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餐饮行业投资，最应该看什么？
有人说，我先去试一下它的味道，看好不好吃。这会决定有没有人去，多不多人去，回头率高不高。
而我认为，最应该忽略的就是味道。最好的公司，应该要做到“唯一”，而不是“优秀”，“唯一”是最高级别的护城河之一。而味道，你能做，我也能做，而且吃客味蕾感受也不同，难拿捏。
那最应该看什么呢？我们下文揭晓。
中餐环境剖析
说到“吃”，市场规模是很大。中国人口就有14亿，用简单粗暴的办法估算，假设每人每顿饭10块钱，一天就30块，一年至少得1万块。那14亿人，就是14万亿的规模。
专业公司给的测算的规模呢？
预计2018年~2024年将按9%的复合年增长率增长， 2024年达71,582亿元人民币。
这个行业的特征显而易见，市场规模大，行业分散、竞争激烈，是典型的红海样貌。
按经营模式，这个市场可划分为连锁、非连锁餐厅两类。
随着消费者越来越重视品牌声誉、食品安全、服务及食物质量，预期连锁餐厅的增长将超越非连锁餐厅。
那什么是连锁餐厅呢？
比如说，我们常见的中式快时尚餐厅，就是一种新兴餐厅类别，特点：
. 供应中式餐饮；
. 位于购物商场内；
. 人均支出在50元~150元；
. 翻座率较高，一般超过2；
. 用餐时间短，一般不超过2小时；
. 气氛休闲及高端的现代装潢。
中式快时尚餐饮市场规模庞大。2018年，中式快时尚餐饮市场的总收入1,815亿元，占中国餐饮服务市场约4.2%，复合年增长率25%。
分菜系看：
中国的西北菜市场收入由2014年1,139亿元增至2018年1,682亿元，复合年增长率10.2%，预期2024年将达2,854亿元。
图片来源：公司招股书
中国酸菜鱼市场由2014年40亿元大幅增长至2018年123亿元，复合年增长率32.3%。
图片来源：公司招股书
九毛九在这样的行业竞争格局中，位于什么样的位置呢？
2018年，公司收入19亿元，按其主要品牌九毛九、太二产生的收入计于中国所有中式快时尚餐饮公司中排名第三，约占市场份额为1%。
下表为截至2018年12月31日止年度按收入划分的中国前五大中式快时尚餐厅品牌及市场份额。猜测分别为A是西贝；B是外婆家；C是避风塘；D是绿茶。
图片来源：公司招股书
更为具体的华南市场，2018年，公司在华南实现收入16亿元，按华南餐厅所产生收入计排名第一，并在华南所有中式快时尚餐饮公司中占市场份额5.2%。E有可能是撒椒。
图片来源：公司招股书
中国的西北菜市场
这个市场也非常分散。2018年，该市场的总收入为1,682亿元，占中国餐饮服务市场的3.9%。
2018年，九毛九收入为13亿元，按收入计在中国西北菜餐饮市场排名第二，约占市场份额为0.8%。
下表载列截至2018年12月31日止年度三大西北菜公司的市场份额。A可能是西贝；F可能是北疆饭店。
图片来源：公司招股书
中国酸菜鱼市场
2018年总收入达人民币123亿元，占中国餐饮服务市场的0.3%。2018年，太二收入540.2百万元，在中国所有酸菜鱼餐厅中排名第一，市场份额为4.4%。
下表载列截至2018年12月31日止年度三大酸菜鱼品牌的总收入、相关餐厅数量及市场份额。G可能是严厨酸菜鱼；H可能是九锅一堂。
图片来源：公司招股书
餐饮这种门类繁杂的体系，凌乱是它的常态。行业里，超过90%是中小玩家，超过一半的在洗牌，大家生存困难。
从供给端来看，就是门槛低，这就导致了看客们蜂拥而至→无序竞争→生存唯艰→倒闭关门潮。
从需求端看，餐饮消费人群分层明显。没钱的去吃十几块的快餐，有钱的去吃人均好几百的餐厅。
加上，大家口味变化快，纷纷热衷追爆款，前年刮起小龙虾风，今年刮起酸菜鱼风，明年口味、审美又变了，店老板只能被迫转型。
所以，餐饮增长规模大，但是难做。要做大做强，只能做连锁、去上市寻求更大的资金支持。
“口味”最容易被模仿，我们更应该看供应链、品牌力、服务形成的核心竞争力。
看完行业的情况，我们来了解一下“九毛九”本身。
“九毛九”的业务模式和财务状况
“九毛九”的定位是中国领先的中式快时尚餐饮品牌管理及运营者。
主营业务模式分两种：
自营(九毛九、太二、2颗鸡蛋煎饼、怂、那未大叔是大厨)。
加盟(2颗鸡蛋煎饼)。99%以上的收入来自自营餐厅。
下图为五个品牌的特点和业务规模：
图片来源：公司招股书
目前，拥有九毛九餐厅147间、太二餐厅98间、2颗鸡蛋煎饼餐厅22间、怂餐厅1间、那未大叔是大厨餐厅1间，以及加盟模式下的41间2颗鸡蛋煎饼餐厅，共有269家餐厅。
