投资圈最近都在热议的《1929》，中文版上架时正正好遇上韩国股市触发熔断。
说不清是这本书来得太及时，还是现实配合得太默契。
有种穿越时空的莫名暗合。
SK海力士单日跌超8%，KOSPI跌超6%。随后被反复引用的，是一季度的几个数字：融资融券余额接近36万亿韩元，创近20年新高，较一年前近乎翻倍；18岁以下投资者新开户数，一年暴增近10倍。
市场里甚至有流传句话，“宁愿彻底崩溃，也不能错过这波牛市”。
时隔近百年，这话放进《1929》的任何一章，大约都不会突兀。
写出《大而不倒》的安德鲁·罗斯·索尔金（Andrew Ross Sorkin）花了八年时间，把1929年那场崩盘的来龙去脉复盘成一个有血有肉的故事。
书出版之后，他参与过多次深度访谈，但和桥水创始人瑞·达利欧的这场，是最为精彩的，毕竟身为投资人的达利欧，他的视角更富有投资实战性。
达利欧看过书，直言：“写得非常好，首先是一个很好看的故事，对我来说很有启发。”然后话锋一转，说他真正想聊的，是“背后的因果关系”。
此后的整场对话里，他几乎每隔一段就打断一次——不是为了反驳，而是要把叙事拉回到数字上。“好，我们现在看到了什么？”“停一下，我来补充一部分。”
他习惯性地在真实的故事和人性背后，去挖掘到底什么样机制在发挥作用。
达利欧对机制感兴趣。“我是一个必须在市场里下注的人，”他直接说，“你是在从故事的角度看这件事，我是在问：现在该怎么办，我应该持有什么。”
索尔金对人性感兴趣。他研究那些处在决策位置上的人：在哪一刻起心动念，为什么没有做出正确判断，驱动他们的到底是什么。
他挖出了大量未公开的私人信件和会议纪要，目的是走近每一个局中人，看他们怎么把希望伪装成确定，把“看上去合理”说服自己。
当索尔金讲到“普通人第一次可以用一块钱借十块钱炒股，经纪公司开始出现在城市街角，就像今天的星巴克一样”，达利欧接口道：“好，我们看到了泡沫的第一个原料——大量信贷，非常宽松的信贷；还有另一个原料，是普通大众冲了进来，因为他们极度兴奋。”
当索尔金说“RCA就像那个时代的英伟达，广播是当时最让人兴奋的新技术”，达利欧接着说：“对，而且你还可以借钱去买它们。从人的心理上讲，这不是很合理吗？”
技术叙事提供兴奋感，信贷提供燃料，货币收紧点燃引线。这是达利欧的配方，也是索尔金花了八年在历史里反复印证的东西。
显然在这波AI狂潮中，两人都看到了相似的原料。
但对话最有意思的地方，在配方说完之后。索尔金问达利欧，在你研究过的所有金融危机里，哪一次最让你感兴趣？
达利欧的答案出人意料：通胀型萧条。
不是1929年那种经典的通缩崩盘，而是经济已经在收缩、物价却还在涨的那种。
背后的逻辑是：债务太多，央行不得不继续印钱；但央行本来应该加息对抗通胀，资产负债表的压力又让它很难一直维持高利率。两头都走不通，局面就失控了。
这是他觉得最难处理的情形。
“我觉得我像是在反复看同一部电影，”对话结尾，达利欧说，“只是人物穿的衣服变了，名字变了，技术变了，但本质上还是同一个故事，口味稍微不同。”
很经典的一场对话。聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理分享给大家。
01
达利欧：我刚读完你的书，写得非常好。它首先是一个很好看的故事，对我来说，也很有启发。
你真正擅长的，是把历史讲成故事。不过，你写过2008年的金融危机，现在又写1929年大崩盘，我想你一定相信一件事：历史不会简单重复，但会押着同样的韵脚。
所以我特别想和你聊聊：它到底是怎么押韵的？背后的因果关系是什么？我们又应该从中学到什么？
我们不如先从书里的人物聊起。我注意到，书里有些人物，其实和今天的一些人很像。很多事情，也和现在形成了呼应。你不觉得吗？
索尔金：当然。坦白说，我一开始做这个项目的时候，并没有意识到它会和今天有这么多相似之处。
我原本只是想写一段历史。但当我真正开始研究，去翻档案，去读这些人的日记、信件，还有当年的谈话记录时，我就会突然冒出一个念头：“天哪，这个人怎么这么像今天的某个人？这件事怎么这么像今天正在发生的某件事？”
这对我来说也是一个意外。也许我本来就应该想到的。
当然，后来我也越来越清楚地看到，那个时代的很多政策选择，以及其他很多事情，不管结果好坏，都在某种程度上和今天正在发生的事相互映照。
达利欧：我读过一位非常优秀的历史学家的一句话，他说，一个时代的环境，会塑造出那个时代的人物。
所以，如果两个时代的背景很相似，它们往往也会催生出某些相似的人。
让我印象很深的是，今天似乎也有这样一个圈子、这样一群人。
书里写到，他们在拉蒙特家里聚会，一个小圈子坐在一起讨论：这个局面到底该怎么处理？这让我觉得，今天好像也在发生类似的事情。
