驴迹科技进入招股期，电子导览龙头成色几何？_

作者 | 阿珂

来源 | IPO那点事

数据支持 | 勾股大数据

驴迹科技控股(01745.HK)于2019年12月31日至2020年1月10日招股。公司拟发行3.527亿股，预期股份将于2020年1月17日上午九时正开始在联交所买卖。根据弗若斯特沙利文报告，驴迹科技是中国最大的在线电子导览提供商。这个龙头价值几何呢？

发展迅速，成细分电子导览龙头

驴迹科技成立于2013年，从诞生之初起就从事在线智能电子导览业务。电子导览产品，指的是包括旅游景区的手绘地图、景点的文字介绍、语音讲解以及实时导航在内的产品，就像是在线智能电子导游，为旅客们的旅途增添便利和趣味。

目前，公司的业务主要包括在线智能电子导览（2018年营收占比97.2%）及内容定制（2018年营收占比2.8%）。在线智能电子导览通过在线旅游平台、旅游代理及驴迹APP销售，在线旅游平台是绝对最主要的销售渠道，2019年上半年超过96%的收入来自于此。驴迹科技通过提供API给在线旅游平台，以接入其内嵌门户网站、小程序或APP，让终端用户能够通过在线旅游平台购买，以使用公司的H5页面访问各个旅游景区的在线智能电子导览。

驴迹科技是中国最大的在线智能电子导览提供商，垄断地位明显。以2018年的交易总额计，驴迹科技占市场份额的86.2%。截至2019年6月30日，公司共开发12,913个在线智能电子导览，包括2,086个覆盖海外景区的在线智能电子导览；成功覆盖中国旅游景区259个5A级旅游景区及2021个4A级旅游景区，以及日本、韩国、澳洲、意大利等海外旅游景区。

2013年到2018年，从零起步到行业龙头，公司业务发展迅猛。财务数据上也反映了这一点。2016-2018年，驴迹科技收入从1348万元增至3.02亿元，2018仍有321.28%的同比增速，2019年上半年实现收入1.83亿元，同比增长187%；2016-2018年，公司净利润从384万元增至9978万元，2019年上半年实现净利润5188万元，同比增长237%。

毛利率方面，2016年、2017年及2018年以及2019年H1，公司的毛利率分别约为47.7%、47.8%、46.8%及41.8%，虽有下滑但仍保持较高水平，反映了公司作为龙头地位有较强议价能力；净利率存在一定的波动，但拉长时间轴来看，总体比较稳定并保持较高水平，2018年公司净利率33%，较2017年下滑3pct；2019年上半年公司净利率28%，较2018年同期上升4pct。

另外，公司现金流良好，2016-2018年，驴迹科技经营活动现金流量净额持续为正，且规模不断扩大，从2016年的470万元增至2018年的9040万元，2019年上半年公司经营活动现金流量净额为7151万元。

总体来看，公司盈利能力强、成长性充足。

竞争力来自何处？

驴迹科技在电子导览市场中一骑绝尘，独占了86.2%的电子导览市场份额。驴迹科技的竞争力来自哪里，壁垒有多高？这个问题关系着驴迹科技能否继续保持市场地位。

对于一个电子导览的提供商，产品研发力至关重要。但是，驴迹科技的竞争力不源于此。从员工构成来看，截至2019年H1，公司拥有一支仅17名员工组成的研发团队，负责协助制定产品开发路线图，根据产品开发路线图探索及开发新产品及服务，以及进行技术升级以支持公司的长期业务发展计划。2016年、2017年、2018年公司的研发开支分别为零、零、人民币16.3万元，可见研发团队地位无足轻重。

根据招股书，公司认为其颇为广泛的旅游景区覆盖范围较现有竞争对手有明显竞争优势，是潜在竞争对手的进入壁垒。截止2018年，驴迹科技的产品约覆盖中国所有AAAAA级旅游景区中的96.9%、所有AAAA级旅游景区中的56.1%及所有AAA级旅游景区中的14.6%。而这些并非主要源于公司研发团队，而是由第三方内容外包完成。公司的内容制作部门负责配合及检查第三方提供商制作的内容，内容制作部门员工超过73名，占总员工数过半。而且，驴迹科技连数据采集及分析都进行外包，产品力可见一斑。如果外部竞争者想从产品端追上驴迹科技，并非难事。

那么公司的核心壁垒来自哪里？公司来自在线旅游平台的收益占总收益95.2%（2018年），公司的核心竞争力，来自和在线平台的紧密合作关系。

在互联网流量高度集中的今天，单独的APP产品难以获取流量，驴迹科技单独开发的APP经营惨淡。根据弗若斯特沙利文报告，中国在线旅游市场高度集中。在中国超过100个在线旅游平台中，以二零一八年的交易总额计，五大在线旅游平台占中国在线旅游市场的82.0%。