2010年，公司在华南市场购物中心开设首批九毛九餐厅，从传统餐厅企业变为快时尚餐厅运营商。为了进一步提升市场份额，公司会将业务渗透到一线城市、新一线城市、省会城市和周边城市等新兴市场。
未来主攻的开店方向是太二品牌。
2019年上半年，太二的整体客单价为75元，高于九毛九的56元。同时，太二的翻座率达到了4.9，高于九毛九的2.3。其中，太二在一线城市翻座率5，二线城市中翻座率最高达到率5.5。
图片来源：公司招股书
图片来源：公司招股书
太二、九毛九的经营利润率分别为23.3%和18.1%，太二的店面盈利好于九毛九。
【收入结构】
按品牌，分为九毛九、太二和其它品牌，前两者为主力品牌，所产生的收入占总收入超过98%。
资料来源：公司招股书；勾股大数据
按服务划分，收入可分为堂食、外卖、特产销售、其他。
资料来源：公司招股书；勾股大数据
外卖业务：主要通过第三方网上外卖平台，由九毛九餐厅和2颗鸡蛋煎饼餐厅所提供。支付给外卖平台的佣金为所得收入的9.4%~16%。
特产销售：主要是保健茶、醋、小米。
其他：主要是2颗鸡蛋煎饼餐厅加盟费和其他付款、马场餐厅合作的费用。
【募集资金用途】
具体资金分配比例未公布，用途如下：
A.扩展餐厅网络；其中将用于在2020年及2021年分别开设18家及20家九毛九餐厅；将用于在2020年及2021年分别开设80家及100家太二餐厅；
B.增强餐厅的供应及支持能力并改进我们的集中采购系统；
C.偿还部分即将通过招商银行股份有限公司香港分行安排的银团贷款融资，及招商银行股份有限公司广州分行的贷款融资；
D.用作营运资本及一般公司用途。
【股权结构】
九毛九的控股股东是管毅宏先生，持有61.4445%的股份。林栋梁和杨飞通过上海领语(中国)持有15%的股份。
图片来源：公司招股书
【发行价估值】
会员分享餐饮投资经验：
我为什么不看好“九毛九”
第一、 发展前景和布局存在较大不确定性。
1.行业角度，酸菜鱼是一个时尚流行菜品。
根据上述研究员介绍的行业概况和特征，我们可以看到 “太二”品牌成立时间短，2017年刮起酸菜鱼风，到现在已经两年。
餐饮品类也有生命周期，从进入市场到彻底退出，会经历四个阶段：引入期、成长期、成熟期、衰退期。有的品类短则几个月，长则接近十年。而随着消费者结构和餐饮营销方式的转变加快，流行菜品的生命周期或许会更短。未来消费者口味转变，很难说酸菜鱼还会不会被市场所喜欢。
2.九毛九公司本身，北上扩店面临更多同菜系竞争对手。
原本扎根华南市场，2015年及以前，这个市场的收入规模占比超过85%，随着往北方扩张，它会面临更多和西北菜、酸菜鱼(川菜)菜式的竞争对手，品牌知名度尚未打开，盈利能力或许短期内会承压。
资料来源：公司招股书；勾股大数据
太二的经营利润率近年来有所下滑，由2017年的22.3%减少至2018年的18%，主要因2018年下半年鲈鱼价格波动造成原材料及消耗品成本增加、招募及挽留管理团队的更多关键人员及餐厅员工，导致太二的员工成本增加、使用权资产折旧以及其他租金与相关开支增加。
这种借助风口和资本快速扩张对公司管理和经营能力要求极高，一旦控制失当而导致企业走向衰退。
资料来源：公司招股书；勾股大数据
3.从未来主攻品牌看，目前翻座率已达顶峰。
太二的门店主要集中在一线城市的购物中心，相对来说，这已经是非常优质的消费市场，此时，太二接近5倍的翻座率，对于餐厅来说，已经算是顶峰了。即使未来继续扩张，翻座率提升的概率不大。
4.从九毛九品牌看，收入、净利润增速、翻座率有下滑趋势。除此以外，其它在创立初期的品牌经营尚不稳定，目前的经营利润率为负，这种情况预计也会持续一段时间。
第二、员工培养机制较弱。
管理能力是餐饮业业绩提升的秘诀之一。
海底捞(6862.HK)能扩张顺利很大一部分的原因是卓越的管理能力。它对员工的管理体系以利益分享为基础。在师徒制下，员工不是只拿固定工资+提成，店长薪酬模式变成了：
1.瓜分餐厅利润的2.8%；
2.瓜分餐厅利润的0.4%+徒弟餐厅利润的2.8%~3.1%+徒孙餐厅利润的1.5%。
到了徒孙这一代，就不再分下去。但对资历长的员工培养下一代管理生已经起到很大的鼓励作用。
九毛九建有一个电子学习平台，雇员可以通过该平台访问我们的在线课程，包括操作程序、指南及标准、信息技术及企业文化。
而太二的员工培养机制，更多落实在操作规章制度上，只有少部分人有享有股权。截至最后可行日期，太二、2颗鸡蛋煎饼、怂及那未大叔是大厨品牌团队分别持有其所管理品牌的15%、20%、20%及25%的股权。