所以你也许可以先讲讲书里的这些人物，以及你觉得哪些人和今天最有可比性。
索尔金：那我会说，这本书里推动整个叙事的核心人物，第一位是查理·米切尔（Charlie Mitchell）。
查理·米切尔当时掌管一家叫National City的银行，也就是后来的花旗集团。他有个外号，叫“阳光查理”。
他的知名度，大概相当于今天的杰米·戴蒙（Jamie Dimon，摩根大通董事长兼CEO）。他会上杂志封面。
事实上，1920年代是一个很特别的时代：商业领袖，尤其是金融业CEO，第一次像贝比·鲁斯（Babe Ruth，美国棒球传奇球星）和查尔斯·林德伯格（Charles Lindbergh，首次单人不间断飞越大西洋的美国飞行员）这样的体育和公众明星一样，登上杂志封面。
从某种意义上说，他也有点像迈克尔·米尔肯（Michael Milken）。
米尔肯后来创造了垃圾债市场，极大改变了一些行业的融资方式。而查理·米切尔改变的，是普通人第一次可以靠保证金贷款去买股票。
他确实是一个改变游戏规则的人。突然之间，经纪公司开始出现在城市街角，就像今天的星巴克一样，到处都是。
为什么会这样？因为他和National City，以及其他一些银行，开始向市场投放大量资金。一个人走进券商，只要拿出一美元，券商真的可以借给他十美元。
达利欧：我忍不住要插一句。
好，我们这次看到了什么？泡沫形成的一个关键原料，就是大量信贷、非常宽松的信贷；另一个原料，是普通大众也冲了进来，因为他们对这件事极度兴奋。
好了，我先闭嘴。但我们后面聊的时候，我可能会时不时“叮”一下，把这个历史配方里的某个原料标出来。
02
索尔金：完全正确。也正因为这样，我特别想和你聊这件事。因为你研究历史这么多年，一直在思考大系统、大周期，以及这些因素是怎么组合到一起的。
所以，另一个核心人物，几乎站在查理·米切尔对面的，是卡特·格拉斯（Carter Glass）。
你可能知道他，因为后来有《格拉斯-斯蒂格尔法案》。那项法案在1933年最终把商业银行和投资银行业务拆开。
卡特·格拉斯是弗吉尼亚州参议员。某种程度上，他可以说是那个时代的伊丽莎白·沃伦（Elizabeth Warren，美国参议员，以主张强化金融监管著称）。
在1920年代后期很长一段时间里，他一直公开批评一种叫“米切尔主义”的东西，也就是以查理·米切尔为代表的金融扩张模式。
他认为，查理·米切尔会把整个经济带偏，因为他放出了太多贷款，制造了市场投机。
格拉斯认为这非常危险。
所以，他有点像那个不断发出警告的人，像房间里的卡珊德拉：一直提醒大家灾难会来，但未必有人愿意认真听。
达利欧：这就出现了另一组力量：一边是想监管的人，一边是想放任市场继续往前冲的人，对吧？这和今天很像，也几乎贯穿所有历史周期。你继续。
索尔金：还有一个人物，我觉得可以看作他那个时代的埃隆·马斯克，他叫约翰·拉斯科布（John Raskob）。
约翰·拉斯科布当时管理通用汽车。他在很大程度上推动了美国更广义上的消费信贷。
在1919年以前，大多数美国人觉得，负债在道德上是不光彩的。贷款买房、借钱消费，并不是人们愿意主动做的事。
但拉斯科布在通用汽车，他需要卖出更多汽车。于是他做了什么？他建立了一套信贷体系，让人们可以借钱买车。
通用汽车这么做之后，西尔斯这样的公司也意识到，原来卖家电也可以这么做。然后，查理·米切尔当然又把这套逻辑用到了股票上。
约翰·拉斯科布是一个非常有意思的人。后来，他把自己的职位和财富转化成了更大的影响力。他成了重要投资人，也卷入政治。他还拿自己的钱支持阿尔·史密斯（Al Smith）竞选总统，对抗胡佛。史密斯后来输了。
有意思的是，拉斯科布后来又花钱，试图摧毁胡佛的声誉。
再后来，他还建造了那个时代的“SpaceX”——帝国大厦。
他有点像当时的“哲人王”，并提出过五天工作制。要知道，当时大家一周工作六天，甚至证券交易所周六也开门。
他几乎无处不在，什么事都参与。顺便说一句，他有13个孩子。我觉得他是美国历史上一个非常迷人的人物，也扮演了很独特的角色，因为很多人都会去找他。
他有一句著名口号：“人人都应该富起来。”
有一段时间，他甚至差点创办出某种类似早期杠杆共同基金的东西。
我会说，他几乎改变了美国梦。在1920年代以前，美国梦更像是霍雷肖·阿尔杰（Horatio Alger，美国作家）式的故事：靠勤奋、节俭、努力，一步步向上走。
但到了1920年代，美国梦在某种程度上变成了一种快速致富的幻想。某种意义上，今天的美国梦也有点像这样。
03
达利欧：我来补充一部分。你刚才讲得非常好，但还有一点没有展开。
