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产业升级、补链强链
已积累1000+篇战略新兴产业链梳理笔记
bgys2015
今天，我们来研究纺织领域的数码喷印设备产业链。纺织服装行业处于成熟期，下游企业利润率在个位数，但上游数码喷印设备厂商仍然能够获得20%以上的净利率。
据中国印染行业协会数据，行业仍然具备成长性，预计“十四五”期间，中国数码喷墨印花行业有望保持20%复合增长，至2025年数码喷墨印花机市场保有量约8万台，墨水消耗量约6万吨，纺织品数码喷墨印花产量超过50亿米，占中国印花总量的25%。
根据宏华数科管理层的发言，美国、日本的行业巨头研发周期长达24个月，而他们公司仅需8个月的研发成本，极大降低了设备的终端销售价，从而具备更高性价比，让利给下游客户。
那么，数码喷印领域的需求景气度如何？行业未来成长空间有多大？国内厂商在竞争中处于怎样的地位？我们接着看。
数码喷印，这条产业链的各个环节，包括：
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图：产业链图谱
来源：并购优塾
上游——主要是原材料，其中：数码喷印设备主要原材料包括电气部件、机械部件等，核心原材料为喷头，其质量和使用寿命是决定数码印花产品质量和加工成本的关键因素。以宏华数科为例，2018-2020年，其喷头采购金额占采购总额比例分别为29.71%、31.65%和29.78%。
2021年，在纺织品数码喷墨印花领域，中国对喷头的需求量约18万个。喷头主要依赖进口，国内纺织品喷墨印花采用的喷头基本上是从日本京瓷、爱普生、柯尼卡美能达、理光、富士胶片、精工等海外厂商采购，京瓷喷头凭借喷印速度快、精度高、图案层次细腻、寿命长等优势，在输出产量方面占据主导地位。
国产喷头在精度、耐用性和成品率等方面还有待提高，仍未达到产业化应用的要求。
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图：喷头厂商
来源：中金公司
数码喷印墨水作为数码喷印技术中的关键耗材，与数码喷头、系统板卡等核心部件以及其他配件产品配套于数码喷印设备，墨水产品的主要原材料为色料、溶助剂类化工制品。
以蓝宇股份为例，其直接材料占成本的比例分别为75.73%、76.21%和75.08%。
行业较为成熟，市场竞争充分，供给也相对充足。国内代表厂商有蓝宇股份、宏华数科、纳尔股份（旗下墨库图文）、汉弘集团等，海外厂商有美国DuPont、意大利JK、瑞士sensient等。
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图：墨水厂商
来源：中金公司
中游——数码喷印设备，其中欧美、日本技术成熟，占市场主导地位，国内少数企业可以生产与国际同行竞争的各种数码喷印设备，代表企业有意大利MS、EFI-Reggiani、宏华数码、Mimaki、Konica Minolta、Epson等。
国内企业宏华数科凭借性价比等优势进入全球前三，根据WTiN发布的数据显示，2018年，宏华数科数码喷印设备生产的纺织品占全球数码印花产品总量的13%，仅次于MS和EFI-Reggiani。
根据中国纺织机械协会统计，2017年至2019年，其均位列国内中高端纺织数码喷墨印花机销量首位，且市场占有率超过50%。
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图：喷印设备格局
来源：国海证券
下游——主要应用于纺织印染企业，代表公司有华纺股份、迎丰股份、三房巷、申达股份、鲁泰Ａ、富春染织、航民股份等。
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
宏华数科（浙江，杭州）——2022年，实现营业收入8.95亿元，同比下降5.15%；归母净利润2.43亿元，同比+7.24%。2023Q1，实现收入2.83亿元，同比+2.59%；归母净利润0.6亿元，同比-12.16%，归母净利润下滑主要是销售费用率、研发费用率有所提升。
蓝宇股份（浙江，金华）——2022年，实现营业收入3.13亿元，同比15.02%，归母净利润0.72亿元，同比提升19.75%。目前在申报创业板IPO.
