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产业升级、补链强链
已积累1000+篇战略新兴产业链梳理笔记
小兰：bgys2015
在能源危机和全球变暖的背景下，生物柴油凭借其低碳、低硫、高闪点、燃烧充分等优点，成为燃料界的“新宠”。
各国政府纷纷出台政策，以提高生物柴油在燃料中的掺混比例（一般以“B+掺混百分数”表示掺混比例）。比如，美国要求到2030年交运领域生物燃料掺混比例达到15%，到2050年达到30%；印尼正在实施B30政策，铺垫已久的B40计划已于2022年7月底进行道路测试，具备落地实施条件。
那么，生物柴油的需求空间具体有多大？在电动化、氢能源等技术发展下，生物柴油的增长驱动看什么？
生物柴油这条产业链的各个环节，包括：
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图：产业链图谱
来源：并购优塾
上游——目前，生产原料主要有大豆油、菜籽油、棕榈油、牛油等动植物油，以及废弃油脂两大类。以卓越新能的生物柴油为例，单位成本中，直接材料占比约92%，直接人工占比1%、制造费用占比约6%。
根据欧洲的官方定义可划分为：1）以油菜籽、菜籽油、大豆及棕榈油粮食作物制备而成的一代生物柴油；2）以餐厨废油（Used Cooking Oil，UCO）和废弃动物油脂为原材料制备的二代生物柴油；3）以废弃木材、纸浆厂废液为主的植物纤维和藻类油脂制备的三代生物柴油。代数越高，其政策的鼓励程度和减排能力越高，其中三代生物柴油还未大规模产业化。
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图：生物柴油不同原料产地及优缺点
来源：华安证券
各生产国一般根据各自的资源禀赋，选择不同的技术路线，比如，欧洲生物柴油的原材料以菜籽油为主，美国、巴西、阿根廷以大豆油为主，马来西亚和印尼以棕榈油为主。而我国的粮食战略下，不允许用粮食来生产生物柴油，因此，国内企业的生产原料主要是地沟油、酸化油等废弃油脂。
其中，工业油UCO供应商有山高环能。国内现阶段对废油脂的收运管理体系尚未规范和健全，地沟油等原材料供应商以个体经营者为主，占主要采购来源的80%。
中游——生物柴油加工企业，代表公司有卓越新能、嘉澳环保、河北金谷、海新能科（原名三聚环保）、山高环能（产能尚在建设之中）等，海外代表公司有NESTE。
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图：生物柴油加工厂商份额占比
来源：广发证券
下游——生物柴油需求的地域性明显，主要集中在欧洲、美国、南美的巴西、阿根廷以及东南亚的印尼和泰国，其他地区有零星分布。其中，欧洲地区生物柴油消费量占比全球总消费量的47%，北美地区（美国、加拿大）占比16%。
我国生物柴油主要作为清洁燃料对外出口（用于汽车、卡车、船舶等运输领域），部分在国内深加工为环保型增塑剂等，用于PVC制造、建材、管材、塑料薄膜等。国内采购生物柴油的上市公司有金龙汽车、海螺水泥等。
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
山高环能（四川，南充）——2022年，实现营收17.9亿元，同比增长116.6%；归母净利润0.85亿元，同比增长5.55%。
2023Q1，实现主营收入6.8亿元，同比上升101.17%；归母净利润4038.11万元，同比下降0.01%。收入以外购工业油的贸易业务为主，拉低整体盈利能力。
卓越新能（福建，龙岩）——2022年，实现营业总收入43.45亿元，同比增长40.91%；归母净利润4.52亿元，同比增长31.03%；扣非归母净利润4.79亿元，同比增长50.45%。业绩基本符合预期。
2023Q1，实现主营收入8.96亿元，同比下降8.30%，环比增长24.48%；实现归母净利润0.71亿元，同比下降28.87%，环比增长230.41%，业绩波动主要是堂食减少导致原料油供应紧张、且生柴价格下降所致。
嘉澳环保（浙江，嘉兴）——2022年，实现营业收入32.11亿元，同比增长67.59%，归母净利润亏损3244万元，同比由盈转亏。
2023Q1，实现主营收入6.5亿元，同比上升25.75%；归母净利润1019.43万元，同比下降63.72%；扣非净利润946.34万元，同比下降约60%。
从机构一致预期增长和景气度来看：
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图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：Wind、并购优塾