每一轮泡沫里，几乎都会出现新的技术奇迹。它们看起来会改变一切，而且它们确实是了不起的技术进步。
比如你刚才讲到信贷和汽车的结合。那个时候，人们原本没有汽车。但突然之间，大家开始相信，每个男人都应该拥有一辆汽车。先是福特T型车，然后是通用汽车和福特。
再比如电气化。那是一个很多家庭还没有电的时代，然后大家开始相信：我们马上就会进入电力时代。你想想看，以前没有汽车，后来人人都会有汽车；以前家里没有电，后来人人都会用上电。
于是，通用电气就成了非常热门的股票。
通信也是一样。那时候还没有今天意义上的大众通信，于是出现了广播，然后又开始有电视的概念。
你可以想象那种冲击力：广播、电视，这是一种全新的传播方式。所以才有了RCA（Radio Corporation of America，美国无线电公司，20世纪美国广播、唱片、电视和电子工业巨头）。
索尔金：RCA就像那个时代的英伟达，也像那个时代的“迷因股”。广播，就是当时最让人兴奋的新技术。
达利欧：对。因为这在当时确实很有说服力。你会想，哇，广播和电视，这太不可思议了。
还有飞机，航空业。那时候，人们还没有真正进入航空旅行时代，而现在，它也要来了。
还有电影。那是电影产业第一次真正兴起。福克斯（Fox，20世纪美国重要电影公司）和华纳兄弟（Warner Bros.，美国主要电影制片厂之一），都是当时非常热门的股票。
所以，那确实是一种“奇迹”。我甚至会说，在当时的人看来，那种兴奋感可能比今天还强烈。
你想象一下：电力、广播、飞机、汽车、电影，这些东西几乎同时出现。人们当然会觉得，这些公司都是“奇迹股票”。更重要的是，你还可以借钱去买它们。
所以，从人的心理上讲，这不是很合理吗？
索尔金：当然。而且毫无疑问，正是这些变化开启了“美国世纪”。
问题是，后来一切都失控了。从1928年到1929年9月，股市涨了90%！
瑞，你想想看，如果你还用了保证金，甚至用了10倍杠杆，那感觉简直就像天上掉钱。
04
达利欧：好，所以现在我们有了信贷、债务，还有技术奇迹。
但我觉得，很多人没有意识到，另一个关键问题是：这些股票到底已经贵到什么程度了。
你刚才也讲到，几乎所有这些股票都大涨。然后，下一种关键原料出现了：货币开始收紧。
利率会自然上升，因为市场里可能已经有太多信贷；同时，也可能有人想给市场稍微踩一脚刹车。
所以我们现在看到的是三个重要成分：第一，有技术奇迹；第二，有信贷去给这个奇迹融资；第三，货币开始收紧。
我回头看1907年恐慌、日本泡沫，以及其他很多泡沫，都会看到这些成分。
你写2008年时，肯定也看到了类似的比较，对吧？
索尔金：百分之百！想想次贷。次贷在2008年危机里的角色，就相当于1920年代的保证金买股票。
达利欧：没错。而房地产也是无处不在。
索尔金：所以你说得对，每一次，背后都有类似结构。我以前没有完全从这个角度想过。
我一直觉得，债务就像点燃泡沫的那根火柴。但你刚才说的另一点也很关键：除了债务，还必须有一个足够动人的“新时代叙事”——某种看起来即将改变世界的东西，让所有人都兴奋起来。
然后，债务和这种叙事结合在一起。
接着，就会有人试图打破这种魔法，也许是美联储。不过，1929年的美联储，并没有真正打破这种魔法。这也许正是问题的一部分。
他们确实想踩刹车，但并不知道该怎么踩，而且他们也非常担心其中的政治后果。
达利欧：利率上去了，然后泡沫就破了。
索尔金：是的，确实如此。
05
达利欧：我看日本也是这样。南海泡沫也是这样。1873年恐慌之前的铁路泡沫，也是这样。
所以，这种比较非常有意思。当然，我更关心的是背后的机制，而你更关心的是故事。但两者都很精彩。
那你把2008年、1929年和今天放在一起看，会怎么比较？
索尔金：我把1929年看成一连串多米诺骨牌。
第一张骨牌是股市崩盘本身，或者你也可以说，是之前的货币收紧，在一定程度上引发了崩盘。
但真正的问题是，崩盘之后又出现了一连串政策错误，包括财政政策、货币政策，以及其他很多方面。
赫伯特·胡佛（Herbert Hoover，美国第31任总统）当时试图加税。他还推行关税，因为他要兑现自己竞选时对农民作出的承诺。他觉得自己必须这么做。
与此同时，美联储并没有向系统注入足够的流动性。还有安德鲁·梅隆（Andrew Mellon，时任美国财政部长）……
达利欧：直到后来才这么做。
索尔金：是的，直到后来才这么做。
问题是，美国是怎么从1929年的股市崩盘，一路走到1932年、1933年25%的失业率，以及9000家银行倒闭的？
这中间不是某一个单一事件造成的，而是一连串政策选择和政策失误共同推出来的结果。
