作者 | 大导演
来源 | IPO那点事
数据支持 | 勾股大数据
我们在2019年IPO地产开发行业复盘（上篇）总结了过去2019年地产开发板块IPO市场的情况，以及过去一年地产整个行业留下了哪些影响因素到2020年。读者有兴趣，可以阅读“上篇”进行回顾。
“下篇”我们主要说说对地产开发行业2020年的展望，更重要的是对这个行业的投资逻辑或打新逻辑。
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政策的成功，与地产“去周期化”
今年以来，房地产行业整体增速超预期引来许多人“诟病”房地产“百死不僵”，但从政策层面来看，2015年至今，地产行业每年经过“狂轰乱炸”就会进入一个较为可控的状态，一定层面上实现了“去周期化”，从这个角度来看，政策可说是较为成功的。
回顾16-17年间，假如不启动棚改，很多三四线如今的境况或许会陷入困境；又如17-18年间不实行“四限”政策，任由地产行业自由复苏，那么房价继续大涨、企业继续融资提供供给、需求继续快速被消耗、家庭杠杆持续被拉满，那么不用2-3年，地产行业就大有可能迎来集体衰退。
从5-10年看，房地产大概率会出现拐点，而这主要是由国内人口结构决定。而如今通过“去周期化”，成功将原本2-3年内市场自由加速的增量摊平到未来5-6年。这么看来，政策调控在一定程度上放缓了地产行业的衰退节奏，从而换取了更大空间让步经济转型。
而众所周知，行业的洗牌整合是逆周期行为，当周期弱化后，对房企而言收并购机会将逐渐减少。因此顺应2019年趋势，2020年行业的洗牌趋势从过去的“主动”收购，过渡到“被动”淘汰。
相应由于竞争格局趋稳，通过洗牌带来的结构性增长将放缓，头部企业的整体增速将回归行业水平。根据CIRI数据显示，百强房企在2019年成交金额增速已下降至6%。
参考融创孙宏斌的判断，他认为未来几年房地产市场仍将维持16W亿以上的规模，由此看来还是值得参考的，所以我们预计未来2-3年将延续目前“去周期化”的特点，在销售额上看，行业规模复合增速能够达到5%，这也符合目前港股内房股大概5倍的PE估值水平。
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内房赴港上市“时间窗口”逐渐消退
“去周期化”以及融资限制对中小企业的限制更大。当下， “千亿”的门票所剩无几，中小型房企实现弯道超车的“时间窗口”正加速消失。
根据CIRI数据显示，2019年进入千亿规模的房企一共35家，同比增长了5家，对比2018年增速快速下降。
可见，2020年，内房开发上市企业数量大概率会持续下降，原因是：横扫TOP50规模企业未上市的已所剩无几。下面是目前正在处理中的开发房企，一共可知的有4家，规模集中在行业的150-200名。
随着融资限制持续发酵，能给与中小房企的时间已经不多了。
回顾2019年上市内房企业的估值，2019年的次新股PE（TTM）高低差距较大，最低3.8倍，最高30.6倍，如果考虑公司未来业绩增长，整体公司估值提升空间已并不显著。这意味着，目前地产板块的IPO定价对企业更有优势，而投资者相对而言优势更小。预计港股IPO市场这一特点在2020年将继续延续。
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地产板块投资的三大主线
其实地产公司打新与非新股投资的逻辑是相通的。因为，地产发展已经进入成熟周期，经过过去10年资本市场的打磨，所以估值体系分歧并不显著。归纳起来，目前地产开发板块的逻辑主要分为三个：
1）存量逻辑：集中度提升，押注龙头
融创孙宏斌在演讲中还做了另一个预测：他认为5年后TOP5市占率能从15%上升到30%。而今年地产板块集中度提升是确定性最强的逻辑，头部企业一直会被给与更高的估值。
2015年，受到政策收紧以及经济周期双重影响，房地产正是开启洗牌加速期。从下面的销售规模TOP10的企业可以看出，行业前十规模的名单以及排名正是从2015年开始发生剧烈洗牌，2017年后，TOP5的格局逐步稳定，而到了今年TOP10格局也已最终成型。
这也意味着，虽然在Q4时间段龙头企业中，虽然融创带来一轮估值修复的行情，但是从增速来看，在格局成型后，头部企业已难以再持续释放较高成长性。
特别是经过一年的增长逻辑演化下（包括Q1利率政策的充分反映），头部企业明年或难以获得超额收益。
