导读：灿星文化控制权的稳定性、涉案金额巨大且悬而未决的诉讼以及存在以“代持”手段规避当年发改委有关政策的质疑，尤其是还未上市便已经身负商誉“巨雷”的事实，在灿星文化近几年声势不敌当年且行业风险愈发显露之时，其IPO失败的结局，似乎早已注定。
本文由叩叩财讯（ID：koukounews)独家原创首发
作者：雷 都@北京
编辑：翟 睿@北京
曾因一档综艺节目《中国好声音》而名声鹊起的上海灿星文化传媒股份有限公司(下称“灿星文化”)，纵然历经三年之久，终究还是未能实现其A股综艺第一股的梦想。
在于2021年2月2日创业板上市委召开的2021年第9次审议会议上，灿星文化的IPO申请惨遭否决。
当日共有包括灿星文化在内四家企业的拟创业板IPO申请接受上市委的审议，除灿星文化之外，其余三家皆成功获得上市委首肯。
“灿星文化的问题太过突出，而且又是一家市场非常关注的知名企业，上市委在审核的时候也是非常审慎。”一位接近于监管层的知情人士在2月2日晚间向叩叩财讯透露，当天灿星文化作为首家上会者受审，从上午9点左右开始，直到中午12点，上市委员对其的问询时间几乎占用了整整一个上午时间。
“这种情况在创业板审核过程中并不常见。”上述知情人士坦言，一般的问询时间都大约在40分钟左右，而对灿星文化的审核，上市委耗时达到3个小时，就足以说明上市委对灿星科技的质疑较多，而灿星文化有关代表需要解释的内容也比较繁复，但最终其上市申请依然被上市委全员否决。
灿星文化IPO的铩羽，既在意料之外，但又在情理之中。
所谓意料之外，在于其在市场上因一系列综艺节目为其带来的巨大影响力及不菲的扣非净利润。
从数年前一炮而红的《中国好声音》系列，到之后陆续开发的《蒙面唱将猜猜猜》、《中国达人秀》及《这！就是街舞》，这些皆有灿星文化一手操盘的综艺节目，似乎任何一档都可以说是“爆款”，虽然近一两年中，《中国好声音》声势大不如之前，其他节目也后劲乏力甚至陷入多起版权纠纷，但其在2017年至2019的IPO报告期内，扣非净利润皆超过3亿规模。
显然，单从赚钱营收势头而言，成立已近15年的灿星文化屈身上市门槛相对较低的创业板，应该还是有成行的把握。
然而，灿星文化控制权的稳定性、涉案金额巨大且悬而未决的诉讼以及存在以“代持”手段规避当年发改委有关政策的质疑，尤其是还未上市便已经身负商誉“巨雷”的事实，在灿星文化近几年声势不敌当年且行业风险愈发显露之时，灿星文化IPO失败的结局，似乎早已注定。
1）上市委问询揭开“代持”违规往事
在2月2日上午创业板上市委针对灿星文化IPO的这场长达三小时的问询对垒中，一共对其提出了五大方面的质疑要求灿星文化解释有关问题并同时要求保荐人代表发表明确意见。
也就是在这一系列问询中，原本就被外界质疑的控制权及巨额商誉问题不仅被重点提及，涉及灿星文化成立早期阶段的一些资本股权秘辛也被悄然揭开。
因灿星文化几方股东签署的《共同控制协议》规定，发行人共同控制人将稳定发行人控制权至上市后36个月，上市委首先抛出的第一问便是要求其说明上市36个月后如何认定实际控制人，是否会出现控制权变动风险。
其后，上市委又要求灿星文化一方说明，灿星文化在已经拆除红筹架构的情况下，其共同控制人之一的自然人田明依然通过多层级有限合伙架构来实现持股的原因。
据叩叩财讯获悉，上述两个问题并不是引发灿星文化被否决的关键。
“监管层对于拟上市公司的基本要求便是股权结构明晰稳定，一般要求近三年内能够保持实控人稳定，在过往的IPO案例中，也有诸多类似签署《共同控制协议》或一致行动人协议的，基本都是约定36个月有效，以确保实控人不发生变动，在期满后，有继续签署共同控制协议的，也有解除一致行动人安排的案例，只要其后有妥善合理的安排，这并不会对IPO发行造成困然。”北京一家大型券商资深保荐代表人向叩叩财讯解释道，而实控人通过多层级的有限合伙架构实现持股，也应该不会造成实际性阻碍。
