牛市创新药弹性第一股_

创新药“一姐”康方生物奉行长期主义，真正用技术做价值爆款。目前，“一姐”已经通过AK112这条爆款管线获得了充足的市值拉升，获得了其目前应有的回报和投资者的认同。市场投资者，已经可以开始在偏早期的biotech中寻找下一个康方生物了。

有现成的BD，有即将商业化的差异化竞争单品，有技术极其前沿的研发平台，几项buff叠加起来，让宜明昂科有成为下一个康方生物的巨大潜力。

而更重要的是，目前宜明昂科的估值大概率还远远配不上它的基本面。

01 多重buff的优质biotech

前段时间，在《创新药景气度大反攻》这篇文章中，已经提到了几家目前已经有着确定性上岸预期的biopharma，但上岸需要一分为二去看，一方面biotech用穿越寒冬周期成为biopharma证明了自己的价值，从此以后投资该药企的基本面大概率会有稳定的β收益。但从另一个角度去看，也说明这样几家biopharma的市值已经很高，某条管线的临床数据读出对其股价的催化弹性可能有限。

因此，如果要获取更大弹性的超额α收益，投资者就需要去挖掘下一代biotech中的优质标的了。而在这个时代中，优质标的筛选在基本面上可以考虑如下几个因素：目前是否有即将商业化能够带来第一波营收“回血”的首发管线，是否已经和海外药企进行了大额BD，以此侧面印证自身的管线价值，后续的研发平台是否足够有想象力，有值得大规模融资进行扩大研发的潜力。

考虑完基本面，然后需要考虑的就是估值。如果一个标的在基本面非常不错的情况下，还有着相对便宜的估值，那么这个标的就值得投资者去重点关注了。

从以上几个维度去考虑，目前宜明昂科是最具综合性竞争力的高分答案。

首发管线上，目前其首发管线是IMM01——一款靶向CD47的SIRPα-FC融合蛋白，目前布局的适应症已经有三项达到了III期临床，其中，在cHL（经典型霍奇金淋巴瘤）和实体瘤适应症上将和替雷利珠单抗联用，这将使其在最可观的适应症市场上搭上创新药一哥核心单品的放量快车，对放量叠了一层非常关键的增益。

BD方面，也有着潜在金额非常高的license out。宜明昂科在今年8月初和美国biotech——instil bio（股票：TIL）完成了一项大额BD，将其核心管线IMM2510（VEGFxPD-L1双抗）和IMM27M（CTLA-4单抗）大中华区以外的研发和商业化权益打包转让给了对方，交易首付款为5000万美元，而后续的总金额达到了20亿美元。

后续研发方面，可以从上述三条管线之外的布局窥探一二。在双抗领域深耕方面，宜明昂科算是站在了风口浪尖的之一。IMM2520是IMM2520是宜明昂科开发的CD47×PD-L1双抗，是宜明昂科在CD47靶点上深耕中，可以进行迭代的下一代生力军，目前已经进入临床I期。类似的管线还有IMC-002，该管线靶向CD47xCD20两个靶点，未来主要在自免疾病如系统性红斑狼疮上发力，该管线目前已经进入临床Ib/II期，是全球首个进入临床阶段的同类药物。

基本面方面，宜明昂科已经有了长期深耕成为下一代biotech龙头的模子。

估值方面，由于biotech普遍处于经营亏损状态，PE或TTM无法客观反映其估值。因此可以选择用市净率（PS）去看：目前宜明昂科的市净率为4.62，从纵向来看，其之前市净率最高达到了16，在经过多轮的下降后，近期已经处于触底回升的状态。从横向来看，可以和同样具有优质研发平台且还没有单品上市的乐普生物进行比较：乐普生物的在没有BD的情况下，目前市净率达到了6.62，而宜明昂科在已经有了一个大额BD的情况下仍然要比乐普生物便宜。科伦博泰这种大额BD的biotech更不必说，目前PS已经达到了11.59。

