上周关于君实生物的一篇文章引起了医药投资圈的巨大震动，其中饱含的利益关系导向，我们认为没有意义去评判或者猜测，因为文章部分逻辑依据根本经不起行内人士的细究和推敲。而事件发生后，亦有不少朋友因为重仓君实使得亏损持续扩大，过来和我唠嗑。
今天再提起这件事情，主要还是想跟朋友们聊聊投资Biotech企业的一些风险。老巴曾经提到：投资风险，对于每个人来说都是不同的，而作为投资者，当不能把控风险的时候，思考风险带来的后果以及能不能承担风险则尤为重要。
（『Biotech』：即生物科技公司，以创新药物的研发为核心业务，通常在新药研发至二期、三期临床时，将药物出售于大型制药企业，或是将公司整体出售，一般不涉及产品上市后的生产与销售环节。）
我们要知道，君实生物算是单抗Biotech公司的典型代表，君实生物的特瑞普利单抗不仅是国内首个上市的国产PD-1单抗，更重要的是，君实的PD-1单抗是公司从头到尾彻彻底底自己独立开发得到的，国内有此能力的企业凤毛麟角。从临床数据表明，君实生物打通了包括关键的单抗设计环节在内的全套流程，形成了自己可使用的单抗技术体系。另外，君实生物目前有21项在研产品，包括19个创新药，2个生物类似物，覆盖五大治疗领域，包括恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染类疾病。
尽管如此，君实生物的股价在事件发生后还是没有如专业投机者所期待的那样坚挺，优秀的代表性Biotech公司都尚且如此。如果其他稍逊一些的行业玩家，它们能经受住市场的质疑和表现出足够的抗风险能力吗？那么，对于二级的普通投资者而言，兼备医药和科技两大要素的Biotech生物科技公司是否能够成为其中比较好的投资选择？
答案，显然是否定的。
1、高赔率的诱惑，伴随着巨大的风险
我们曾经在《相比创新药，器械为什么是更好的投资赛道？》提到，创新药的研发往往具有发散性，创新具有偶发性和随机性，龙头药企的层叠效应不明显，相当于龙头药企和小药企的起跑线相距较近。从过往历史到现在来看，几十年前不到一半的新药是小药企研发出来，到现在已经超过3/4的新药最初来自小药企。
当前，跨国药企巨头正面临新的发展瓶颈，这直接体现在头部药企营收总和同比增速长期放缓、巨头药企投入回报率持续走低等现象，其背后的原因在于新技术&新开发思路引入速度下降、老重磅药面临专利悬崖、热门靶点研发扎堆竞争日益激烈。如果不能引入新的竞争格局良好重磅技术，或者进一步放大体量优势，那么等待大型药企的，则是顶上天花板、增长长期乏力的局面。
所以可以看到，近两年的生物医药大额并购案和依靠license in的临床商业化药企上市越来越多，国内陆续有Biotech公司管线获得巨头的青睐，给行业内带来了更多的热情，和随之而来二级市场的有分量的反馈，无不是市场对于优秀Biotech公司的认可和奖赏（最具盛名的莫过于年初天境生物自主研发的CD47项目获得艾伯维17.4亿美元的下注，公司股价由此翻了2倍多），这都昭示这行业潜藏的巨大机会。
同样，高赔率的投资机会下伴随着巨大风险，核心风险点就是低胜率，创新药的研发是典型的“三高一长”，一个新药的诞生通常需要经历10-15年的时间，平均成本高达26亿美元，并伴随极高的失败风险。据可靠数据统计，一个新药全流程成功率大概10%，并且Biotech公司的管线生命周期囊括了成功率最低的含临床二期前的一系列研究开发流程。
2、折戟的专业机构，难以跨越的专业能力