虽然明确的规章制度能够确保业务程序高效复制到新店，但没有给予长期的可裂变和覆盖范围更广的绩效激励。
第三、开店计划过于激进，风险较大。
公司的开店计划：预计自2019年~2021年新开设约370间自营餐厅，其中，约240间太二餐厅、约54间九毛九餐厅及76间其他品牌餐厅。
开店计划需要的资金大概1亿元人民币，公司单单账上的现金就已经有1.26亿元，资金还算充裕。但是，对比公司过往的开店速度，未来它的开店计划较难实现吧~
图片来源：公司招股书
资料来源：公司招股书；勾股大数据
资料来源：公司招股书；勾股大数据
以“太二”为例，酸菜鱼开始风靡是在2016年，2018年全年增长率达到63.6%，过去的两年这一品类处于高增速爆发期。随着消费者口味的改变，过去的高增速有可能会回落。
图片来源：美团点评；勾股大数据
那么，按照过去酸菜鱼爆发期时公司的开店速度看，未来公司的开店计划在行业增速回落后，是得不到支撑的。并且，过往太二的翻座率已经是行业鼎盛时期创下的，假设未来整体从5.5回落到4，经营利润也会大打折扣。
另外，酸菜鱼品类另一个消费特点是，全国各级别城市消费者消费能力、消费习惯存在差异。
各层城市的价格消费表现不同，从2018年的数据看，酸菜鱼的快餐化是主流趋势，消费在45元以下的区间内，在全国大部分城市占据了50%以上，尤其是三四五线城市，这一比例更是达到了70%和90%。
人均消费75元的太二未来要进军的新一线、二、三线市场，并没有很符合市场胃口。
数据来源：美团点评；勾股大数据
酸菜鱼品类的发展，也面对着从正餐到快餐化的革新，在这一变化下才直接推动了酸菜鱼在过去两年的飞速发展。
比如说 “鱼你在一起”快餐酸菜鱼品牌。它诞生于2016年，其在传统酸菜鱼的基础上，对传统酸菜鱼出餐慢、分量大、吃不完容易浪费等弊端下，主打快餐模式、小份制、5分钟上餐，这种模式在底线市场会更受欢迎。
餐饮这个行业，消费者喜新厌旧。行业内的巨头实际都不是简单的餐饮产品竞争：海底捞强调服务；麦当劳一部分收入来自门店的地产物业升值；百胜集团（肯德基、必胜客）的本土化和不断产品创新。
你会发现做得好的餐饮公司，都是容易标准化的。最典型的就是美国，也只有美国的餐饮业能做得这么强，能跑出星巴克、麦当劳、肯德基这些巨头。其中一个原因就是，美国人只做高度的标准化的。这样就能快速复制、全世界推广。
中国的餐饮业最终在火锅赛道跑出了海底捞，而其它赛道的公司更多是一地鸡毛，比如翠华、叙福楼集团等等。
未来要靠酸菜鱼来撑业绩，不过现在九毛九缺乏核心业务护城河，所以说它未来前景较不明朗。46倍的估值，相比海底捞80倍，后者有规模化扩张的潜力、关联方餐饮产业的布局，九毛九在护城河在哪里呢？
稍微了解过太二的朋友应该知道，它走的是极简路线。针对中二的年轻群体，标签化强烈。采用单品策略，也决定了消费频率不会很高。赛道窄+受众窄+竞争激烈，就导致它很容易触碰到天花板，我觉得给这个估值不太划算。
不过，如果只是炒新股，这就另一种看法了。炒新股可以无需长期拿着，暗盘高开，之后直接抛掉也能赚一笔。这个得看市场热度。
实际上，相对于医药类、物业类公司，市场对餐饮行业的热度一直都不高。
下图表现的是近三年，港股餐饮业新股上市首日的情况(暗盘无数据)，涨跌不一，不过2019年上市的公司股价基本都是下跌的。
数据来源：Wiind；勾股大数据
回到大家都想问的问题，海底捞到底该不该打呢？
个人觉得比较贵，土豪请随意~
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问答环节
一、公司有没有基石投资者？
有，共引入4名，合共认购5500万美元（约4.3亿港元），占集资额19.5%至23.4%，分别为贝莱德集团、China Alpha.、WT Investment Management，以及GSC Fund One及Vision Fund 1。基石投资者的背景都还不错。
二、关于九毛九，还有什么加分项吗？
网红餐厅、网红股，市场一直也比较关注。
三、老师觉得当下市场对于打新热度怎么样？
之前的保利物业香港IPO超额认购91倍，50倍市盈率发行。赤子城科技孖展超购764倍，超过此前亚盛医药的752倍。整个香港资本市场新股认购气氛比较好。
四、估值如何，贵不贵？该不该打新？
取每股发行价取中间值6.05元以2018年收入增速30%计算，预测2019年全年营收1.74亿元，粗略估计2019年市盈率46倍左右。对比港股餐饮同行，显然是贵了的。