也就是说，那是一连串多米诺骨牌，是一连串非常糟糕的判断错误，对吗？
达利欧：是的。但当我们这样说的时候，在我看来，它其实每次都是以同样的方式发生。
事情是这样的：先有我们刚才说的泡沫，有债务，有所有这些因素在运转。然后，最典型、最经典的情况是，货币开始收紧。再然后，债务就不再等同于钱了。
所以，1929年泡沫先破裂，然后一路往下，直到1933年3月。
为什么？因为系统里有大量债务，而债务本质上是一种承诺——承诺未来交付货币。当时的货币是什么？是黄金。
然后，美联储出现了，富兰克林·罗斯福（Franklin D. Roosevelt，美国第32任总统，带领美国走出大萧条）也出现了。
他上了广播。就像1971年理查德·尼克松（Richard Nixon，美国第37任总统，1971年宣布美元与黄金脱钩）上电视讲话一样，罗斯福是在广播里对全国讲话。
他说：“不能再让大家把银行里的钱都换成黄金了……”
然后发生了什么？接下来就是宽松，大规模宽松。
在所有这些周期里，黄金市场都会大涨，因为黄金是另一种选择。黄金是货币之外的替代品。
06
索尔金：但有意思的是，如果看2008年，我觉得它和1929年有一个不同点。
本·伯南克（Ben Bernanke，前美联储主席，长期研究大萧条）你很熟。他在普林斯顿大学写博士论文，研究的就是1929年和大萧条。
我觉得，他实际上通过向系统注入大量货币，把这个时间线压缩了。
达利欧：没错。2008年是1933年以来，利率第一次降到零。
利率降到零以后，他们做了什么？美联储进场，购买大量债务，开始把债务货币化。
1933年是这样，2008年也是这样。
所以动作是一样的，只是这一次更快。每一次都变得更快，但顺序是一样的。
换句话说，伯南克进场以后，我们看到的是货币化，是债务货币化，是央行购买债券。
索尔金：所以，如果美联储在1930年就这么做，美国还会走到9000家银行倒闭、1932年失业率25%的地步吗？
达利欧：不会，不会。
如果你看这些模式，它们是一样的。差别只在于中间隔了多久。
也就是说，关键在于政策制定者要过多久才会进场，把钱释放出来，让债务更容易被偿还。
然后，在这个过程中，黄金市场一路上涨。
因为现在钱变便宜了，但黄金市场也在上涨。
索尔金：我在想的是这个问题，也很好奇你怎么看。我觉得，我们在处理危机的后半段上，已经变得更熟练了。
也就是说，一旦危机真的发生，我们现在救助系统的速度更快，也许效率也更高。当然，这同时会制造出其他各种问题，我们可以再讨论。
但我们还没有真正搞明白的是，怎么处理危机的前半段。
达利欧：我会这样说，我们现在都知道宽松货币政策是“万能解药”。你想让资产价格上涨？那就给宽松货币。
所以现在我们也有了这种问题。
眼下我们讨论的是，在股市处于高位、黄金价格大涨的情况下，还要显著放松货币政策。
那么，所谓的万能药是什么？就是宽松货币。直到有一天，它不再有效。然后你就不得不踩刹车，接着泡沫就破了。
这件事并不容易。
索尔金：那我们现在到底处在什么位置？
因为我看今天正在发生的事情，感觉像是某种AI泡沫。我们正在投入极其庞大的资金，而且某种程度上有点不加区分，也不一定有清晰的投资回报计划。
这是否意味着，我们最终也会掉进同样的泥潭？
达利欧：如果你沿着这个模式看，里面有一个债务—货币的动态，也有一个刺激政策的动态。
在我看来，接下来我们未必会进入“货币收紧导致的危机”，更可能进入的是“货币继续宽松带来的问题”，对吧？
同时，监管也会变少。今天像伊丽莎白·沃伦这样主张监管的一派，正在失势。
索尔金：没错。
达利欧：另外，你还有巨大的财富差距。
那些制造“独角兽”的人赚了很多钱。股市里赚钱的人也在赚钱。但另一部分人并没有参与进去。
所以，财富差距会进一步拉大，由此带来的社会情绪和政治压力也会随之上升。
因此我会认为，接下来更可能还是宽松货币。
索尔金：不过，1929年和今天之间，还有一个不同点；甚至2008年和今天之间，也有一个不同点，那就是财政赤字。
今天的赤字太大了。1929年，美国还有预算盈余，而且是预算盈余。
如今的整个财政状态和当年完全不一样。
所以从理论上说，当年你会觉得，美国还有能力承受一些冲击。可今天，你会觉得这件事危险得多。
不过也可能不是，我不知道。
达利欧：现在的情况是，过去大量债务在私人部门；现在，大量债务在政府部门。
但我们仍然有很多债务。只是债务的位置发生了转移，现在是政府部门背了很多债。
这是一个差异。但债务仍然存在，而且它仍然意味着：一个人的债务，就是另一个人的资产。
当这些资产相对于其他替代资产变得不那么有吸引力，但债务又必须支付时，就必须出现某种形式的货币化。