但长期而言，具备持续稳定经营优势的企业会越发受到市场认可，所以市场愿意给与其更高PE估值，在此逻辑下，龙头企业估值仍然具备提升空间。
2）轮动逻辑：成长性释放带来的成长股
受益于地产三年小周期的弱化，行业为中小房企提供了弯道超车的时间和空间，推动了行业的”轮动效应“，TOP10-30开启了新的一轮洗牌加速期。
下图可以看到，2015-2017年，TOP10规模格局加速推动了，中国恒大、碧桂园、融创中国、新城控股等一批巨头释放出巨大的成长动能。
而到了2017年后，TOP10房企中，除了仍然向TOP5发起冲击的新城控股和融创中国，其他TOP10房企增速开始放缓。
值得注意的是，期间中型房企纷纷向千亿规模冲击，所以我们看到近年跑出了一批新晋房产黑马，而它们在2014-2018年以来的复合增速远远超过了过去的一线房企。
所以目前的格局是：TOP10房企优势稳固，而这些新晋的房企通过规模冲刺阶段也逐渐稳稳占据TOP10-30这一梯队位置。
同时我们可以看到，2018-2019年股价涨幅较大的企业，基本都是伴随着成长性的释放。这也意味着，未来短期内，规模在TOP30-50梯队中的企业，仍会出现成长型房企。这一逻辑在IPO市场同样成立，因为当出现成长型企业时，若市场并未完全反映其成长性，便能迎来投资机遇。
但值得注意的是，如上文提到，随着行业格局逐渐稳定，行业实现“超车”的机会越来越少，相应这类通过轮动带来的成长性释放的企业也将越来越少，此外，债务杠杆的受限也加速了格局进入稳定期。
3）逆向逻辑：估值错杀 + 安全边际
最后是估值的逻辑，而这一逻辑出现时机不确定性较高，但是通常能够获取超额收益。
从估值角度看，目前房地产企业估值主要因素有四个：a)增速；b）规模；c）债务风险；d)内在价值。
增速方面，由于行业大背景决定了未来3-5年，平均复合增速或最多为5%，因此在考虑地产合约负债所隐藏的利润后，内房股的中长期估值区间集中在3-7倍PE；
规模方面，在3-8倍PE估值中，在“马太效应”影响下，规模越大则给与的溢价越高，但是即便规模较小的中小企业估值也稳定在4-5倍PE；
债务风险方面，目前行业平均净负债率为80%-90%，净负债率在60%以下，现金短债比在2倍以上的企业具备持续经营优势。偿债指标超过行业水平应给与相应折价，而低于此值通常不会给与溢价；
内在价值方面，公司内在价值集中体现在两个方面：合约负债隐含的利润，以及土地储备隐含的价值。而目前，市场NAV折价率在0.5 - 0.7区间，同样相应根据增速、规模和债务风险给与溢价或折价。如果公司自持物业比重较高，那么资产会给与更高折价，但这部分业务会获得更高的PE估值，原因是稳定租金收入现金流稳定，但另一方面周转会较慢。
其中安全边际方面，PE估值的底部出现在3倍，通常而言，只有债务风险或业务发展风险暴露，公司估值才能到达3倍及以下。若判断公司的债务风险可控，那么3倍PE则具备较高安全边际，未来有望获得重估。
举例而言，对于3倍PE估值安全边际的理解，可以以佳源国际为例：
今年1月17日，佳源国际传出债务风险相关的消息，同时公司原本估值长期处于高位，当时引起了市场恐慌，但是随后公司公告且管理层进行澄清，股价恢复平静。但是恐慌当天，公司估值一度跌穿3倍PE，后迅速修复，目前PE稳定在4-6倍。
今年下半年，出现了2个“杀估值+安全边际”的机会，当证实债务未出现风险后，便出现逻辑反转或预期反转，估值得到修复。它们分别为：新城控股和合景泰富。
新城控股：由于大股东涉及官司，造成股价下挫，形成“估值杀”。
7月份事故发酵形成下跌，但是并未出现足够的低估，或安全边际。直到8月，新城控股作为A股公司，其估值已去到5倍PE，而此时其港股子公司新城发展最低估值为4. 5倍，几乎没有了A/H溢价。
在经过2个月印证公司并未因官司影响债务，且销售维持平稳发展之后，市场逻辑最终发生反转。
再来看合景泰富：上半年，由于股价下挫，估值一度低于3倍。
而公司一直以来：稳定派息、稳定获得海外融资；债务未出现风险；业绩稳定增长；中资及外资大行持续“唱多”的情况下，迎来3倍PE估值“极值”。
随后9-10月份便开始估值修复，目前回归4倍PE附近。
此逆向逻辑同样适用于IPO新股，由于新股波动性高，大股东持股占比高，因此时常出现破发或遇冷现象，当估值出现错估时，便是逆向投资的机会出现。当然首要公司债务端提供足够安全边际。
最后祝愿各位读者，在新的一年里，能够在打新市场获得稳定收益。
