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今天，我们来跟踪高端白酒企业产业链，近期的景气度情况：
参考今日酒价消息，2022年5月16日高端白酒的终端零售价格，相较年初水平，飞天茅台下降110元/瓶，普五和国窖分别均上涨5元，其他上市公司高价位白酒价格不变。
图：高价位白酒价格变化
来源：今日酒价
以高端白酒市场份额合计90%以上的茅五泸为例，我们来跟踪它们的近期增长情况：
图：财务数据
来源：塔坚研究
图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：WIND
高端白酒产业链各个环节包括：
图：产业链
来源：塔坚研究
上游——主要是原料粮食、包装材料等，可获得性较强；
中游——高端白酒参与者主要是贵州茅台、五粮液和泸州老窖，2021年市场份额分别为57%、30%和9%。
下游——消费者主要为高净值人群，除了直接饮用外，还可作为社交手段、收藏品。
那么，问题来了：
1）高端白酒为何长期处于供不应求状态，未来市场增长由什么因素推动？2）三家公司在量价方面数据如何？各家品牌力如何拆解，未来，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？
本报告，将更新到产业链地图
（壹）
来看这两家公司的收入结构：
一、贵州茅台（贵州省、仁怀市茅台镇）——
收入主要由茅台酒和系列酒构成，2021年占比分别为88.12%和11.88%，2018-2021年复合增速分别为12.59%和15.96%。（已将公司利息收入重分类至财务费用中，利息收入每年约在30亿左右）
图：贵州茅台收入结构（亿元）
来源：塔坚研究
高端茅台包含标准产品（飞天茅台），以及非标产品（如：生肖茅台、精品茅台、珍品茅台、陈年茅台、香溢五洲、走进四国）等，批价普遍在千元以上。2021年，非标产品占茅台酒收入约40%。
中低端系列酒包含迎宾、大曲、王子、仁酒、赖茅、汉酱、王茅、华茅等，批价普遍在千元以下。
图：贵州茅台产品结构
来源：中信证券
二、五粮液（四川省、宜宾市）——
收入主要五粮液和系列酒构成，2021年占比分别为74.2%和19.1%，2018-2021年复合增速分别为17.6%和18.6%。
图：五粮液收入结构（亿元）
来源：塔坚研究
高端五粮液产品包含501、经典五粮液、金装五粮液等，终端价格普遍在700元以上；
中低端系列酒包含五粮醇、五粮春、特曲、尖庄、人家、友酒、火爆、百家宴等，价格普遍在300元以下。
图：五粮液产品结构
来源：天风证券
三、泸州老窖（四川省、泸州市）——
收入由中高端白酒和低端白酒构成，2021年占收入比例分别为89.1%、9.8%，2018-2021年复合增速分别为22.3%、-10.4%，低端白酒收入负增长。
图：泸州老窖收入结构（亿元）
来源：塔坚研究
泸州老窖的高端白酒品牌为国窖1573，终端价格在千元水平；次高端品牌为泸州老窖1952，价格为899元；中端品牌有特曲、窖龄等，价格在300元-500元之间（特曲是经典品种，一直在提价）；低端品牌为头曲、二曲等，价格在200元以下。
图：泸州老窖产品结构
来源：国海证券
总的来说，从2021年酒类销售收入水平上看，贵州茅台（1060.6亿元）>五粮液（617.32亿元）>泸州老窖（204.15亿元）。
高端白酒收入方面，贵州茅台（934.65亿元，高端占比88%）>五粮液（491.12亿元，高端占比74%）>泸州老窖（183.97亿元，含中端，中高端占比89%）。
（贰）
接下来，我们将近期季度的收入、利润增长情况放一起，来感知增长趋势：
一、收入增长
图：季度收入增速（%）
来源：塔坚研究
首先，从增速波动水平上看，泸州老窖>五粮液>贵州茅台。
泸州老窖收入波动较大，是因其经销商规模较大，2021年客户CR5达到68.4%，远远高于五粮液9.15%和贵州茅台14.3%。