本报告，将更新到产业链地图
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（一）
生物柴油作为一种生物燃料，具有减排优势，可直接替代或与化石柴油调和使用。
伍斯特理工学院（Worcester PolytechnicInstitute）研究发现，与同等重量的石化柴油相比，生物柴油可使燃烧后的碳氧化合物、PM、HC（高碳氢化合物）排放分别减少50%、50%、70%，平均每1吨生物柴油可以实现2.83吨的碳减排。
生物柴油，根据加工工艺和成品结构的差异分为：酯基生物柴油(脂肪酸甲酯/FAME)、烃基生物柴油(HVO/HEFA)两大类，其中：
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图：生物柴油分类
来源：创元研究院
酯基生物柴油——属于一代生物柴油，目前仍然是主流，占全球生物柴油的85%，是通过酯交换的过程生产，即将油脂与乙醇/甲醇和催化剂反应，将它们转化为脂肪酸烷基酯。在酯交换过程中，每100磅植物油或脂肪通常与10磅甲醇反应，产生约100磅生物柴油和10磅甘油。
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图：废油脂制取生物柴油工艺流程
来源：卓越新能招股说明书
我国普遍采用预酯化或脱脂肪酸后酯交换技术、催化甲酯化技术，生产酯基生物柴油（FAME），其成份主要是碳水化合物（碳氢氧化合物），在与化石柴油掺混使用时，润滑性更出色，助燃性更好，成本低。
缺点是低温流动性、抗氧化性较差、不宜长期储存等，其性状与石化柴油差异较大，会腐蚀发动机，因而只能与石化柴油掺和使用，添加比例5%-20%。
烃基生物柴油——属于第二代生物柴油，是以餐厨废油脂UCO提炼的动物脂肪，以及不可食用的玉米油等可再生资源为原料，通过加氢脱氧处理、异构化技术生产的烷烃类生物燃料，可以分馏产出生物柴油、生物航煤、溶剂油等。
其分子结构和化学成分上与化石柴油结构更相近，十六烷值（评价自燃性好坏）较高，因此可按任意比例与传统柴油混合使用，大大拓宽生物柴油适用范围，甚至无需与传统柴油混合直接适用于压燃式柴油发动机。
但缺点是生产成本高（高原材料成本+低转化率）——以餐饮废弃油脂为例，当前HEFA工艺转化率极限可达到60%，与酯基生物柴油90%以上的转化率相比较低。
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图：烃基生物柴油生产工艺
来源：德邦研究所
注意，第二代生物柴油技术分馏出的生物航煤，有望作为核心减排方式，应用于航空业（航空特性决定氢能、电能短期无法应用）。在欧盟2021年发布的《关于确保可持续航空运输的公平竞争环境》中明确，可持续航空生物燃料（生物航煤）占航空燃料的比重2025年需达2%、2050年需达63%。
综上，可以看出，烃基相比脂基生物柴油更具性能优势，且使用场景更广。
目前我国生物柴油产能以酯基为主，但呈现烃基生物柴油转型升级的趋势，而且石油化工、煤化工跨界布局者较多。其中，已有海新能科完成40万吨/年烃基生物柴油产线运行；中石化启动我国10万吨/生物航煤的首次规模化试生产；山高环能、卓越新能、嘉澳环保及东华能源远期烃基生物柴油产能规划目标分别达40万吨/年、20万吨/年、50万吨/年和100万吨/年。
非上市公司中易高环保（25万吨/年）、扬州建元（14万吨/年）、石家庄常佑（20万吨/年）等也有布局。
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图：生物柴油生产商产能（万吨/年）
来源：东吴证券
（二）
首先，我们先从收入体量和业务结构对各家公司，有一个大致了解。
2022年报收入规模上，卓越新能（43.45亿元）＞嘉澳环保（32.11亿元）＞山高环能（17.91亿元）。
从收入构成看，其中：
卓越新能——国内生物柴油龙头，连续七年位列国内生产企业出口量首位，同时将产业链延伸至生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂、生物甘油等下游深加工产品。
2022年收入结构中，生物柴油占比93.08%，工业甘油占比2.8%，生物脂增塑剂占比2.2%，醇酸树脂占比1.56%。从区域分布看，海外收入13.03亿元，占比92.63%，中国大陆收入占比7.37%。
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图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
