出 品 | 异观财经
作 者 | 炫夜白雪
在线教育平台普遍亏损的大环境下，跟谁学却实现了连续高速增长和盈利，这引起了浑水（Muddy Waters Research）、香橼（Citron Research）、灰熊（Grizzly Research）等多家知名做空机构的关注，年内前后12次做空跟谁学。
自2019年6月在纽交所挂牌上市后，跟谁学取得爆发式增长，却被媒体爆出半数联创相继离职；接连被空头做空，股价震荡，市值从27亿美元到暴涨至当前的198亿美元，“看不懂”跟谁学似乎是外界更多人的“共识”。
年内被做空12次！跟谁学自曝遭SEC调查，财报后股价大跌
跟谁学成立于2014年，仅融资A轮就登录纽交所，成为成为纽交所上市的首家盈利的K12在线教育机构。上市之后，跟谁学的股价从上市时10.5美元的发行价，飙升至最高140美元/ADS,市值高达300亿美元，市值甚至超越新东方集团，仅次于好未来。股价持续飙升与其靓丽的业绩表现紧密相关。
2020年二季度财报数据显示，跟谁学实现16.503亿元的营收，较上年同期3.537亿元，增长366.6%，较上一季度的12.976亿元，增长27.2%。其中，K-12在线课程的营收达到13.850亿元，同比增长了412.4%。
（数据来源：跟谁学财报）
持续增长的业绩和飙升的股价，引起空头机构的质疑。年内，浑水（Muddy Waters Research）、香橼（Citron Research）、灰熊（Grizzly Research）等做空机构多次阻击，做空跟谁学，前后多达12次。其中，其中香橼资本就做空4次，天蝎创投做空4次。
此次，跟谁学在披露经营报数据的同时，还在财报中披露，在一系列做空报告于2020年2月到7月之间发布之后，美国证券交易委员会执法部门请公司协助提供从2017年1月1日起的部分财务及运营数据。公司目前正在积极配合该问询，但无法预测该项问询工作的时间、结果及最终结论。
跟谁学同时表示，早在该项问询之前，公司审计委员会就已经聘请了第三方专业顾问对做空报告中的指控进行调查。该调查尚在进行中，公司无法预测该项复核工作的时间、结果及最终结论。
昨日跟谁学股价低开低走，大跌12.05%，报收83.280美元。
跟谁学相关负责人表示，正是基于对公司价值观和公司治理有充分的信心，跟谁学主动披露了聘请第三方专业顾问调查及SEC问询的情况。第三方专业顾问调查及SEC问询仍在进行中，目前暂无更多可披露信息。
营销投入高达12亿 净利润环比下滑87%
梳理做空报告不难发现，做空报告的核心之一是跟谁学虚增用户，进而虚增收入和利润。跟谁学靓丽财报的数据背后，有几点需要引起投资者的关注。
一、免费课用户转化率如何？
2020年二季度财报数据显示，跟谁学营收16.503亿元，较上年同期3.537亿元，较上一季度的12.976亿元，增长27.2%。
我们这里需要关注的是季度营收的环比增速，因为这一环比数据更能反应新冠疫情影响下，跟谁学通过免费课程获得的客户，最终的转化率情况。
（数据来源：跟谁学财报）
从上图可以看出，跟谁学2020年一、二季度营收环比增速，要低于2019年三、四季度的环比增速。一季度恰逢在寒假和疫情叠加期间，在停学不停课的倡议下，跟谁写与其他机构在都推免费课程已获取等多新用户。
对比2019年四季度，跟谁学正价课入学人数从112万，减少到2020年一季度的77.4万，减少近40万。在付费用户减少的情况下，跟谁学的收入从9.35亿元增加了3.6亿元至12.98亿元，着实令人费解。
此外，跟谁学并未披露112万正价课学生数的续费率情况，以及77.4万有多少是来自续费用户，多少是通过免费课程获取的新用户？
财报数据显示，2020年二季度跟谁学正价课付费人次数达到156.7万人次，同比增长332 %；较上一季度77.4万人次，环比增长102.5%。其中，K-12课程付费学员数同比增长366%达到149.6万人。跟谁学季度正价课付费人次102.5%的环比增速，仅仅换来了27.2%的季度营收环比增速。付费人次大幅增加的情况下，跟谁学收入仅增长3.5亿元左右，而上一季度在付费人次减少的情况还实现了3.6亿元左右的收入。
不过，在跟谁学发布2020年Q1财报的时候，跟谁学CEO陈向东曾向记者表示，一季度77.4万付费人次，是新增的付费用户。如此来看，跟谁学在披露正价课付费用户数据的时候也很是“随心所欲”，数据如何好看如何来？