我不是故意把话题带偏。但这些模式在所有泡沫里都会出现，我实在忍不住。
07
达利欧：回到故事本身。每一次都会有一个“圈内人”的圈子，对吧？
也就是说，总会有一群富有的资本家、金融家，他们试图从自己的角度出发，控制整个局面。
然后，就像你指出的，也会有监管者。这一点也非常相似。你不妨展开说说……
索尔金：其中一个最有意思的人物，是托马斯·拉蒙特（Thomas Lamont，J.P.摩根体系中的核心银行家）。
托马斯·拉蒙特掌管摩根大通。严格来说，他不是CEO。CEO是杰克·摩根（Jack Morgan，J.P.摩根之子）。
J.P.摩根（J.P. Morgan，美国金融史上最重要的银行家之一）已经去世了，杰克·摩根是他的儿子，但他实际上把托马斯·拉蒙特放在了主导位置。
拉蒙特是终极客户关系高手。他和所有人都有关系，包括胡佛、后来的罗斯福、贝尼托·墨索里尼（Benito Mussolini）、阿道夫·希特勒（Adolf Hitler），以及美国几乎所有银行家和CEO。
这就是托马斯·拉蒙特。
我觉得，他和J.P.摩根一样，都相信一件事：只要把足够多“正确的人”放进同一个房间，就能解决任何问题。
达利欧：但他们其实都是同一类人，对吧？
索尔金：没错，同一类人。
他的想法是，只要把所有银行负责人、各大公司负责人，再加上一些政治领袖拉到一起，就能拿出某种救助方案、某种解决办法，处理这些问题。
这就是他这个人。
达利欧：这是不是很像今天的AI圈？
索尔金：是的。我觉得今天确实能看到很多类似的场景。
几个科技巨头和美国总统坐在一个房间里，他们觉得自己要么能解决未来的问题，要么能亲手创造未来。
这确实是今天正在发生的事情，而且和当年有一种惊人的相似。
但拉蒙特最有意思的地方在于，最后局面还是失控了。
他以为自己能解决问题，能把系统修好。但最终，市场并不是那么容易被控制的。市场一旦自己跑起来，就会脱离人的掌控。
他们做过很多努力，想阻止市场继续下跌。坦率地说，在市场暴跌时，他们甚至亲自进场买股票，试图稳住市场。
但到最后，他们已经做不到了。这一招不再管用。
08
达利欧：1907年恐慌时，这一招曾经管用过。1907年恐慌也是同样的结构，只不过当时是J.P.摩根把这些人召集起来，最后他真的撑住了局面。
索尔金：对，他成功了。
但我觉得，当时的市场规模更小。这也说明，随着市场越来越大、参与者越来越多，一旦事情进入新的阶段，再想靠少数几个人坐在房间里控制局面，难度就完全不一样了。
达利欧：但底层动态是一样的。一群圈内人聚在一起，而市场里已经有太多信贷、太多债务。
索尔金：对。
我还想补充一个当时很有意思的特征。很多这些人都参与过一些事情。我们当然希望今天的人没有这么做，虽然也有人可能会说，今天某些地方也有类似情况。
那就是，当时确实有人在操纵市场。
那个年代几乎没有规则。证券交易委员会还不存在，内幕交易法规还不存在，银行资本规则也还没有建立，《银行法》也还没有出现，基本上什么都没有。
当时有一些投资者团体，经常包括拉斯科布这样的人，他们会组织所谓的“投资池”。这些东西有点像今天说的拉高出货。
他们会把某只股票的价格一路推高。某种程度上，就像在交易所大厅里安排了一群演员：你喊“我出120”，他喊“我出150”，另一个人喊“我出180”。
大家一路把价格往上抬，等他们觉得股价已经被拉到足够高了，就突然抽身离场。
而且我觉得，当时很多人并不认为这有什么大问题。
如果你认为交易在某种程度上就是一场智力较量，是一方试图赢过另一方，那么买方总觉得自己比卖方聪明，卖方也总觉得自己比买方聪明。永远如此。
所以当时很多人可能会觉得，所谓“投资池”，不过就是这种游戏的另一个版本。
今天我们当然希望这种事情不会发生。不过我确实认为，在加密货币和“迷因股”这些领域，可能仍然存在某些类似的东西。
09
达利欧：安德鲁，故事确实很精彩。但这件事是不是比故事本身更重要？
换句话说，真正重要的，难道不是背后的机制，以及我们今天应该怎么做、怎么应对吗？
索尔金：百分之百同意。
不过，我之所以总是对人物感兴趣，是因为我想理解那些处在决策位置上的人：他们的动机是什么，激励是什么？
他们为什么没有做出正确决策？或者为什么做出了正确决策？他们在安抚谁？他们想向谁证明什么？到底是什么在驱动他们？
我希望他们大多数人都是出于善意。虽然我知道，也会有人质疑其中一些人的善意。
但我真正感兴趣的是，我们为什么会一步步把自己带到这些位置？一旦到了这些位置，另一端又会发生什么？
达利欧：但安德鲁，我是一个必须在市场里下注的人。
你是在从故事的角度看这件事。而我是在问：机制是什么？我现在该怎么办？换句话说，我应该持有什么？我今天应该怎么行动？