估值方面，宜明昂科也处于极具性价比的状态。从基本面和估值综合来看，宜明昂科是目前最值得短线、长线投资的biotech之一。

02 首发管线价值几何

目前一两年，大部分biotech的首发管线是ADC，靶向her2，trop2亦或是EGFR，意在吃到这波ADC大潮的商业化红利。而宜明昂科的首发管线相较而言则更加差异化——靶向CD47。就像PD-1是T细胞的免疫检查点一样，CD47是巨噬细胞上的检查点（SIRPα结合该靶点，从而抑制免疫系统），PD-1单抗是T细胞的免疫检查点抑制剂，来促进其活化和杀伤功能，靶向CD47的大分子蛋白同理：当它与CD47靶点结合，就会阻止SIRPα与CD47结合，从而使得巨噬细胞能够在免疫反应中“大杀四方”。

（图片来源：2023年业绩发布会PPT）

而目前，IMM01的作为biotech的首发管线，其商业化价值是非常合格的：既在自免上大有可为，又在血液瘤上有足够高的天花板。

今年ASCO大会上宜明昂科披露的数据披露了MDS和cHL两个适应症的数据。

MDS适应症方面，最新临床试验数据中，51名患者可评估疗效，完全缓解率（CR）达到33.3%，总体反应率达到64.7%；在治疗超过4个月的34名患者中，CR达到50.0%， ORR达到85.3%；而在治疗超过6个月的29名患者中，CR达到58.6%， ORR达到89.7%。

除了疗效，血液毒性是最值得关注的，红细胞会表达CD47，药物在和巨噬细胞结合的同时对红细胞进行杀伤是个值得关注的问题。罗氏的CD47单抗就是因为血液毒性（具体表现为重度贫血）临床失败，这也不是单单罗氏的CD47单抗的问题。要想在前人肩膀上实现突破，则必须让外界看到该药的安全性。

在机制上，IMM01就进行了针对安全性的差异化设计：IMM01与CD47结合区域采用了一个工程化的人类SIRPα结构域，在体外研究中，该结构域大大抑制了药物与人体红细胞结合，这使得其很大程度上规避了对红细胞的伤害。

而目前的临床数据印证方面，安全性也非常不错，不良反应都在可控范围内，并不会影响III期临床的推进。

cHL适应症方面，临床数据上，在33例可评估患者中（此前接受的平均治疗线数为4线），ORR达到66.7%, CR 率达到 24.2%。在29例（87.9%）患者中观察到靶病灶大小的减小。

而竞争对手方面，国内的最有力竞品——信达的IBI188已经在官网查不到该管线，媒体也接近两年没有发布新的进展。

这两年时间，安全性问题帮助IMM01筛选掉了诸多的竞品。大浪淘沙之下，IMM01仍在继续向前推进。根据太平洋证券研报最新的整理，目前宜明昂科已经同类中进度最快的管线。

根据太平洋证券最新的研报，IMM01的销售峰值将超过10亿元。商业化的第一把火，目前来看会烧的很旺了。

03 双抗是未来

康方已经用AK112的成功向医药界展示了抗体未来的发展方向之一，用双抗去替代组合疗法，往前线治疗去迭代。AK112的一线NSCLC适应症大获成功，让我们看到了双抗在前线治疗上对比单抗的绝对优势。能够从后代向前线迭代，是双抗拓宽自身商业化空间决定性影响。有了AK112珠玉在前，未来双抗和单抗一线治疗做头对头，临床试验设计方也不会再有那么多忧虑。

目前，宜明昂科的IMM2510已经初步展现了它的潜力。虽然AK112在前面的NSCLC上抢了非常一大块蛋糕，但IMM2510目前开的适应症足够广：三阴性乳腺癌和非小细胞肺癌都进行了后线与前线的综合布局，肝癌也进行了二线治疗的布局。这都是天花板可以拍的很高的适应症。

未来竞争上，抛开已经上市的AK112来说，IMM2510主要进行对决的将是稍微领先的普米斯的管线PM8002，从目前机制上说，IMM2510的VEGF可以结合的受体更为广泛，而PM8002仅仅能结合VEGF-A，此外，在分子设计上，该药的抗体Fc片段的设计使其拥有较强的ADCC效应，对肿瘤细胞的杀伤又叠上了一层加成。