在灿星文化较为轻松地完成了前两个问题的答复之后，上市委旋即抛出了一记重锤：“.灿星有限成立至红筹架构搭建期间，贺斌等4名中国公民根据美国新闻集团安排持有灿星有限股权，灿星有限经营范围包括当时有效的《外商投资产业指导目录》中禁止外商投资的电视节目制作发行和文化（含演出）经纪业务。请发行人代表说明，上述安排是否存在规避相关外商投资规定的情形，相关风险是否已充分披露。”
实际上，有关灿星文化早期曾存股权代持一事，在其此次递交的多版招股书中皆未有公开披露，且在其此次申请创业板上市的多次问询中，也未公开回复有关问题。
据叩叩财讯获得的一份资料显示，灿星文化前身灿星文化传播有限公司（即“灿星有限”）成立于2006年3月24日，由自然人贺斌、盘斌共出资300万元设立，二人分别出资150万元，分别持有灿星有限50%的股份。
2009年2月11日，盘斌、贺斌与自然人龚牧龙、马天宁签署《股权转让协议》，约定盘斌将其所持有的灿星有限 50%股权作价人民币 1 元转让给龚牧龙；而贺斌则将其所持有的灿星有限45%股权仅作价人民币 1 元转让给龚牧龙；同时，贺斌将其所持有的灿星有限剩余的5%股权作价人民币 1 元转让给马天宁。
2011年4月1日，龚牧龙、马天宁又与自然人张晓婉、吕田签署《股权转让协议》，龚牧龙将其所持有的灿星有限95%股权又作价人民币 2元转让给张晓婉；马天宁将其所持有的灿星有 5%股权作价人民币1元转让给吕田。
在上述转让完成后仅半年，张晓婉与吕田则又将所持股权悉数转让给了自然人李怀宇。
直到2015年12月，李怀宇才将灿星有限的100%股权以300万元的价格转让给上海星投。
事实上，在此之前，自然人李怀宇在灿星有限中的持股，皆为其受华人文化产业投资安排代持，而该次将股权转让于上海星投，则是为灿星有限拟开启境外上市发行之路进行的资本安排。
据叩叩财讯了解，科创板上市委在对灿星文化审核问询时所提及的“贺斌等4名中国公民根据美国新闻集团安排持有灿星有限股权”一事，便是贺斌、盘斌、龚牧龙、马天宁等四位自然人早期在灿星有限中的有关持股情况。
正如上述科创板上市委问询所言，无论是贺斌、盘斌还是后来的接盘人龚牧龙、马天宁，皆为由美国新闻集团安排持有相关股权。
“贺斌、盘斌等人从来未在灿星文化中任职，二人此前也从未从事过文化娱乐行业。”一位接近灿星文化的有关人士向叩叩财讯证实，贺斌、盘斌二人与美国新闻集团也并无直接瓜葛，找二人来代持相关股份的为时任星空传媒（中国）有限公司（下称“星空传媒”）原首席财务官，星空传媒为美国新闻集团境内运营主体，而贺、盘二人与为时任星空传媒首席财务官的同学。
龚牧龙、马天宁二人在当年代持相关股权时的真实身份则为两名律师，皆来自于北京市金杜律师事务所。
龚、马二人的另一身份则系当时美国新闻集团的中国法律顾问。
显然，无论是贺斌、盘斌二人的代持还是其后龚牧龙、马天宁的接盘，都实质上违反了发改委与商务部有关外商投资产业的有关政策法规。
多年来，在由发改委与商务部联合发布的《外商投资产业指导目录》中，一直都明文禁止外商投资“广播电视节目制作经营公司”，在广播电视节目、电影的制作业务等方面，与外商也仅限于合作，这一条例，在星灿有限股权发生代持的期适用的2007年的修订版和2011年的修订版相关文件中，皆有详细表述。而直到如今沿用的2017年修订版《外商投资产业指导目录》和《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》中，这一系列禁止外资投资广播电视节目制作经验公司的行业准入规定依然未有变化。
