宏观风险事件点评:超常规工具出台,前景如何

宏观风险事件点评:超常规工具出台,前景如何
2020年03月24日 19:33 优塾君

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一顿操作猛如虎,涨跌全靠美联储。

政策层面来看,美联储最新放出一系列超级重磅政策,被成为“一把梭”。其中,最震撼的是:超大规模QE。联储明确表示,本周每天至少购买750亿美元的国债和500亿美元的MBS(住房抵押支持贷款),向市场无限量提供流动性。此外,重启TALF,即,面向高级别ABS(学生贷款、汽车贷款)持有者提供抵押贷款。

今天,市场出现明显反弹,从道指期货盘中走势来看,一路上攻。截止本报告发布时,涨幅已达5%。其他外盘市场,在经历之前惨烈下跌后,也开始反弹,亚太市场中,韩国综指上涨8.6%,日经225上涨7.13%,孟买SEXSEX上涨4.16%,澳洲标普上涨4.17%。

中国内地市场,三大股指集体上行,沪深300上涨2.69%,北向资金流入50.01亿,恒指反弹态势同样较猛,收涨4.46%。

重磅政策频出,市场一片欢呼,然而,核心问题在于:效果,到底会如何?市场,真的能就此稳住吗?我们还是回到前几天分析过的几个观测指标,来看一下。

首先,波动率近几天出现明显的下降,这说明,证券市场的恐慌虽然还在,但流动性已经有所改善。

图:VIX指数     来源:Wind

其次,实体领域的票据利差仍然在进一步扩大,说明:实体中的信贷投放和信用扩张仍然存在较大问题。

图:票据利差       来源:Wind

接着,来看离岸市场,流动性其实还没有出现改善,根据国币货币基金组织,投资者从新兴市场已经撤资830亿美元,为历史上罕见大规模的撤退,目前已经有80个国家向IMF求助。

图:离岸利差      来源:Wind

从三方面综合来看,我们可以得出比较清晰的观感:一、超重磅政策推出,流动性“管够”,短期流动性大概率将逐步修复;二、政策刚刚推出,效果还未显现,后续几天还需要继续追踪。

同时,我们必须认真思考的问题是:在美国本土市场中,金融体系里其实并不缺钱,但这么多工具轮番上阵、并且力度巨大,然而,实体层面和离岸市场的流动性仍然比较紧张。这样的情况,到底是怎么回事?

常态下,金融体系流动性的传导链条为:央行——银行——实体,然而,在危机中,银行这一环节的流动性传导,往往会出现问题。在危机之下,银行往往也会避险,不愿意往外放贷,从而导致流动性传导阻滞。

传导阻滞,这又是一个困局,并且不是美国独有。这事在全球各个市场的危机中都会发生,没有谁可以幸免,因为,银行是系统性风险的底线,虽然在危机时刻,市场希望它们能支持实体信贷,但如果银行向外大规模放贷,最终坏账高企冲击自身,危机只会发酵得更大。

那么,应该怎么疏通这样的流动性阻滞?

常规情况下,只能由央行主导,通过各种方式推进,同时鼓励银行向实体放贷;当然,极端情况下,央行也有进行超常规操作的可能,即:跨过银行,直接去购买企业债,甚至ETF。

间接疏通这条道路,在一地鸡毛的时候往往比较困难。典型的案例,就是2008年危机期间。2008年10月,在雷曼破产后,美联储采取了间接疏通流动性的方式,向9家银行进行强行注资,要求其对外放贷,此举为美国历史上罕见的暴力干预。当时的情景,在时任纽约联储主席盖特纳的《压力测试》,以及电影《大而不倒》中,均有详细描述。

可是,谁知这样的强力举措,疏通效果还是不理想。之后的信贷增速仍然一路下行,进入负增长通道。

图:2008年危机期间美国所有商业银行信贷增速       来源:Wind

所以,本轮冲击中,美联储的思路有所升级,直接和间接两手都在抓。

在昨晚美联储的声明中,提及了两个重要的新工具,其将新设一二级公司债支持机制,创造PMCCF、SMCCF。这两个全新工具还在推进中,并未投放,其实质,就相当于直接向实体投放流动性。

PMCC是在一级市场买债,SMCCF则是在二级市场买债,包括债券类ETF等,面向总部设立在美国的大型雇主(相当于大公司),标准为投资级债权。如果这一工具投放,意味着联储将直接向实体企业投放流动性,以稳固就业。

此前,我们曾提及过,直接购买ETF是一个最终选择,包括美联储前主席耶伦也在呼吁这个举措。而本次的PMCCF和SMCCF,则是相对折中的方案。股票ETF的波动太大,并且定价相对模糊,直接购买非常难以推行,而企业债和债券ETF,是相对容易一些的选择。

虽然是不错的工具,但凡事都是两面的:从执行层面来看,也会有不小的弊端——比如,会不会导致公平问题和道德问题?会不会引发未受惠的企业不满?此外,从设立到落地的过程中,还需要较多的制度设定,比如,接受美联储救助后的企业,对资金的应用应当有所限制,限制用这些资金来做分红、回购等,以避免更大的风险。

沿着这些超常规新工具的实施,我们后续需要思考的是:央行的边界,到底应该在哪里?

从降息到0以来,市场一直在担忧:美联储,是否已经打光了所有的子弹,无工具可用?但是,从目前层出不穷的货币政策工具来看,只要美元体系还在,撑过第一轮恐慌期,新的货币政策工具仍然可以层出不穷的创造。

只是,在危机期间,这样的特权,并不是所有国家的央行都具备的。其他国家中,很少有央行能像美联储一样,自由使用各种货币政策工具,这也正是我们昨天要专门分析1997年韩国股汇双杀案例的原因。(韩国股汇双杀案例,详见专业版报告库,此处不详述)。

对新兴市场来说,金融工具往往不太完善,并且经常依赖外资、没有什么自主权。在面对外资出逃,汇率大幅下杀的背景下,其央行其实非常被动。而这,也正是眼下很多新兴经济体面临的问题。

当前,对于美国市场,我们目前重点关注的风险事件在于:

1)高收益债实质性违约;

2)突发性巨头破产;

3)失业数据持续飙升;

当下,在紧急隔离措施推出后,美国的失业数据已经出现了跳升。

图:美国失业率数据       来源:Bloomberg,西部证券

对于新兴市场,我们关注外资流出后的连锁反应,即关注汇率问题,由于外储披露较慢,会滞后一到两个月,因此,对于一些新兴市场,比如印度、越南、阿根廷等,需要更加细致的跟踪研究。

图:新兴市场外汇现金储备      来源:IMF,Wind

最近的24小时内,我们还读了一些机构研报:

宏观方面,一是东北证券分析师付鹏的《美联储的关键一周,对体系的主宰者保持敬畏之心》,二是长江证券分析师赵伟的《美联储宽松加码,难改美国衰退预期》。

行业方面,一是招商证券分析师杨勇胜的《婴幼儿奶粉行业深度报告二:拐点之战》,国信证券分析师王剑的《银行业2020年资产负债配置展望》。

最近我们发布系列的简版报告,大家关注度比较高,但这其实只是我们的一部分工作。在此之外,我们还有更多硬核的工作,都收录在“专业版报告库”、”科技版报告库“里,可扫码查阅。一分耕耘一分收获,只有厚积薄发的硬核分析,才能在关键时刻洞见未来。

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