从机构一致预期增长和景气度来看：
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图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：Wind、并购优塾
本报告，将更新到产业链地图
2023年6月17日-18日，我们将在上海举行为期两天的《企业顶层架构设计，股权激励实务与案例分析》主题研讨会。详解股权激励过程中应当注意的顶层架构、控制权、激励模式选择、考核制度、退出等一系列问题。bgys2015
（一）
印花（印制花纹图案），是纺织工业产业链中确保产品竞争力的关键工序。按设备的成图方式，印花技术可分为传统印花和数码印花两类，其中：
传统印花——是将图案花纹刻制于平版或圆筒上，将染料调制成色浆后，经由平版或圆筒在纺织物表面印制图案花纹，或印制于转印纸上以后转移至织物表面；
数码印花——是制作数字图案后，并经分色软件处理，通过RIP (Raster Image Processor)图像处理软件，将染料直接喷印（数码直喷机）或间接转印（数码转印机）纸织物上，即数码直喷或数码转印。
数码印花与传统印花相比，在性能各方面均占优，如在对花精度、套色数量、颜色效果、布边问题等方面均优于传统印花。
另外，数码印花技术具有周期短、灵活性高、精度高、废浆少，小批量生产经济性较强等优点，在部分领域能够实现对传统印花方式的替代。
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图：传统印花VS数码印花
来源：中泰证券
数码喷印技术作为先进印刷技术，可广泛应用于纺织印染、桌面办公、包装印刷、标牌标识、广告喷绘等行业。其中，纺织行业对数码喷印技术的综合要求更高，主要是纺织品对色域要求更高，瑕疵容忍度低，且材质更软，在打印输送的过程中极易受到外力影响出现拉伸，导致花型歪斜、套版不准等瑕疵。
因此，纺织行业数码喷印具备向其他细分应用领域拓展的优势。根据宏华数科2022年定增募资说明书，目前数码喷印在纺织领域渗透率约为10%，预计未来五年还将继续保持30%的速度增长。
广告和标识牌领域多元化程度高，较早运用数码喷印技术，喷印渗透率已经达到了80%，而在包装、标签、书刊印刷领域，数码喷印渗透率均不足5%。目前渗透率较低的原因主要在于成本仍然高于圆网/平网印刷。
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图：数码喷印渗透率
来源：广发证券
与打印机模式类似，数码喷印构成中，也需要使用墨水作为耗材。
数码喷墨印花图案，是由各种从喷嘴喷射的细小墨滴有序地堆积在织物表面上形成的像素组成的。墨水的色牢度、上色率、与喷头和供墨系统的适配性，墨滴的大小、形状，及其与织物间的相互作用关系是影响印花图案质量的主要因素。数码印花墨水主要分为染料和涂料两类。
涂料墨水——具有更好的耐水牢度、耐光牢度。但由于涂料不溶于水，且涂料型墨水热力学稳定性不高，较难配置成高浓度墨水，因此涂料墨水印花色彩饱和度、色彩强度较弱，且易堵塞喷头。
染料墨水——特点是色谱齐全，色彩鲜艳，得色强度高，稳定性强，不易堵塞喷头，墨水制作相对容易且成本较低，适宜进行高速印花，是目前数码印花墨水的主要类型。
根据适用的织物不同，染料墨水包括分散染料、活性染料、酸性染料。
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图：墨水类型及特点
来源：招商证券
（二）
首先，我们先从收入体量和业务结构对各家公司，有一个大致了解。
2022年收入规模上，宏华数科（8.9亿元）＞蓝宇股份（3.1亿元）。
从收入构成看，其中：
宏华数科——成立于1992年，是国内首家将数码喷印技术应用于工业化生产的企业，掌握数码喷印领域的重大关键技术，主要产品包括数码喷印设备和墨水耗材。数码喷印设备包括数码直喷机、数码喷墨转移机、超高速工业机，墨水包括活性墨水和分散墨水等。
2022年收入结构中，数码喷印设备占比51.7%，墨水占比42.47%，其他业务占比5.83%。从区域分布看，2022年，海外收入占比51.22%，中国大陆收入占比48.46%。
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图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
蓝宇股份——主营业务为墨水。2022年，分散墨水占比67%，活性墨水占比16.26%，其他墨水占比8.82%，此外还有少量其他业务。从区域分布看，2022年，中国大陆主营业务收入占比65.4%，国外地区占比约26.7%，出口区域主要分布在印度、巴基斯坦、墨西哥等地区。