“灿星文化在成立早期安排中国籍人员代持股份，这一实质性违规，明显存在规避发改委和商务部有关规定的动机。”上述资深保荐代表人表示，灿星文化的设立、存续过程及业务开展过程是否合法合规？是否取得有权主管部门的审批或确认？是否构成本次发行上市的法律障碍？这一系列质疑都为灿星文化上市资质的合规性划下了一连串的问号，然而在其所有公开披露的IPO招股材料中，却几乎未见相关内容的风险披露。
2）怀揣商誉“巨雷”上市减值风险应验
据上述接近监管层的知情人士透露，引发上市委对灿星文化此次IPO否决的第二大重要缘由则来自于对其巨额商誉的担忧。
据灿星文化招股书（申报稿）最新版本显示，其报告期内，商誉高达16.35亿，而其截至自2020年6月30日，净资产总额才仅为37.79亿。
早在2018年灿星文化首次向证监会提交IPO申报材料之时，对其身负巨额商誉所蕴含风险的争议便一直不断。
而在其最初的IPO申报材料中，其商誉也并非如今的16.35亿，而是高达19.68亿。
据灿星文化在2018年12月披露的IPO招股书申报稿中显示，截至2018年6月，其净资产约为31.4亿，其中商誉高达近20亿。也就是说，灿星文化三分之二的净资产是由商誉构成，其商誉在资产体系中占比之高着实罕见。显然，在资本市场谈商誉色变的情况下，斯时，这份占净资产三分之二比重的商誉无疑成了灿星文化走在IPO冲击之路过程中的“手捧雷”。
公开资料显示，灿星文化上述巨额商誉的形成主要来自于其在2016年3月的一次重大收购，2016 年灿星文化收购共同控制人之一田明持有的梦响强音文化传播（上海）有限公司（下称“梦响强音”）100%股权，收购价格 20.80 亿元，梦想强音的账面净资产仅有1.12亿元，因此这笔超高溢价并购让灿星文化增加商誉 19.68 亿元。
早前，在灿星文化招股书（申报稿）中便强调称，梦响强音主要业务包括音乐制作及授权、衍生品开发及运营、演出活动、艺人经纪，以及其他以节目为依托的衍生产品运营，具有较强的盈利能力，“但是若未来宏观经济、市场环境、监管政策发生重大变化，影响到发行人的经营情况，或其他参数变动影响商誉可收回金额，发行人存在商誉减值的风险。商誉减值会直接影响公司经营业绩，减少公司当期利润”。
从2016年收购到2019年底。灿星文化一方始终未对商誉进行减值计提，但到了2020年4月，其在招股申报材料中所言的“商誉减值风险”便已经赫然应验。
2020年4月，灿星文化对2016年末商誉减值进行追溯调整，计提减值达3.47亿元，由此将其商誉从早前19.68亿调整至16.35亿。
“从2016 年 3 月收购至今，梦响强音已有4年历史数据。从历次预测净利润的实现情况看，虽然收入增长率、毛利率等参数预测较谨慎，仍存在净利润未达预计的情况。”对于该次商誉减值调整的原因，灿星文化在深交所下发的一份问询函的回复中坦承道。
在2月2日举行的创业板上市委2021年第9次审议会议现场，上市委就商誉问题要求灿星文化解释2016年收购梦响强音价格的公允性，并要求其说明报告期内未计提商誉减值的原因及合理性，而在 2020 年 4 月对 2016 年末的商誉减值进行追溯调整是否符合企业会计准则的相关规定。
“灿星文化代表现场解释称，在收购梦响强音后，在2016年至2019年期间，其同口径净利润逐年保持增长，且目前梦响强音业务结构根据市场环境变化进行了优化，毛利率较低的一些业务占比持续下降，而高毛利率的如音乐授权等业务发展势头良好，故在此期间并未对其进行商誉减值，而2020年4月的调整，更是基于从保护中小投资者角度出发，在审慎性原则下进行的商誉追溯评估。”上述接近监管层的知情人士透露。