回望众多巨头药企的成长史，往往异军突起的Biotech企业都不是先用落后于时代的技术仿制或跟随，有资本积累后再由仿到创才得以崛起。具体还应体现在要么能开发出竞争对手难以开发的药物，要么在和竞争对手开发同类药物时，自己的效率更高、成本更低、或开发出的品种效果更好，这无疑提升了投资人“选马选骑师”的难度。
对于创新药的研究，投资人需要深度了解产品管线、研发路径、针对靶点、竞争格局等核心因素，但对于非专业的普通投资者来说，这其实不是会不会看的问题，而是看不看得懂，文献材料中罗列的专业名词，就足以让大部分投资者望而生畏。
另外，普通投资人在专业能力上难以跨越仅仅是其中一点，面对胜率偏低的行业投资现状，顶尖投资机构也无法避免二级市场买入后认亏出局的局面，诚如高瓴资本这样的顶级私募，也难免会有失误，有关注美股的朋友用心统计了高瓴在投资美股生物医药行业公司的亏损操作，其中不少都是小有名气的Biotech公司。
再如二季度曾有五家知名机构增持或新买入BELLUS Health(NASDAQ:BLU)，最后公司宣布药物Blu-5937未能达到二期临床终点，股价暴跌七成。而这五家机构都是与高瓴资本至少是同一档次的机构，甚至在医药领域更为资深。可见，盲目抄作业不可取。
3、估值体系的不确定性
对于创新药的估值方法，市场的派系很多，但无论是计算企业净现值的DCF法还是r-NPV法，这两个体系内都有较多的假设系数，例如渗透率、折现率出现细微的变动，企业的估值整体估值就会出现非常大的变化，具有较强的波动性。
所以我们经常会看到不同的券商或者第三方机构对于同一个Biotech企业给出的估值预测差距巨大，但这也有可能使它们通过同一种方法估出来的结果。对于普通投资人来说，很难去预判这些机构给出估值的合理性。
4、严苛的容错率，断崖式下跌的风险
对于Biotech公司们，市场对这个群体有极低的容错率，一旦产品的某各环节实验结果不理想，企业估值容易断崖式的下跌，后续融资能力也会受到严重影响。
如果结合新药临床试验成功率，则是放大了这种低容错性的风险。下图可以看到新药物研发从临床一期到申报上市前的临床试验成功率，成功率奇低。这也就是为什么我们从文章开头一开始就强调Biotech药企抗风险能力，实际上说的是管线布局的多样性，如果管线单一的小型药企，那么存在企业价值归0的巨大风险。
以美国药企NewLink为例：2010年5月至2013年9月间，722例患者（接受了胰腺癌切除术）参与了适应症为胰腺癌algenpantucel-L疫苗临床Ⅲ期IMPRESS试验。他们被随机分成两组，分别接受algenpantucel-L+标准治疗和标准治疗。结果显示，Algenpantucel-L总生存期（ OS ）未达到主要终点。2016年5月9日，公司宣布试验失败，公司重组并削减100个岗位。5月9日， NewLink股价为16.5美元，5月12日的收盘价为9.71，跌幅超过40%。
所以，我们一般会将投资Biotech公司的投资者分为两类人，其一是专家，其二是无惧风险的勇者。
5、结语：回归确定性
芒格曾说过，如果我知道我会死在哪里，那我就永远不会去那个地方。
巴菲特说过，如果在一个牌桌上看不出来哪个参与者会输钱，那往往我就是那个冤大头。
普通投资者是不是更像冤大头呢？
Biotech行业投资更像是一场富含智慧的棋牌游戏，往往只有做足准备、智慧和勇气兼具的投资者才能提升自身的胜率，从而更大概率的成为最后的赢家。
君实生物的事件以及部分投资者在其身上损失惨重的案例，给众多的投资者也敲响了警钟，相比上述这些不能把握或清晰的深度，何不把精力聚焦，回归到能看懂的医疗器械和服务上来，又或者交给专业机构去操作，寻找更大的确定性和回归到自身的能力圈来呢？
投资最可怕的事莫过于：你在赌，你却不知道自己在赌。
