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今天，我们来研究卫星应用产业链。
目前，主流卫星应用可分为卫星通信、卫星导航、卫星遥感三大类。
其中：卫星通信是指以卫星为中继站进行数据通信；卫星导航则是为用户提供导航定位和授时服务；而卫星遥感则是利用卫星携带的遥感器件，对目标地物进行观察、监测与测量。
通过遥感卫星实现对地观测，因其信息量大且具备动态感知等优势，通常蕴含着较大的商业应用价值。但是由于我国遥感卫星行业发展尚处于早期，商业化应用程度偏低，因此在市场规模上目前远不及卫星导航和卫星通信领域。
图：卫星应用分类
（市场规模数据来源于前瞻产业研究院）
来源：塔坚研究
我们通过行业内参与者的近期增长，来跟踪一下卫星遥感应用行业的景气情况：
航天宏图——2021年前三季度实现营业收入8.11亿元，同比增长98.6%；实现归母净利润0.56亿元，同比增长65.3%。
中科星图——2021年前三季度实现营业收入5.84亿元，同比增长83.9%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长70.92%。
从机构对行业景气度的预期情况来看：
图：Wind机构一致预期增速和行业景气度
来源：Wind、塔坚研究
图：产业链
来源：塔坚研究
从产业链来看，卫星遥感产业链上中下游依次为：
上游——遥感数据采集环节，包括卫星制造、卫星发射以及卫星地面设备等。代表参与者主要有航天科技集团、中国卫星、长光卫星、零壹空间、蓝箭空间等。
中游——卫星运营与数据分发环节，按照商业模式来划分可分为自主运营模式和数据增值模式。其中：
自主运营模式，拥有自主运营的卫星，通过提供卫星遥感大数据产品、空间信息综合服务等形式获取收入。代表公司主要有长光卫星、世纪空间、欧比特、四维高景等。
数据增值模式，则不具备自主卫星平台，主要针对客户需求提供定制化的数据处理和分析等增值服务，以及相关配套软件的销售。代表公司主要有航天宏图、中科星图、航天世景（未上市）等。
下游——遥感数据应用场景。广泛应用于国土资源、应急管理、生态环境、气象观测、海洋资源、水利监测、农业生产、交通运输、国防安全等领域。
看到这里，有几个值得思考的问题：
1）卫星遥感产业，未来的增长驱动力是什么？
2）从关键经营数据来看，具备什么样的经营要素，能够在中长期更加具备竞争力？
本报告，将更新到产业链地图
（壹）
首先，我们以2020年为例，从收入体量和业务结构方面，来看一下。
从收入规模来看，航天宏图（8.47亿元）>中科星图（7.03亿元）。
从收入结构来看：
图：航天宏图收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
航天宏图——遥感和北斗导航卫星应用服务商。
收入主要来源于系统设计开发，2020年贡献收入6.53亿元，占比77.16%。数据分析应用服务贡献收入1.85亿元，占比21.9%。自有软件销售收入占比较低，仅0.94%。
系统设计开发业务，包括遥感行业应用系统、北斗行业应用系统的技术开发以及系统咨询设计服务，属于定制化业务。其中，系统咨询设计服务主要包括遥感卫星地面应用系统解决方案和行业信息化应用的整体解决方案。
数据分析应用服务主要包括数据处理加工服务（提取、加工、解译）、监测分析服务和信息挖掘服务，并向客户交付成品报告。虽然目前收入占比较低，但是近几年增长较快，2016-2020年复合增速为58.93%。
自有软件销售业务包括遥感图像处理基础软件平台PIE、北斗地图导航基础软件平台PIE Map等软件产品的销售。
客户主要为to G、特种客户、大型国企等，2020年特种领域实现收入3.16亿元，占比37.3%。
中科星图——国内“数字地球”领先厂商。
收入主要来源于GEOVIS技术开发与服务业务，2020年贡献收入5.32亿元，占比75.66%。此外，GEOVIS软件销售与数据服务占比5.8%、系统集成设备占比6.75%、GEOVIS一体机产品销售占比11.79%。
其主要产品包括，GEOVIS数字地球基础平台产品和GEOVIS数字地球应用平台产品。