因此，依赖主要在线旅游平台是业内惯常做法。驴迹科技也不例外。驴迹科技接近一半的收入要给在线旅游平台，作为在线旅游平台的分成，成本非常高。驴迹科技目前已经和超过26个在线旅游平台达成合作，前三大客户皆是在线旅游平台，收入占比高达95.6%（2018年数据）。2016年-2019年H1，最大客户产生的收益分别占收益总额约47.4%、48.8%、53.3%及57.7%，大客户存在进一步加剧的态势。

要摆脱依赖，几乎是不可能的。但是，驴迹科技深度绑定了在线旅游平台，使得风险降低。据招股书披露，驴迹科技最大的客户A，自二零一八年九月起驴迹科技成为其独家在线电子导览提供商，合同有效期三年，并有自动续约机制。另外，2019年4月，大客户B与驴迹科技订立一份独家协议协议。从短期来看，合约有一定的约束力。

只是另一方面，独家的约定代表了分成比例的上升。A的分成比例上升至50%，导致驴迹科技的毛利率下滑；公司不得不以提价的方式来保证盈利能力。独家协议并不代表高枕无忧，未来随着竞争激烈，如果在线旅游平台要提高分成比例或者撕毁/不续签独立协议，作为弱势的驴迹科技，真是一点办法也没有。

未来走向何方？

驴迹科技此前极高的增速，是源于低基数，未来势必不能增长到天上去，增速放缓合情合理。那驴迹科技未来能不能继续大有可为呢？

未来增长的动力来自哪里？驴迹科技目前在电子导览行业已占据了在线电子导览服务86.2%的市场份额，已处于高度垄断地位，从竞争中手中获取很大市场份额难度大。再者，驴迹科技目前已经和超过26个在线旅游平台达成合作，并与最大的玩家达成了独家协议，增加和长尾的平台合作对业绩的催化作用并不大。

而目前，驴迹科技约覆盖中国所有AAAAA级旅游景区中的96.9%、所有AAAA级旅游景区中的56.1%及所有AAA级旅游景区中的14.6%，公司计划为更多受欢迎的旅游景区开发在线电子导览（包括海内外的），同时选择性地覆盖精品或独特景区。但是销售收入的大头必然来自于AAAAA及受欢迎的AAAA级旅游景区，长尾景区的产品的开发，对业绩放量的效果有限，但是开发产品的成本，倒是会导致公司的毛利率下滑，从公司的毛利率变化可以印证这一点。

因此公司未来的增长，必然是来自在线导览行业的增量市场。根据预测，经过前期的快速增长，未来电子导览行业的增速会有所下降，但是仍保持在较高的水平。作为行业龙头，驴迹科技预计能保持较快的增速。然而，这个赛道有个致命的缺点——天花板太低。据预测，2023年整个市场的规模才20亿出头。无论是从概念上还是市场总容量上，高增速支撑不起高估值。

图：中国智能电子导览服务市场规模（百万元）

驴迹科技并不是没有意识到这一点，因此计划对外扩张，尝试换赛道。根据招股书披露，公司在寻求投资标的，包括互联网旅游公司、旅游景区票务服务公司，特别是可能寻求在线电子导览提供商。收购在线电子导览提供商意图在打开更多的市场，但是驴迹科技已经握有两家业内最大的在线平台龙头独家协议在手，收购后的效果有限。

而驴迹科技收购下游的公司，会面临着一些困难。在线旅游平台流量高度集中，在中国超过100个在线旅游平台中，以二零一八年的交易总额计，五大在线旅游平台占中国在线旅游市场的82.0%。上市后的驴迹科技不一定有实力收购较大的平台，而小平台面临着高度的竞争压力；而收购完成，驴迹科技可能会和在线平台存在竞争，可能影响与大在线平台的合作，实在危险。来自外延的驱动力，很可能不及预期。

目前，驴迹科技正处于招股期。拟发行3.527亿股，香港发售股份数目3527万股，国际发售股份数目3.17亿股。发售价将不高于每股发售股份2.12港元，且不会低于每股发售股份1.50港元。预期公司向国际包销商授出15.0%的超额配股权，股份将以每手2000股为买卖单位。

按发售价格计算，驴迹科技的上市市值会在21.2亿港元到29.9亿港元之间。取中间市值，按照上半年的净利润增速，预计2019年净利润同比2018年增长两倍左右，市盈率约在13倍左右。驴迹科技的市盈率在近期的互联网公司中并不贵。