我想和你做一件事：我们应该一起研究所有泡沫。
我已经研究过所有泡沫。我们可以回到这些泡沫里，然后把它们一一摆出来，分清楚这些是泡沫，这些是机制。
也许我们可以达成共识，认为这些就是它们背后的机制；或者至少，我们可以围绕这个问题展开一场真正的讨论。
因为你能够提供的一项重要价值，是帮助更多人理解这些机制到底是什么。这样，我们才不至于一遍又一遍重演同样的事情。
索尔金：确实如此。当我们思考这些系统时，我特别想知道一点，这一切是不是某种意义上注定会发生？
也就是说，一旦系统里债务太多，同时未来又出现某种看似神奇的东西，所有人是不是总会按照某种固定方式行动？
也许这根本不是某个个人的问题，也许它本质上是……
达利欧：它不是个人的问题。这里有一套机制。
比如，我欠了很多钱，所以我有现金流问题。也就是说，我必须拿出现金。
那么问题就是：我从哪里得到现金，来偿还我的债务？
这些都是数字，是机制。你可以看见这些数字。
我必须支付多少债务本息？如果我付不出来，我就会违约。那我从哪里弄到这些钱？
如果这个资产本身不能产生足够现金流，如果整套安排本来就不可持续，那我从哪里拿现金？
只有两种方式。
第一，资产本身产生现金，给我收益，我拿这个收益去还债。
第二，我必须把它卖掉。也就是说，我必须卖掉资产。
这就是机制。
索尔金：这确实是机制。
不过我好奇的是，我理解陷入困境之后会发生什么。我更想知道的是，你是否认为，也存在一种把人们推入困境的机制？
也就是说，是不是也有某种机制，会推动泡沫形成？
达利欧：我认为，在所有这些周期里，核心问题都是一样的。债务增长得太快，超过了系统里真正货币的增长。
你看1971年美元与黄金脱钩，看1933年美国暂停黄金兑付，再看1907年恐慌，都会看到同一个问题，系统里有太多对货币的索取。
换句话说，很多人都承诺未来要拿出钱来还债，但整个系统里并没有足够多真正可用的钱。
所以我说，债务本质上是一种“做空货币”的头寸。因为你借了钱，就等于承诺未来必须拿出货币。可如果到时候系统里没有足够的货币，问题就来了。
于是你看到的，往往不是货币本身的大量创造，而是债务的大量创造。
人们创造出一张张未来交付货币的承诺，然后拿这些承诺去买资产、买股票、买房子、买各种东西。
所以，泡沫时期那些购买力到底从哪里来？不是来自真正的货币，而是来自信用。
索尔金：对。
达利欧：当信用大量扩张以后，它最后一定会变成债务。
也就是说，系统里到处都是欠条，大家都以为自己有购买力，但真正到还钱的时候，却发现没有足够的货币。
这些数字其实是可以算出来的。你把债务、现金流和可用货币一项项列出来，就会发现，这种情况在历史上一次又一次发生。
索尔金：但这归根结底是不是还是人性的问题？
如果把它讲成一个故事，它是不是就是人性的一部分：我们总是想要更多，总是控制不住自己，总是相信好事会继续发生？
达利欧：人性当然在里面，但机制其实很清楚。
今天我们也正在经历类似的过程，而且这是一个非常好的例子。
为什么人们愿意借钱买资产？因为他们相信那会是一笔更好的交易。他们相信这个资产未来会更值钱，于是就不再认真看价格，也不再认真看现金流。
换句话说，所有人都相信它会继续涨。
2008年是房地产。大家相信房价会一直涨，于是大量信用被创造出来，又被设计成各种复杂结构，比如不同层级、不同优先级的分层证券。
欧洲在2010年、2011年也是类似的。日本泡沫也是类似的。
所以，本质上都是一样的：你相信某个资产会比手里的信用更有价值，你相信它未来足够值钱，足以让你还上债。于是你不断创造信用、不断加杠杆。
问题在于，那个资产本身并没有足够的现金流来支撑这些债务。
背后永远是同一套机制。我想不出哪一次重大金融危机不是这样发生的。
10
索尔金：在你研究过的所有金融危机里，哪一次对你来说最有意思？
达利欧：我觉得它们都很有意思。但如果说最让我感兴趣的，可能是那些“通胀型萧条”。
索尔金：通胀型萧条？
达利欧：对，比如魏玛德国（Weimar Germany，第一次世界大战后德国魏玛共和国时期，曾发生恶性通胀）。
我们通常会以为，通胀是因为需求太旺，供给跟不上，所以价格被推高。
但我真正感兴趣的问题是：为什么有些萧条是通缩型的，而有些萧条却是通胀型的？
索尔金：哇，这是个好问题。
达利欧：如果通胀那么严重，他们为什么不直接停止印钱？
为什么？因为债务太多了。
债务太多以后，系统会形成一种压力，迫使政府和央行继续创造货币。政府有巨额赤字，需要融资；央行就印钱，去购买这些债务。
接着，又会出现另一层问题：央行自己也可能开始亏损。
比如现在，很多央行的资产负债表上就有亏损。因为它们过去买了大量债券，而利率上升以后，这些债券价格下跌了。同时，它们还要为负债支付更高利息，于是现金流也变差。