嘉澳环保——业务主要包括环保增塑剂与生物柴油，其中地沟油加工生产的脂肪酸甲酯（生物柴油），一部分作为环保增塑剂的原料，另一部分精炼提纯制成生物质能源产品，打造出了产业闭环。
主营产品分环保增塑剂、环保稳定剂、生物质能源三大类。2022年，生物柴油收入占比66.8%，较2021年提升41pct，其次是环保型增塑剂，占比29.1%，环保型稳定剂占比1.9%。
生物质能源产品主要出口欧盟地区。从区域分布看，2022年中国大陆收入占比32.3%，其他地区占比约65.5%，海外收入随着生物柴油的增加大幅提升。
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图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
山高环能——公司前身“金宇车城”原业务涵盖房地产、丝绸销售等领域，2017年底北控集团入主后，开始着手战略转型，2019-2021年间通过剥离存量低效资产、重组注入十方环能及新城热力两部分优质资产后，确立了以废弃油脂资源化为核心的战略目标。
2022年5月，山高金融认购北控清洁能源集团43.45%的股权，公司实控人变更为山东省国资委，8月底正式更名为山高环能。
2022年，工业级混合油（UCO，一般用作二代生物柴油原材料）收入占比61.56%（较2021年+40pcts），供暖收入占比14.4%，环保装备与配套工程占比13.8%，环保无害化处理收入占比8.8%。
2022年9月26日，公司公告拟与山东尚能设立合资子公司（公司持股51%）启动50万吨/年生物柴油产线（10万吨/年酯基+40万吨/年泾基）建设，其中10万吨/年酯基及20万吨/年泾基生物柴油一期产线，预计2023年12月建成投产。此外，与四川蓝邦签订保底6万吨/年生物柴油委托加工协议，拓展生物柴油业务。
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图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
业务结构上，卓越新能以生物柴油为主，嘉澳环保以环保型增塑剂为主，山高环能生物柴油产能处于建设中，目前收入以UCO为主，即生物柴油原材料。
（三）
接下来，我们将近期的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：
一、归母净利润增长
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图：归母净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾
各家归母净利润增速波动，受地沟油等原材料价格，以及环保增塑剂、环保稳定剂等产品价格变动影响较大。
对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。
一、山高环能——2022年，实现营收17.9亿元，同比增长116.6%；归母净利润0.85亿元，同比增长5.55%。收入增长主要为出口油脂（量价齐升）及环保设备销售增加所致，但工业级混合油加工与销售业务中主要以外购工业油的贸易业务为主，该类业务毛利率偏低，导致增收不增利。
2023Q1，实现营业收入6.80亿元，同比增长101.2%；归母净利润0.40亿元，同比下降0.01%。
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图：单季度业绩及增速（单位：亿元、%）
来源：并购优塾
二、嘉澳环保——2022年，实现营业收入32.11亿元，同比增长67.59%，归母净利润亏损3244万元，同比由盈转亏。收入上升主要是子公司绿色新能源生物柴油项目产能释放，生物柴油板块销量增加所致。但增塑剂业务受行业景气度影响，需求下行；同时2022年7月开始，原料价格倒挂与产品价格骤降，成本端压力较大，导致环保增塑剂毛利率明显下跌。
2022Q3生物柴油单季度销量激增至8万吨，同比增长360%，环比增长136%，前三季度销量13.5万吨，同比增长536%。
2023Q1，实现营收约6.5亿元，同比上升25.75%；归母净利润1019.43万元，同比下降63.72%。
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图：单季度业绩及增速（单位：亿元、%）
来源：并购优塾
三、卓越新能——2022年，实现营业收入43.45亿元，同比增长40.91%；归母净利润4.52亿元，同比增长31.03%；扣非归母净利润4.79亿元，同比增长50.45%，业绩基本符合预期。
2022年，公司生物柴油产量达40.76万吨，同比增长13.84%；销量达40.48万吨，同比增长22.65%，平均销售价格上升20.81%。