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图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
业务结构上，宏华数科属于设备+耗材布局，蓝宇股份主要提供耗材-墨水。
（三）
接下来，我们将近期的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：
一、归母净利润增长
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图：归母净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾
蓝宇股份归母净利润增速明显放缓，主要是2020年其他收益较多，以及收入增速放缓所致。对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。
一、宏华数科——2022年，实现营收8.95亿元，同比下降5.15%（内销4.34亿，同比-26.10%；外销4.58亿，同比+31.01%）；归母净利润2.43亿元，同比+7.24%；扣非归母净利润2.36亿，同比+11.94%。分产品来看，数码印花设备2022年销量735台，同比-11.76%，营收4.62亿元，同比-15.09%，受卫生事件影响较大；墨水销量6827.65吨，同比+30.24%；营收3.80亿元，同比+18.14%。
墨水销量大幅增长的主要原因为：
1）子公司天津宏华数码新材料墨水产能增加；2）设备保有量上升，带来墨水耗材需求扩张。2023Q1，实现营收2.83亿元，同比+2.59%；归母净利润0.6亿元，同比-12.16%；毛利率47.56%，同比2.17pct，归母净利润下滑主要是销售费用率、研发费用率有所提升。
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图：单季度业绩及增速 （单位：亿元、%）
来源：并购优塾
二、蓝宇股份——2022年，实现营业收入3.13亿元，同比15.02%，归母净利润0.72亿元，同比提升19.75%。2022Q4，主营业务收入0.77亿元，同比下降8%，主要是国内外宏观经济下行，且墨水产品竞争加剧，价格下降。蓝宇股份正在冲刺创业板IPO，拟募集资金5.02亿元，用于墨水项目、研发中心及总部建设等。
值得一提的是，2019年~2021年及2022年1-3月，宏华数科为蓝宇股份大客户，销售收入占比分别为29.26%、19.85%、14.41%、13.14%。而宏华数科2021年登陆科创板时的募投项目就包括数码印花墨水项目，此外还于2022年4月收购了一家墨水外协厂商，持续提升墨水自产能力。因此，蓝宇股份或将面临大客户订单减少的风险。
（四）
再来看一下各家现金流质量。
一、净现比——
目前两家的现金流对利润覆盖度尚可，说明产业链话语权并不弱。
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图：净现比 （单位：%）
来源：并购优塾
二、资本性支出&经营活动现金流量净额——
目前两家的现金流均能够覆盖资本支出。
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图：经营活动现金流&资本支出 （单位：亿元）
来源：并购优塾
（五）
对比完增长情况，我们再来看利润率、资本回报率，以及产业链价值分配情况：
一、毛利率
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图：毛利率（单位：%）
来源：并购优塾
2022年宏华数科毛利率提升4.6pcts至47.2%，原因在于：
1）产品结构变化带动设备板块毛利率提升1.9pcts，外销设备主要以价值量更大的直印设备为主，2022年公司的外销收入为4.58亿元，同比增长31%；
2）外延并购延伸至产业链上游，实现墨水的全流程研发生产，墨水业务毛利率提升7.8pcts至51.8%。公司在报告期内收购墨水原料供应商天津晶丽67%股权，快速打通活性墨水原料合成、提纯和墨水配方等全产业链，实现活性墨水的全流程研发与生产。
宏华数科毛利率高于蓝宇股份，主要是：收入结构存在差异（设备毛利率也较高），且宏华数科的墨水原料实现自供。
二、净利率
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图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾
三、净资产收益率
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图：ROE&ROIC(单位：%)
来源：并购优塾