从趋势上来看，软件销售与数据服务业务增长较快，2016-2019年复合增速达276.81%。2020年，该板块的收入规模有所下降，但并未披露原因，需要后续调研询问。
分行业来看，2020年特种领域实现收入4.84亿元，占比68.85%。企业与to G收入贡献分别为12.52%和12.23%，主要集中在市政、气象海洋、自然资源、交通等领域。
图：中科星图收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
综上，两者的收入结构比较类似，差异在于，中科星图还存在部分一体机销售和系统集成等与硬件相关的业务。两者收入对应关系如下：
图：收入结构对比
来源：审核问询函回复
此外，从客户角度来看，航天宏图客户以民用领域为主，并通过民用领域的技术积累，逐步向特种领域拓展。而中科星图则是以特种领域客户为主，并依托在特种领域所建立的技术优势，开始逐步拓展民用领域。
（贰）
接下来，我们将近几年的收入和利润增长情况放在一起，来感知其增长态势：
1）收入增长
图：收入增速对比（单位：%）
来源：塔坚研究
从收入增速上来看，2018年起两者增长趋势基本一致，航天宏图略高于中科星图。
而往前追溯到2017年，中科星图收入增速较高，主要是由于2017年，其发布GEOVIS 5空天大数据承载与智能服务平台，同时受客户调整的影响，部分2014年至2016年签订的合同延期到2017年执行所致。
2）归母净利润增长
图：归母净利润增速对比（单位：%）
来源：塔坚研究
归母净利润增速方面，与营业收入基本一致。
往前追溯，2016年，航天宏图增速较高，主要是因为2015年管理费用支出较高影响，导致归母净利润基数较低。
2017年中科星图归母净利润增速与收入增速不匹配，一方面是因为客户自身调整，导致2017年收入确认较多。另一方面则是由于前期归母净利润基数较低所致。
（叁）
对增长态势有感知后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开，看看2021年三季报的数据。
航天宏图——2021年三季报，实现营业收入8.11亿元，同比增长98.6%；实现归母净利润0.56亿元，同比增长65.3%。
1）从单季度增速来分析：
2021年Q3实现收入3.75亿元，同比+87.06%，环比+2.29%，归母净利润0.51亿元，同比+61.6%，环比+0.07%。
业绩增长明显，主要得益于市场需求的增长以及营销网络的不断完善， “PIE+行业”产品线快速拓展，报告期内验收项目增多。
图：航天宏图季度收入、归母净利润及增长情况
来源：塔坚研究
来源：塔坚研究
2）再追溯前几个季度的增长情况，可见：
受客户集中采购制度和预算管理制度的影响，收入季节性波动明显。所以，如果做景气度跟踪，上半年的业绩波动可能要降低跟踪权重。
上半年往往处于预算立项、审批和采购招标环节，收入较低，而各项费用支出比较刚性，由此导致一季度归母净利润为负。而Q4收入集中确认，则会呈现Q4单季度收入较高的情况。
中科星图——2021年三季报实现营业收入5.84亿元，同比增长83.9%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长70.92%。
1）从单季度增速来分析：
2021年Q3实现收入2.53亿元，同比+57.41%，环比+9.58%，归母净利润0.38亿元，同比-2.18%，环比+76.77%。
收入增长，主要得益于特种行业市场及民用行业市场需求增长，在手订单充足，累计在执行项目较同期增加。归母净利润下降，主要是毛利率下降的同时研发投入较大导致。
图：中科星图季度收入、归母净利润及增长情况
来源：塔坚研究
来源：塔坚研究
2）再追溯前几个季度的增长情况，可见：
与航天宏图类似，其收入和利润的季节性特征同样明显。一二季度收入和利润较少，收入和利润释放主要集中在四季度。
（肆）
对比完增长情况，我们再来看看利润率、费用率的变动情况：
1）成本结构方面——
航天宏图，人工成本和技术服务费（部分非核心模块开发的外包）是营业成本的大头，占比分别为33.77%和39.1%。硬件成本占比较少，仅为20.68%。
