导言
“零售之王”在二级市场失色，市盈率、市净率均已跌至20年来最低位置，抱团基金内部分化。
出品 | 厚雪研究
作者 | 于百程
在公布了一季报后，“零售之王”招商银行（600036.SH）4月27日大跌3.52%，股价创出了年内新低，也大幅跑输了银行指数。
4月26日晚，招商银行发布的2023年一季报显示，实现营业收入906.4亿元，同比减少1.5%，为2017年二季度以来首次出现收入同比下跌。
招商银行一季度归母净利润388.4亿元，同比增长7.8%，但较去年全年15.08%的增速也大幅下降。
今年一季度的经济和投资环境，对银行业务，特别是零售业务依然不友好。总体看，招行一季度的业绩属于中规中矩，分析师们也均给与了买入和增持评级。
但要知道，招商银行是零售银行的标杆，和宁波银行（002142.SZ）一起，一直是A股中仅有的两只市净率大于1倍，也就是未破净的银行股。招商银行股价从2022年以后持续低迷，面对银行中的“高”估值，中规中矩的业绩已满足不了投资者的期待。抱团持股的基金开始明显分化。
在一季报发布后，招商银行的每股净资产升到了34.13元，而32.63元的最新股价已经跌破了净资产。未破净的银行股仅剩下宁波银行一只。
Wind数据显示，招商银行的最新市盈率（PE）为5.84倍，市净率（PB）为0.96倍，基本处于20年来最低位置。
01一季报几个主要业绩指标
先来看一下招商银行一季度几个受关注的指标情况：
净息差下降
一季度，银行息差下降属于普遍现象。一方面，居民存款定期化趋势依然不减，银行负债成本上升；另一方面，贷款利率低位下行，导致银行净息差继续收窄。招商银行一季度净息差2.29%，同比下降22个基点，环比下降8个基点。目前已披露一季报的6家银行中，相比去年全年，只有常熟银行一家的净息差持平，招行的净息差降幅属于低的。
非息和财富管理收入不佳
今年来，客户存款定期化，风险偏好降低，投资意愿偏弱，这些对于非息业务，特别是财富管理手续费收入产生持续冲击。
招行一季度实现非利息净收入352.27亿元，同比下降6.13%。其中，财富管理手续费及佣金收入91.1亿元，同比大幅下降13.25%。银行卡手续费收入52.49亿元，同比也下降6.15%。
一季度末，招行管理零售客户总资产（AUM）余额125354亿元，较去年末增长3.4%。但这一增幅也低于“零售新王”平安银行（000001.SZ）。平安银行一季度末AUM为37743.91 亿元，较去年末增长 5.2%，其一季度财富管理手续费收入23.51亿元，同比增长 4.8%，增幅远好于招商银行。
零售贷款回暖
招行零售贷款有所回暖，一季度末零售贷款32374.44亿元，较去年末增加756.55亿元，增幅2.39%，增幅高于上年同期。招行称主要是居民消费回暖，个人经营性贷款、消费贷款需求均有所增加，另外零售不良贷款率0.89%，较去年末下降0.01个百分点。
房地产贷款不良率居高
招行房地产业贷款规模平稳，贷款余额3353.05亿元，较去年末增加15.90亿元，占公司贷款总额的5.61%，较去年末下降0.22个百分点。
但房地产领域不良贷款率上升，一季度末为4.55%，较去年末上升了0.56个百分点。相比之下，平安银行的对公房地产贷款不良率 1.22%，较去年末下降 0.21 个百分点。
02投资机构多空明显分化
宁波银行和招商银行，是过去十年股票市场上表现最靓丽的两只银行股，持续成长穿越了周期，甚至获得了消费股的待遇，被基金机构抱团持有。
不过，过去一年来二者却表现暗淡。不久前，厚雪研究基于基金年报分析过基金在宁波银行上的态度：去年底，中欧基金、华安基金和泓德基金各卖出数千万股，持仓已经砍掉了六七成。详见《十年涨幅第一的银行，在被基金抛弃》。
招商银行是基金持有金额最多的银行股。从股价表现看，基金持有者明显出现了巨大分歧。结合刚出齐的基金一季报，厚雪研究继续分析一下基金对招商银行的态度。
香港资金越跌越买，保险资金稍有减仓
首先，看一下招商银行一季报的十大流通股股东。由于招行有8300亿元市值，前十大流通股股东基本为长期股东，仅有三只属于投资机构。一是第二大流通股股东香港中央結算有限公司，代表了香港的北上资金，一季度末持有15.9亿股，增持8300万股。北上资金在去年四季度也增持了9000万股，基本保持了越跌越买的状态。目前，招行的价格在港股要稍高于A股。
十大流通股股东中，另外两只都是保险机构产品，其中和谐健康保险持有11.3亿股，持股从2021年中报以后基本未变；另一只大家人寿保险持有7.8亿股，在一季度减持了2800万股，其在2022年三季度也抛售了1000万股。保险资金均为长期稳定投资者，其持股变动更具有指示意义。
基金分化：嘉实抛售，汇添富增仓，易方达不动
接下来分析一下基金的一季报。需要说明的是，由于基金一季报仅披露重仓持股，数据并不完整，而对于招行这样的巨型公司来说，只有持股超过一定规模才具有观察意义。所以以下仅统计分析持股在300万股（目前市值约1亿元）以上基金的变动。
招商银行一直都是基金最喜欢的金融股。在去年底，将招行作为重仓股的基金有650只，位列A股第五名，总持股数量为10亿股；今年一季度末，有498只基金将招行作为重仓股，排名降至A股第九名，总持股数量是8.4亿股。
去年底，有67只基金持有招行股票300万股以上，通过和一季报持仓进行比较后，有4只无法识别持仓变动，其他有49只基金减仓或者退出了重仓股。
这些基金中，至少有28只为ETF或指数基金，其中有27只在一季度减仓，属于被动行为。
在主动管理型基金中，一季度减持数量比较大的包括：嘉实价值发现三个月定开减持404.52万股，工银金融地产A减持300万股，嘉实领先优势A减持160.8万股，鹏华创新未来减持101.11万股。
在将招行剔出重仓股的基金中，包括嘉实价值精选、天弘永利债券A、嘉实价值驱动一年持有A、易方达新收益A等。
从上述减持的主要基金来看，嘉实基金出现次数较多，另外还有嘉实价值臻选、嘉实主题精选将招行剔出了重仓股名单。
在5家增持的基金中，汇添富基金独占两只，也是增持量最大的两只，分别为汇添富价值精选A增持了387.41万股，汇添富开放视野中国优势A增持了231.72万股。
还有9只基金在一季度持股未动，均为主动管理型基金，主要在易方达和国富基金两家旗下，分别有6只和2只，其中易方达蓝筹精选是持有招行最多的单只基金，持股达到1.15亿股，市值39亿元，在一季度一股未动。
最后做个总结：从持有招行的67只主要基金投资者来看，一季度明确减持或者将其剔出十大重仓股的有49只，至少减持了5000万股，但其中有27只是被动的指数型基金。在主动管理型基金中，嘉实基金是主要的卖出方。
一季度加仓买入或者持股未动的基金有14只，主要都是主动管理型基金，共增持了771万股。在主要基金中，汇添富是加仓买入方，易方达则保持现状。
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