五粮液收入波动大于贵州茅台，是因五粮液各季度销量波动较大，2019年收入增速下滑，是因为低端酒收入下滑，原因是品牌瘦身，清理了四个子品牌和22个产品。
其次，从增速高低上看，五粮液在2021Q3之前高于贵州茅台，2021Q3反转，主要是受价格因素影响，五粮液价格提升幅度不及贵州茅台。
2019-2021年，五粮液高端产品提价约13.3%，同期茅台酒提价17.5%（含非标产品提价和直销渠道占比提升影响）。
二、利润增长
图：归母净利润增速（%）
来源：塔坚研究
利润增速整体要与收入增速同步，泸州老窖利润表现明显高于收入，这是因毛利率提升所致。
三、净现比
图：净现比
来源：塔坚研究
三家公司的现金流长期与利润较为匹配。
（叁）
再拆成季度看看：
一、贵州茅台——2021年实现收入1094.6亿元（含财务收入），同比+11.71%，归母利润524.6亿元，同比+11.84%。
1）从单季度增速分析
2022Q1，实现营业收入331.87亿元，同比+18%，净利润172.45亿元，同比+24%，单季度收入和利润维持高增，主要是由价格提升带来增长，包含：
一是，2021年1月以来，中低端酒提价，几大系列酒提价约10-15%，带动单季度系列酒收入同比增长29.7%；二是，持续营销改革，直销占比提升至33.7%，同比+16pcts，环比+4pcts，带动价格提升。
此外，在一季度试运营的“i茅台”APP（自建直销电商平台，可实名抢购茅台酒）反向强烈，截至4月29日以来，“i茅台”APP注册用户达到1146万，共计2亿人申购。
图：贵州茅台季度收入（左）季度利润（右）
来源：塔坚研究
2）再追溯几个季度的增长情况：公司各个季度收入和利润稳步提升。
二、五粮液——2021年实现收入662.09亿元，同比增长+15.51%，利润245.07亿元，同比17.19%。
1）从单季度增速分析
2022Q1实现营业收入275.48亿元，同比+13%，净利润108.23亿元，同比+16%。单季度微增，是因价格提升，一季度普五综合出厂价为969元，同比+9%。
同时销售回款为137.4亿元，同比-34.8%，是因向经销商让渡账期所致。
图：五粮液季度收入（左）季度利润（右）
来源：塔坚研究
2）再追溯前几个季度增长情况：
公司历年收入与利润较为集中在Q1，2021年Q1利润占比达到了40%，远高于同期贵州茅台Q1利润占比26%，推测是因五粮液下游需求中，春节伴手礼占比较高（茅台与五粮液有替代关系，但原价茅台难以抢购，原价五粮液成为春节时期首要选择）。
三、泸州老窖——2021年实现收入206.42亿元，同比增长+23.96%，利润79.56亿元，同比+32.47%。
1）从单季度增速分析
2022Q1实现营业收入63.12亿元，同比+26.15%，净利润28.76亿元，同比
32.72%，单季度维持高增，主要由中高端白酒的销量带动，其中，国窖增长约25%、特曲增长30%，另外要求二季度提高国窖单价约70元，带动价格提升。
图：泸州老窖季度收入（左）季度利润（右）
来源：塔坚研究
2）再追溯前几个季度增长情况：历史维持较高增长，2021年Q4收入占全年31%，高于同期利润占比仅为21%，这主要是公司历年在年末旺季期间，投入销售费用所致，2021Q4销售费用占全年46%。
（肆）
对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变化。
一、成本结构
图：成本构成
来源：塔坚研究
从成本构成上看，贵州茅台和五粮液较为类似，50%原材料，30%人工。
而泸州老窖的原材料占比较高，达到87%，人工占比仅为6%，这主要是因现代化制酒工艺占比较高，对人工成本投入较低。
例如相比茅台酒而言，除了包装环节，制曲、投料、勾调等环节，均为手工打造。而泸州老窖产能近几年扩张较大，十年以内窖龄产能五粮液占比为10%，但泸州老窖达到80%以上。