中科星图而言，其购买行业应用插件、遥感数据、第三方测评等外协成本较高，占比47.68%。人工成本占比17%。此外，由于其收入构成中还包括一体机产品和系统集成产品销售，因此其硬件成本（服务器、存储器等）占比较高，达到30%。
图：营业成本构成（左为航天宏图，右为中科星图）
来源：公司年报（2020年）
人力成本，是两家营业成本的主要构成，具备更高人均产出的企业更具备优势。而从硬件成本占比，则能看出两者的业务有细微的差异，中科星途更偏硬件。
2）毛利率方面——
图：毛利率对比
来源：塔坚研究
整体来看，目前两者毛利率相差不大。其中：
航天宏图——毛利率整体上呈下降趋势，主要由于系统设计开发的收入结构发生变化，毛利较高的系统咨询设计业务占比下降所致。（2019年系统设计开发业务中系统咨询设计项目收入占比由2018年的59.37%下降至26.12%）
2021年毛利率有所下降，主要是由于前三季度风险普查等民用中小订单确认较多，毛利率相对较低。
中科星图——毛利率相对比较稳定。
2019年毛利率较高，主要是由于毛利率较高的GEOVIS软件销售与数据服务业务占比提升，由2017年的3.52%提升至2019年21.78%。
2020年，中科星图的毛利率下滑，主要是GEOVIS软件与数据服务业务毛利率出现下滑，由2019年的91.25%，下滑至2020年的61.23%。
根据其年报解释，这块业务的毛利率下滑，是因为数据服务种类增加，数据需求增加，导致数据采购种类增加以及数据采购综合成本上升。
而2021年，其毛利率继续下降，根据其行业调研情况来看，主要是由于大金额项目（硬件和外协比例较高）占比增加以及存在部分跨年度长周期的项目（人工成本偏高）确认收入拉低了整体毛利率。
3）净利率方面——
图：净利率对比
来源：塔坚研究
净利率方面，中科星图>航天宏图，主要是由于中科星图期间费用率较低。不过整体来看，航天宏图净利率波动比较平稳。
2021年前三季度净利率下降，主要是受收入季节性波动影响。
4）费用率方面——
图：销售费用率（左）与管理费用率（右）
来源：塔坚研究
销售费用率方面，2018年之前，中科星图低于航天宏图，主要由于中科星图客户结构以特种领域和to G单位为主，且实控人中科院电子所同时也是重要客户，因而销售费用率较低。之后，中科星图扩展民用领域市场，开始加大区域销售平台力度，并增加销售人员数量，销售费用率有较大提升。
管理费用率方面，航天宏图略高于中科星图，并且随着收入规模增长而呈下降趋势。主要是由于航天宏图管理人员数量较多，相对应的职工薪酬支出也较多。
图：研发费用率（左）与财务费用率（右）
来源：塔坚研究
研发费用率方面，两者差异不大。主要研发投向为基础软件平台的升级。
财务费用率方面，航天宏图高于中科星图，主要是由于航天宏图有息负债率较高，因而利息支出较高。中科星图2021年财务费用率为负，主要是由于上市融资款项所带来的利息收入大幅增加。
5）净资产收益率方面——
图：杜邦分析
来源：塔坚研究
对比各自的回报表现来看，可以发现，中科星图的回报要好于航天宏图。拆解来看，中科星图的高回报，主要来源于较高的净利率。
中科星图ROE近年来呈现下降态势，主要是受2020年上市募资，账上留存大量募资资金，进而导致总资产周转率和权益乘数下滑影响。而航天宏图ROE表现比较平稳。
需要注意的是，航天宏图不存在硬件销售业务（存货较少），但在总资产周转率上却远低于中科星图。这主要是由于航天宏图账面货币资金和交易性金融资产较多，拉低了总资产周转率。
（伍）
从全球卫星遥感终端应用场景角度来看，国防和to G是卫星遥感的主要需求主体，国防、住建、环境监测和自然资源等细分市场占比较高。
图：全球卫星遥感细分市场
来源：东北证券、Euroconsult
就我国而言，在to G侧，目前主要有两大需求。一是全国灾害风险普查，一是实景三维中国建设。
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【引用数据，特此鸣谢】【1】：《卫星产业链系列报告（一），摇感行业下游景气度高，围绕PIE平台加速扩张》——华安证券，20210914；