Q4单季度，实现营收7.20亿元，同比下降34.67%，环比下降47.23%；归母净利润0.22亿元，同比下降85.10%，环比下降86.95%，主要是：受全球大宗商品价格下跌影响，生物柴油出口价格在2022年7月达到历史顶部近13000元/吨后一路下跌，至12月约为9800元/吨，降幅达25%，对应每吨售价降低近3200元。
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图：单季度业绩及增速（单位：亿元、%）
来源：并购优塾
（四）
再来看一下各家现金流质量。
一、净现比
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图：净现比 （单位：%）
来源：并购优塾
卓越新能2021年净现比为负数，主要是新厂投产，增加存货储备所致及货款跨年收讫，经营活动现流净额同比减少123.52%所致。
山高环保前期处于重组中，净现比波动较大。嘉澳环保2022年亏损，净现比失真。
二、资本性支出&经营活动现金流量净额
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图：经营活动现金流&资本支出 （单位：亿元）
来源：并购优塾
卓越新能2022年经营活动现金流大幅提升，主要是公司利润变现及收回前期应收账款所致。
嘉澳环保、山高环能的经营活动现金流不足以覆盖资本支出，因此依赖债务、定增融资。
（五）
对比完增长情况，我们再来看利润率、资本回报率，以及产业链价值分配情况：
一、毛利率
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图：毛利率（单位：%）
来源：并购优塾
对比来看，山高环能毛利率较高，主要是收入结构差异导致。其业务中，供暖业务、环保装备、工业混合油等毛利率较高，在30-40%。2022年毛利率有所下降，主要是：受卫生事件影响，餐厨垃圾收运量、处置量降低，运营项目达产率也有所下降。
卓越新能、嘉澳环保以生物柴油、环保增塑剂等为主，毛利率在10-15%左右，毛利率波动受原材料价格、汇率、产品售价等因素影响。
二、净利率
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图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾
卓越新能2022Q4净利率大幅下滑，主要是研发费用率（储备技术项目与储备新产品数量增加）提升，以及外汇远期合约投资损失增加所致。
山高环能2021Q3净利率为负数，主要是毛利率下降，同时财务费用率大幅提升所致。此外，其管理费用率更高，拉低整体净利率。
嘉澳环保净利率较低，主要是其财务费用率（贷款增加）较高。此外，其政府补助（增值税即征即退）低于卓越新能，出口生物柴油在可证实产品原料70%以上来自废弃动植物油且产品符合相关国家标准时，可享受70%增值税即征即退政策，卓越新能原材料采购预计更规范。
三、净资产收益率
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图：ROE&ROIC(单位：%)
来源：并购优塾
卓越新能ROE较高，主要是其净利率较高；
嘉澳环保的权益乘数呈上升趋势，主要是：其银行借款、应付债券增加。
四、价值链分配
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图：产业链主要公司增长及盈利表现
来源：wind、并购优塾
成长性上——山高环能、嘉澳环保表现较好，主要是两家产能放量。
盈利能力方面——上游主要为个体经营者，国内下游应用较少，盈利可比性不强。
以上，基本数据情况分析清楚后，我们来看行业景气度。
（六）
行业景气度怎么样？我们通过下面指标跟踪来看：
一、生物柴油出口量
受益欧盟进口需求高增，我国近五年生物柴油出口增速显著。
2018年起，欧盟逐步限制棕榈油生物柴油进口，东南亚地区生物柴油出口受阻，我国生物柴油出口量快速提升。2017-2021年,中国生物柴油出口量从17万吨增加至129.4万吨，年复合增速39.8%。
欧盟是我国生物柴油主要出口地区，占2020年生物柴油出口总量超97%，主要销往荷兰、西班牙、比利时等国家。根据海关总署数据，2022年我国合计出口生物柴油近180万吨，同比增长39%。
2023年1-3月，我国生物柴油出口量合计达66.98万吨，同比+96.6%，环比2022Q4增长45.99%，创下同期历史新高。出口金额约为9.05亿美元，同比同比增长60.8%，环比增长30.30%。