二、毛利率
图：毛利率（%）
来源：塔坚研究
从毛利率大小上看，贵州茅台>泸州老窖>五粮液，贵州茅台毛利率较高，主要是品牌势力强、定价高。
其次，泸州老窖毛利率高于五粮液，主要是因现代化生产工艺导致成本较低，2021年泸州老窖每吨白酒生产成本3.8万元/吨，远低于五粮液6.7万元/吨和贵州茅台13.4万元/吨。
图：白酒生产成本（万元/吨）
来源：年报
从近十个季度毛利率变化趋势上看，泸州老窖和五粮液有所提升，其中，泸州老窖从80%提升至86%，受益于中高端价格提升，以及低端白酒瘦身导致产品结构优化；五粮液从70%提升至78%，这主要受益于五粮液价格提升。
三、净利率
图：净利率(%)
来源：塔坚研究
从净利率大小上看，贵州茅台>泸州老窖≈五粮液，净利率排序与毛利率相差较大，主要是期间费率的差异。贵州茅台和五粮液在销售费率和财务费率上明显较优。
从净利率波动性上看，泸州老窖>五粮液>贵州茅台，除了受毛利率波动影响外，在费率上具有更高的波动性。
四、期间费用率
图：期间费率(%)
来源：塔坚研究
管理费率上，贵州茅台>五粮液=泸州老窖，贵州茅台管理薪酬相对较高。
销售费率上，泸州老窖>五粮液>贵州茅台，差异体现在品牌力上，品牌力较强的白酒企业销售费用率相对较低。
研发费率上，泸州老窖>五粮液>贵州茅台，泸州老窖研发围酿酒废弃物资源化、酒曲微生物研究、固态酿造技术、智能酿造展开，五粮液研发项目围绕智能酿造、酶系指纹图谱、多粮酿造研究展开。
财务费率上，三家均为负。泸州老窖>五粮液>贵州茅台，主要源自于现金及等价物储备带来的利息收入的差异。
2021年现金及等价物金额，贵州茅台（1903亿）>五粮液（823亿）>泸州老窖（142.19亿元），现金等价物占总资产比例，贵州茅台（74.6%）>五粮液（60.7%）>泸州老窖（31.3%）。
除此之外，因白酒作为消费税征收对象，三家公司税金及附加占收入比例均在14%上下。
五、净资产收益率
图：净资产收益率
来源：公司年报
从ROE回报上看，贵州茅台>泸州老窖>五粮液，贵州茅台较高主要是因净利率水平高，泸州老窖高于五粮液，是因权益乘数更高。有息负债率上，泸州老窖（11.56%）>五粮液（0.32%）。
（伍）
从高端白酒需求看：
我国高端白酒市场长期供不应求，主要原因是高端白酒满足了“高端消费”+“投资”的两大需求。我们分别来看：
一、高端消费需求
高端消费受两方面因素驱动，一方面来自于人均收入水平提升带动的消费升级，另一方面来自于高净值人群（资产超过1000万）数量持续攀升。
图：人均收入VS高净值人群数量
来源：WIND
2022Q1人均可支配收入同比增长仅为5.4%，这一水平要低于卫生事件之前（超过8%）水平，但乐观考虑到，我国产业在国际中的比较优势，以及中产比例的提升，预计长期增速会有所回升。
高净值人群数量持续稳定攀升，自2016年以来复合增速高达17%。
同时，除了个人消费外，商务消费也是拉动高端白酒的重要力量。以2016年的茅台消费结构为例，其40%为商务消费，可见其消费驱动与商务活动关系较为密切。
图：茅台消费占比
来源：广发证券研究中心
并且，我们以茅台酒终端价格和PPI同比对比，拟合程度也比较高。
图：茅台终端价VSPPI
来源：国盛证券
二、收藏需求
图：各年份白酒现价（元/瓶）
来源：各大电商平台
高端白酒在国内市场具有一定的收藏价值，历史上大幅跑赢通胀。
例如，假设在2000年分别以300元购入一瓶茅台酒和五粮液，持有至2021年的价格分别为10590元和2600元，复合增速分别为18.5%和10.8%，相较于同期M2复合增速为14.8%。
综上，在高端消费和投资需求拉动下，预计高端白酒市场将长期维持供不应求的局面，因此，市场规模预测需要从供给端进行考虑。
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