付费人数减少收入增加；付费人数大增，收入增速放缓？这是何逻辑？小编知识有限，不断也不得不感慨“看不懂”跟谁学！
相比而言，截至2020年5月31日，好未来2021财年Q1实现9.11亿美元的营收，同比增长35.2%。好未来首席财务官罗戎在财报中表示，“第一季度的业绩增长主要来自学而思网校和学而思培优业务的健康增长推动。”
好未来也在财报中解释称，这一增长主要是正常收费长期课程的总入学人数增加，从去年同期的约171.82万人增加到约295.64万人，增幅达72.1%。123.82万付费学生用户的增长，为好未来贡献了2.37亿美元的营收。
二、营销支出高达12亿元，跟谁学获客成本和ROI如何？
此前，跟谁学一直标榜自己的自有低成本流量池。
财报数据显示，2020年Q2跟谁学营销支出12.048亿元，较上年同期的1690万元，增长612.7%，是营收同比增速的近1.7倍。
（数据来源：跟谁学财报）
一般情况下，营销费用率的高低体现了企业效益的好坏。营销费用率越低，企业的效率就越好。进入2020年，跟谁学的营销费率率在持续走高，营销费用率从一季度的58.4%上升至73%。
（数据来源：跟谁学财报）
即使跟谁学拥有低成本的自有流量池，效率在搞也是有限的。可能有些读者已经发现，跟谁学也开始投放楼宇广告。此外，跟谁学通过第三方与一些自媒体大V进行导流合作。陷入依靠投放的同质化模式后，拉低利润也是必然的。
二季度，跟谁学12亿元营销支出，直接导致其运营亏损1.608亿元，而去年同期为运营利润1623万元。未来，当跟谁学自有流量池占比越来越小时，跟谁学想要在竞争中保持盈利状态，将越来越难。
我们简单测算下跟谁学的获客成本。因为跟谁学在二季度财报中，为详细披露二季度付费用用户的新增加人数，我们暂且以2020年一季度的相关数据做计算。如果按照陈向东所说，77.4万人次是新增用户，根据一季度7.572亿元的营销费用来计算，每个新增用户的获客成本为978万，而2019年Q4，跟谁学的获客成本只有399元，跟谁学的获客成本大幅增加。
接下来在简单看看跟谁学的ROI如何。异观财经选取了2017年Q1至2020年Q2的营收和营销支出的相关数据，对跟谁学的ROI做了一个简单测算。这里我们ROI计算公式为：ROI=营收/营销支出。
（数据来源：跟谁学财报）
从上图可以看出，跟谁学在2018年Q1至2019年Q1的ROI相对较高，处于3.38-2.7的区间，到了2020年Q2，跟谁学的ROI下降至1.37。由此可以看出，跟谁学加大投放后，ROI在大幅下降。
三、运营成本增速远超新东方和好未来两巨头
跟谁学采用“名师授课+双师辅导”的大班课业务模式，每班配备一名讲师及多名辅导员。根据跟谁学披露，目前有数百名资深主讲，超1万名辅导老师。而根据跟谁学年报披露，截至2019年12月底，有232名讲师，包括176名专职讲师和56名专职签约讲师，以及3,736名导师。
大班课业务模式相较于小班课、一对一模式而言，成本更低，正常情况下成本增长要低于收入增长。
跟谁学财报显示，报告期内主营业务成本为3.607亿元，较去年同期的1.012亿元，增长256.4%，主要由于主讲老师和辅导老师薪酬、教材成本、租金费用以及服务器和带宽成本的增加。
在刚刚过去的夏天，跟谁学在郑州、武汉等13座城市设立了14个运营中心。相比较而言，教育培训行业双龙头新东方集团和好未来，虽然在运营成本也有所增加，但与跟谁学相比，运营成本的增长率还是得到有效控制。
根据新东方集团披露的截至2020年5月31日2020财年第四季度的财务数据显示，新东方集团2020年四季度运营成本为3.911亿美元，同比增长5.3%；根据好未来披露的截至2020年5月31日2021财年一季度的财务数据显示，好未来2021财年一季度的运营成本为4.295亿美元，同比增长44.9%。
跟谁学二季度运营成本256.4%的同比增速，远超新东方5.3%和好未来44.9%的同比增速。
教育行业是预付费，因此递延收入的情况在某种程度上可以反映机构的营收情况。递延收入主要由预收学费组成。财报显示，截至2020年6月30日，跟谁学的递延收入余额为19.611亿元，与截至2020年3月31日的13.388亿元，增长46.5%。
根据公司当前预测数据，2020年第三季度收入应介于19.36亿元人民币至19.66亿元人民币之间，同比增幅应介于247.6%至253.0%之间。上述预测数据反映了公司当前所持预期，其可能视情况而发生变化。