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图：生物柴油出口量（单位：吨）
来源：太平洋研究院
二、政策
生物柴油的生产成本相对于化石能源没有优势（目前生物柴油8500元VS 0#柴油6300元/吨），因此其推广主要靠政策支持。
欧盟2009年出台的《可再生能源指令》（RED）至今经过多次更新，大幅推动了生物柴油的需求。欧盟不断提升可再生能源在交通领域占比目标，并且从2023年开始逐步淘汰以棕榈油、大豆油为原料的生物柴油，中国UCOME减排效应高，有望受益替代需求。其中，2021年欧盟生柴原料中UCO占比23%，棕榈油、大豆油分别占18%、6%，UCO在原料中占比有翻倍提升空间。
2023年3月30日，欧洲议会和欧盟理事会就《可再生能源指令》REDIII达成了临时协议，在交通领域，REDIII要求，到2030年温室气体排放量减少14.5%或可再生能源占最终能源消费的29%（较前值26%提升3pct），同时提出先进生物燃料（通常来源于非食物燃料）和非生物来源的可再生燃料（主要是可再生氢气和氢基合成燃料）占比5.5%的次级目标。
2023年4月18日，欧洲议会议员投票通过了包括碳边界调整机制（CBAM）在内的三项法案。CBAM涵盖的产品包括铁、钢、水泥、铝、化肥、电力、氢气以及特定条件下的间接排放。到2030年，交易体系覆盖的所有部门温室气体排放量必须比2005年的水平减少62%。它还从2026年到2034年逐步取消了对公司的免费配额，并为道路运输燃料和建筑创建了一个单独的新交易体系（ETS II），将在2027年（如果能源价格异常高，则为2028年）为这些行业的温室气体排放定价。
国内方面，2022年3月22日，发改委、能源局发布《“十四五”现代能源体系规划》，指出加强安全战略技术储备，大力发展生物柴油、生物航空煤油等非粮生物燃料。
二、油价
油价对生物柴油需求的影响比较明显。当油价高企时，生物柴油就更有吸引力，需求量会相应增加。
4月2日晚，沙特阿拉伯等主要产油国宣布将实施自愿减产计划，持续时间从5月份到2023年底，本次产油国共减产165万桶/日，国际油价再次走高，近期又有所回调。
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图：原油价格（单位：元/桶、美元/桶）
来源：wind
受欧盟的可再生能源法案（REDIII）推行以及原油出口国发布减产声明影响，可再生能源与生物柴油需求增加，我国出口生物柴油数量有望保持增长。
三、地沟油价格
废油脂收购采取市场化定价，主要参考国际原油期、现货价格、生物柴油市场行情综合确定，同时也参考国内外大豆油、棕榈油等主要油脂的期现货价格走势。
短期来看，卫生事件后随着餐饮修复，地沟油供应增加，同时欧盟对UCO进口新增Traces认证，国内UCO出口欧盟受限，地沟油价格下行，利于生物柴油制造商降低成本，利润修复。
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图：地沟油价格
来源：东吴证券
2019年至今，随着需求长期维持高位，生物柴油价格持续攀升，与柴油的差价自2019年四季度后开始逐步攀升，反映出政策推动生物柴油的替代性需求进一步增强。
进入2021年，生物柴油主要原料作物油，包括菜籽油、大豆油、葵花籽油、棕榈油的价格持续高增（受气候异常及俄乌冲突影响，全球油籽产量有一定下滑），加上原油价格逐步走高，共同推动生物柴油价格大幅上涨。随着油籽产量预期向好，近期油籽价格有所下降。
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图：棕榈油、菜籽油价格 （单位：元/桶）
来源：wind
整体来看，供给端原材料下降利好利润修复，但受原油价格下降等原因影响，生物柴油价格自去年7月高点回落至目前的9000元左右，影响业绩。
（七）
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图：产品技术指标对比
来源：东吴证券
由于技术水平、产品质量、政策推广等因素，现阶段我国的生物柴油主要作为清洁能源出口欧洲市场，出口比例在80%以上。因此，我们主要对欧盟的需求市场，以及其进口中国生物柴油的量展开分析，用公式表示为：
欧盟生物柴油市场规模=欧盟生物柴油消费量*中国生物柴油占比*出口单价
其中：欧盟生物柴油消费量=欧盟柴油消费量*掺混比例
《资本架构-线下活动》
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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1][2][3]