不过，上述说法难以说服上市委的是，梦响强音在2020年业绩已经出现了较大幅度下滑。
据灿星文化在另一份回复意见函中预估，梦响强音2020年净利润约在1656.9万元左右，远低于2018年和2019年同期的1770.1万元和1823.9万元净利润。
除了商誉减值带来的风险愈发显露，灿星文化多起悬而未决的诉讼仲裁也被上市委质疑“是否对发行人的核心竞争力和持续经营能力构成重大不利影响。”
公开信息显示，截至 2020 年 10月底，灿星文化作为被告的未决诉讼及仲裁共计 8 件，累计被请求金额约 2.3 亿元。
3）阿里、腾讯IPO前夕突击入股“踩坑”
灿星文化此次IPO的失利，不仅让其筹谋多年的上市路功亏一篑，也让其背后的一系列“明星”股东暂时难以分羹来自资本市场的丰厚投资馈赠，其中，更包括在灿星文化在IPO申报前夕突击入股的阿里巴巴和腾讯两大互联网巨头。
2018年6月19日，灿星文化进行了其首次IPO申报前的最后一轮增资，杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司（以下简称“阿里巴巴创投”）和西藏齐鸣音乐有限公司（以下简称“齐鸣音乐”）分别投资2亿元、1.6亿元，获得对应1.17%和0.94%的股权，进而分别成为灿星文化第七和第九大股东。
阿里巴巴创投的背景不必多言，而齐鸣音乐的身后则实际站着腾讯。
据齐鸣音乐工商资料显示，其成立于2018年2月8日，由自然人杨奇虎和顾德峻共出资1000万元设立，二人各持有50%股份。
杨奇虎的另一身份为腾讯音乐娱乐集团的 General Counsel，顾德峻则为腾讯音乐娱乐科技（深圳）有限公司董事。
根据国家企业信用信息公示系统，2019 年9月30日，杨奇虎将其持有的齐鸣音乐股权质押给腾讯音乐（北京）有限公司，处置股权数额为 500 万元，同一日，顾德峻将其持有的齐鸣音乐股权也质押给腾讯音乐（北京）有限公司，处置股权数额为500 万元。
在阿里巴巴创投和齐鸣音乐入股刚满六个月的2018年12月19日，灿星文化便迫不及待地向证监会递交了其首次IPO的申请。
从2014年便开始寻求境外上市开始，灿星文化IPO一路虽然坎坷波折，但其身后的股东背景却可谓“坚实”。不仅董事会和高管层中多人出身上海文广，其股东中也有上海市国资委的身影。
再加上在IPO申报前夜，阿里巴巴和腾讯两大互联网巨头的加持，更让外界看到了其对此次IPO必得的决心。
对于当年阿里巴巴和腾讯的入股，有消息称，灿星文化还对其入股的价格进行了让步。据阿里和腾讯该次增资认购股权的交易价格，灿星估值为170亿元，较2017年末下降20%。
虽然灿星文化此次IPO最终以被否告终，阿里和腾讯的该笔投资在短期内想要获得丰厚回报已不存现实，但该笔投资对于阿里和腾讯而言，也并非单纯财务投资那么简单，与灿星文化的合作，实际上也凸显出两大互联网巨头在泛娱乐领域的进一步布局。
筹备多年，在外界不断的争议和进程推进的曲折回环之中，批量生产综艺节目的灿星文化，其A股IPO之旅又以一种“戏剧性”的姿态落败。
灿星文化的IPO审核过程是近期上市委耗时最长的一宗，与其长达三小时审核过程形成鲜明的对比，当日上会的其他三家公司中，有两家企业甚至都只被上市委提了一个问题便获得了通过。
上市屡战屡败的灿星文化在此次失利之后，是否还会屡败屡战继续其上市之路？A股综艺第一股究竟会花落谁家？叩叩财讯也将继续关注。