所以，从央行自己的处境看，它也会希望利率降下来。
这就让问题变得更复杂：央行本来应该通过加息对抗通胀，但债务太多、资产负债表压力太大，又让它很难一直维持高利率。
所以我最感兴趣的，就是那些央行无法正常处理局面，最后演变成通胀型萧条的案例。
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索尔金：明白。我最近写了不少，也一直有个担心：我们是不是正在把危机之后建立起来的那些监管护栏，一点点拆掉？当然，也许你会说，这不是最该担心的事。
我的意思是，1929年之后，美国建立了很多监管护栏，比如美国证券交易委员会（SEC）、《银行法》、银行资本要求，以及其他各种制度安排。
我认为，这些总体上都是好东西。当然，有人会说其中一些监管做过头了，也有人会说还不够。
但每当市场上出现新产品，我都会有点紧张。
比如之前的SPAC，也就是特殊目的收购公司；还有NFT、加密货币。现在，我们又要把风投、私募股权、私人信贷，以及这类半流动性工具放进公开市场。
换句话说，我们实际上是在允许私人公司、私募资产通过代币化等方式进入公开市场，但它们却不需要承担和上市公司一样的信息披露义务。
这是我们应该担心的事情吗？还是其实没那么严重？
达利欧：这是非常典型的周期现象。
典型之处就在于，在泡沫和创新叙事最强的时候，监管和约束往往会被放到一边。
这种情况会出现在很多地方，比如降低银行资本要求。
一个非常好的例子，就是私募市场。私募市场和公开市场到底有什么区别？它们应该接受同样的监管吗？
在私募市场里，从某种意义上说，你实际上可以做很多公开市场里不能做的事。比如，你可以掌握更多非公开信息，可以进行更复杂的交易安排，也不需要做同样程度的信息披露。
所以，如果普通公众也要进入私募市场，那他们是不是应该享有和公开市场投资者一样的保护？或者说，公开市场和私募市场之间的区别，到底应该怎么界定？
索尔金：这正是我的看法。但现在全世界似乎并不是这么想的。
达利欧：而且，现在很多新的市场结构，正在让公众更容易进入这些私募资产。
于是同样的问题又出现了：监管是不是又被放到一边了？
比如你可以看到，资本要求正在被调整，各种约束正在被放松。
听着，约束这种东西，永远都是事后人们才想要的。永远如此。
事前，人们通常不想要约束。很多时候，他们会觉得约束本身就是问题，觉得监管是在挡路，是在阻碍美好事情发生。
这也是周期的一部分。
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索尔金：你说到了一个非常有意思的点。因为1920年代也发生过同样的事情。
当时，很多东西都被包装成“金融民主化”。
今天我们也经常听到这个词：我们要让金融更民主，要让每个人都有机会参与。换句话说，每个人都应该有机会买到那张“彩票”。过去大家觉得，只有精英阶层能拿到这张彩票，普通公众拿不到。
但问题在于，那些限制原本是为了保护公众。
可现在，人们会对我说：“安德鲁，你不是在保护公众。你是在保护既得利益者。你不让我们参与这些机会，你是在加剧不平等。”
达利欧：另一个很好的例子，是按市值计价，也就是公允价值会计。
取消按市值计价，也是钟摆摆动的一部分。
过去没有按市值计价，所以很多东西可以藏起来。后来出了问题，人们就说，应该按市值计价，应该把资产真实价格反映出来。
然后接下来又发生什么？人们又开始说，我们应该取消按市值计价，因为它不合适，会放大市场波动。
所以，私募市场在某种程度上就帮助人们绕开了按市值计价，至少是减少了按市值计价的压力。
再想想今天的财富创造。
现在，你可以创造一家“独角兽”。它是怎么被创造出来的？
假设你发行1亿美元股票，卖掉公司10%的股份。那么，这笔交易就意味着整家公司估值10亿美元。于是，突然之间，就有人身价10亿美元了。
但实际上，只是有人拿出1亿美元，买了一小部分股份。
可现在你说：“我手里有这些股票。”于是，你把整家公司都按10亿美元估值。你说：“我有10亿美元。”
然后，你就可以拿这些股票去买东西。你不再使用真正的货币。你还可以去银行，因为你有抵押品。你可以说：“我有10亿美元的资产。”
可是，那里并没有真的10亿美元现金。
类似的事情会不断出现。
私人信贷也是这样。私人信贷的一个“好处”就在于，它很少真正按市值计价。
你也可以说：“我们先不把它叫作违约。我们把这笔债务展期，把它滚过去。”
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索尔金：所以我一直在想一个问题，私人信贷是不是反而让今天的金融系统更安全了？
