维亚生物是唯一一家具有IP且对外服务的公司。
2、SBDD技术的优势
SBDD技术在近些年来X射线和冷冻电镜技术发展之后得以效率提高，成为最强大的药物发现技术之一。SBDD技术使用大小从几十万到几百万的虚拟数据库，大幅提高药物开发的成功率，降低成本。在SBDD方法下，根据靶点和已知活性化合物的结构，精准探测靶蛋白和候选化合物之间的作用，从而快速做到药物发现，也更有利于后续优化。1981年卡托利镨的成功开发揭示了SBDD的巨大潜力，截止到2012年次技术已经累计贡献了34个上市新药的开发，治疗领域非常广泛。
3、公司四大技术平台
基于片段化合物的药物发现（FBDD）是基于SBDD的又一提高化合物发现几率的手段。FBDD的本质是发现与目标靶点结合最佳的分子片段和结合机制，相比传统药物发现的手段来说，这种方式成本更低，命中率更高。攻克了蛋白间相互作用难以筛选的靶点，简便搭建又避免了“假阳性”问题。使用FBDD的药物发现后续也更便于对药物的改进和优化。
公司拥有的四项技术平台SBDD，FBDD，ASMS，靶向膜蛋白药物发现技术水平均在全球具有领先地位。另外，公司在已知拥有23项药物研究专利的同时不断开发建设新的技术平台，包括冷冻电镜，计算机学平台等。
4、公司CFS业务发展情况
凭借技术平台与先发优势，维亚生物CFS业务持续较快增长。凭借早期的先发优势，研发管线不断推进，公司的CFS收入在2019年达到2.46亿元，同比增长59%。2016年-2019年复合年增长率达到45%，其中研发人员占比达到80%以上，超过行业平均水平。公司员工的流动率保持在5%左右，远低于行业平均水平。公司雇佣员工的利润为51880美元一人，超全球平均水平312%，利润空间较高。
公司与客户粘性非常好，截止到2019年公司为全球370家生物科技及制药公司提供服务，随着客户数量不断增加，老客户复购的收入占总收入的80%以上。前十大客户占比从原来的60%降低到40%，客户结构持续优化，其中75%来自于北美，23%业务来自与中国，国内市场占有率有待提升。大客户的复购率是100%体现客户对公司服务高度认可。叠加订单增长与复购率保持恒定两大因素，公司利润将爆发式增长。
5、公司EFS业务发展情况
疫情对公司的影响有有限。从复工率看来，今年2月基本完成90%复工，且疫情对CRO影响比较有限，公司主动承担因为疫情原因实验室停摆后的药企需求。2020年上半年来看订单不减反增。同时在美国疫情肆虐的情况下许多vc公司投资趋于谨慎，这让维亚从中探寻到更多高质量项目。
EFS项目投资于早期的药物发现，换取相应股权。由于外包公司的天然优势，公司有机会接触到大量研发早期的项目，一般单位项目投入量约150万美元换取Biotech 10%-30%的股权。一般项目在2-3年后可以推进到候选化合物阶段，公司退出一半股权，剩下股权视后续项目情况陆续退出。
截至2019年，公司累计投资孵化37个企业项目，公司为其中30家公司提供药物发现或孵化服务换取股权或经济利益。Biotech公司一般提出创新的药物概念，研发项目和时间进度计划，维亚生物为其提供构建设计，蛋白表达，蛋白质纯化，先导物优化等一系列药物发现服务。根据公司披露，维亚生物获得企业平均股权的24.47%。据统计，一个新分子实体药物在临床前的估值在0.62亿美元，上市后平均估值在15亿美元，回报率高2300%。2019年退出的部分孵化项目股权收益率分别为179%和793%。截至到2019年，公司已经撤出6个项目的股权回笼资金，EFS业务现金流基本可以实现正向现金流。公司计划在2020年-2022年每年分别投资35-50各项目，并持续保持项目数量稳定在200个左右。公司凭借技术平台和内部控制的优势会以更专业的体系评估项目，提高项目股权投资的成功率。
6、公司的后续发展-CMO版图的开拓
公司持续通过双业务驱动模式拓展CMO业务版图。2019年半年报披露公司计划通过并购进入CMO领域，尽快完善CMO平台。公司自由的业务平台可以为CMO业务提供稳定的客户源，未来公司将为客户打造及研发，生产，工艺优化等一站式服务。
小结：公司核心技术优势在于成本低，发现药物成功率高，为维亚生物难以复制的护城河。疫情使公司现有业务两面开花，CFS业务订单增加的同时EFS业务也频传喜讯。良好的项目评估体系提升项目成功率，未来EFS业务将稳定达到200个项目左右。公司未来有望拓展CMO版图，对标产业龙头，打造一站式的医药外包服务。
四、财务及估值分析
财务方面，2016年-2018年公司收入增长达到复合增长率50%。2018年毛利为1.05亿元，约为2016年的2倍，净利润是2016年的3.7倍，公司发展非常迅速。业务方面，CFS和EFS两个板块，75%来自于CFS，25%来自于EFS。2019年公司抽出项目部分股权得以回笼资金，公司货币资金占总资产比重达到69%，为公司发展提供有力支持。应收账款3个月账龄占比最高，一年以上账龄占比从0.14%下降到0.16%，应收款项结构不断优化。从利润表中可以看出，公司过往复合增长率可以达到137%，在19年达到3.2亿利润，毛利率50%左右。费用方面，19年研发费用同比增长14%，销售费用较低仅占1%左右。在企业版图扩张期管理费用会比较高，成熟后管理费率会保持在10%以下。
分开看CFS和EFS两个板块的业务估计，预计CFS板块的增速再50%左右有望保持高增速，EFS业务考虑到投资项目的增加，预计业务收入依次递减后达到稳定水平，给予45%的业绩增速估计。
结合各大研究所及wind一致预期数据，据可比公司来看，以PE作为估值指标，同业平均为69倍，对于正在发展期的维亚生物来说给予其一定的折价，预计2020年CFS业务在54倍左右价值60亿港元。EFS业务由于通过服务换取股权或分红的性质，需要持续项目输出且存在波动，根据DCF估计EPS板块在30亿港元左右。根据公司发展估值仍有发展空间，有望成为行业标杆。
小结：总体来说公司的发展处于扩张阶段，结构不断优化，现金流方面两大业务均可支撑其业务支出达到自给自足。公司成长性较强，由于港股会给予市值大的企业一些溢价，成长壮大后的维亚生物股价将会享受到戴维斯双击带来的上升空间。疫情里公司实现业务弯道超车，2020年公司将交出满意答卷。
五、潜在风险
● 行业竞争：由于现在维亚生物是唯一一家具有IP且对外服务的医药外包公司，应注意如果新的对外服务的医药外包公司进入竞争市场，将对维亚生物的发展有一定影响。
● 国际关系问题：公司业务光源大部分由芝加哥本地公司提供，全球政治关系问题或导致本地服务商断供，或无法得到本地许可导致战略退出外国市场。
● 汇率波动：由于75%业务来自海外，公司存在由于汇率变动导致损益问题。