2008年之后，系统里很多信贷从银行资产负债表上转移到了私人信贷基金里。
有人会说，这是好事。因为这些债不在银行资产负债表上，也没有银行那种期限错配问题。
银行本质上是把钱长期贷出去，但储户随时可以把钱取走。私人信贷基金没有这个问题。
但另一方面，有些私人信贷基金杠杆也很高，而且它们和银行之间还有流动性额度等安排。与此同时，我们也不知道这些资产真实的市场价格。
所以我很难判断，我们今天到底更安全了，还是只是把风险转移到了看不见的地方。
达利欧：如果你不按市值计价，不把问题反映出来，那么表面上的违约当然会少一些。
但现实是：，你拿不到现金，这项资产本身也产生不了足够的现金流。
投资的价值到底是什么？
投资只有一个最终价值：我可以拿着这项投资，把它卖掉，换成现金，然后用这些现金买东西。
货币的价值也只有一个：购买东西。
如果你持有的是不流动、又不按市值计价的投资，你当然可以玩各种会计游戏。但这些游戏不会给你真正能拿去买东西的钱。
索尔金：不过，私募股权行业的人会告诉你，这不是缺陷，而是优势。
他们会说，正因为没有公开市场那种流动性，他们才能做长期决策，才能做很多公开市场里的公司做不了的事情。
达利欧：我不知道。
你当然可以这么说，但你想想看，按市值计价到底有什么问题？
换句话说，如果市场存在，你到底想不想要流动性？
我会想要流动性，我想要这个选择权。
但如果你不想要流动性，那你就可以把问题藏起来。不按市值计价，本质上就是给了你藏问题的空间。
无论如何，这些东西最后会怎么运转？
现在，公众要进入这些私募市场。那它们会不会接受同样的监管？监管的目的，不就是保护公众吗？
索尔金：理论上应该是这样。
但我认为，大多数情况下，它们不会有同样的监管。因为这些产品里面的资产，仍然会被视为私人资产。
达利欧：但谁在乎它是私人资产还是公开资产？问题是，穿透到底，最后面对的是公众。
索尔金：对。但它们不会有同样的信息披露。你不会看到同样的披露，也不会看到同样的市场定价。
达利欧：我明白。但为什么不应该有？你面对的仍然是公众。
索尔金：我同意。我觉得我们应该这么做。我想你和我是一致的。
如果这些资产进入公开市场，它们就应该像公开市场资产一样被对待，应该有同样的信息披露和规则。
达利欧：没错。
索尔金：所以在你看来，现在这件事会怎么发展？我是觉得我们大概率不会得到那样的制度安排，而这看起来像是一个麻烦。
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达利欧：我们正在进行一场非常有意思的对话。
我希望我们能做一件事：真正花时间，把这些模式列出来，把那些危险信号列出来。
也许我们可以一起做这件事，然后认真看看这些东西。因为它们非常重要。
索尔金：它们确实真的非常重要。而且我不知道，我们是不是已经足够认真地看待它们。
我觉得你和我在看，但我不知道整个系统是不是也在认真看。
也许在这种环境里，人们就是会戴上眼罩，或者干脆把目光移开，不去看这些问题。几乎每一次都是这样。
也许这就是人性。
达利欧：我认为确实是人性。但更准确地说，是因为这些机制还没有被充分理解。
如果你像医生看病人那样看待金融系统，去看它的“生理结构”，去看其中的因果关系，真正计算现金流，你就会问：我到底怎么拿到钱？
我能不能拿到钱去买东西？我会不会有足够的钱？
最后都会落到这些非常具体的问题上。而这些问题是可以计算的。
我希望我们也许可以一起做这件事。
不过，我想问一句：他们会把这本书拍成电影吗？
索尔金：我希望他们会。
过去几周，已经有几个好莱坞的人联系过我。所以，希望接下来会有更多消息。
达利欧：那我会支持这件事。
这本书非常好看，也非常重要。我希望它能成为一个起点，让我们进一步去问：“我们到底应该从中吸取什么教训？”
因为如果你写过2008年，又写了1929年，那你还可以写1990年前后的日本泡沫，也可以写1907年恐慌，还可以写1873年恐慌。
你几乎可以把它们全都排成一列，然后横向比较。
那样你就会看到，基本上是同一个故事。
对我来说，这几乎就像一遍又一遍看同一部电影。只是人物穿的衣服变了，名字变了，使用的技术变了，但本质上还是同一个故事，只是口味稍微不同。
索尔金：历史会押韵。我希望他们只拍前传，这样我们才有机会避免续集。
达利欧：那只有你来写才行。真的，这是一本很棒的书。
我希望很多人都去读这本书。因为他们不仅会觉得它好看，也会从中学到一些模式，而这些模式也许会促使他们开始思考。
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