蓝宇股份ROE较高，主要是其总资产周转率、权益乘数更高。
四、价值链分配
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图：产业链代表公司盈利及增长
来源：并购优塾
1）价值量分配方面，上游设备厂商盈利能力较强；
2）成长性方面，上游宏华数科、下游富春染织的预期增速较高，都与产能释放有关。以上，基本数据情况分析清楚后，我们来看行业景气度。
（六）
行业景气度如何？我们通过下列数据来看：
一、纺织业固定资产投资完成额
纺织业固定资本开支与设备需求息息相关，2023年1-4月，纺织服装、服饰业累计固定资产投资完成额同比下降5.7%，经历2022年的资本开支上行，目前投资热情不高。
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图：纺织服装固定资产投资累计同比 （单位：%）
来源：wind
二、织机开工率
2022年整体织造行业由于订单量较少，整体供应开工率保持在较低负荷，全年江浙织机开机率55%，相比2021年的67%还是偏低。
2023年4月，江浙地区织机开工率在55%左右，环比3月下降8个百分点，开机率尚未恢复至2019年的水平。
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图：江浙地区织机开工率 （单位：%）
来源：wind
三、纺织品零售额及增速
2023年4月，国内服饰鞋帽针纺织品零售额为1051亿元，同比增长32.85%，两年平均复合增速为0.99%；1-4月，零售额为4653亿元，同比增长13.95%，实物商品网上零售额穿类增长13.50%。
3-4月出行及户外活动恢复、国内消费持续复苏，服装等可选消费在低基数背景下实现反弹，4月增幅持续扩大。线上服装维持复苏趋势，4月淘系平台线上零售额为968.29亿元，同比增加17.73%，绝对值距离2021年同期仍有差距，有待进一步修复。
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图：服装鞋帽针织品零售额及当月同比增速 （单位：%）
来源：wind
四、纺织品服装出口增速
纺织服出口方面，2023年4月，国内纺织品服装出口额为256.58亿美元（+8.76%，3月同比+19.7%）环比回落；其中纺织品(包括纺织纱线、织物及制品)出口额为127.42亿美元（+3.93%）；服装(包括服装及衣着附件)出口额为129.16亿美元（+13.98%）。
2023年1-4月，我国纺织品服装累计出口总额为928.8亿美元，同比-3.1%，降幅环比进一步收窄（3月同比-6.7%）。其中，纺织品累计出口额为448.1亿美元，同比-8.0%，降幅环比收窄（1-3月累计同比-12.1%）；服装累计出口额为480.8亿美元，同比+2.5%，增速由负转正（1-3月累计同比-1.3%）。
相较于2022Q4国内感染人数达到顶峰、海外去库存而订单停滞的供需两弱局面，2023Q1经历1-2月逐步修复，3月海外订单有所回补、国内开工持续，供需有所改善。
4月增速较3月有所收窄，短期外需仍处于弱势，Q2出口订单仍存在一定压力，海外库存拐点将于2023H2到来。
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图：纺织品出口金额及增速 （单位：亿美元、%）
来源：国泰君安
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图：纺织服装出口金额及增速 （单位：亿美元、%）
来源：国泰君安
五、纺织业产成品库存
目前纺企产成品库存仍然偏高。
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图：纺织业产成品存货及同比增速 （单位：亿元、%）
来源：wind
（七）
数码喷印设备包括数码直喷机和数码转印机，行业需求空间为：
数码喷印设备行业规模=销量*单价
=数码转印机销量*（1+增速）*单价+数码直喷机销量*（1+增速）*单价
增量设备包含纯新增需求、更新替换需求两部分，从历史数据来看，每年淘汰量波动较大，这部分预测值的小幅变化对结果影响较大，我们简化预测逻辑，在数码印花面料产量增速的基础上修正取值，作为设备增速。
其中：
数码印花面料产量=印花面料产量*数码印花渗透率*（数码转印占比+数码直喷占比）
我们分别来看：
一、印花面料产量——假设2023年回升至5%，之后放缓至2%。
2015年以来，中国印花面料产量维持在200亿米左右，占全球年产量的30%以上。2022年，受卫生事件影响，产量预计下滑10%左右，预计2023年会回升，增速达到5%，此后增速放缓，假设为2%。
二、数码印花渗透率——假设渗透率2027年提升至25%。
根据中国印染行业协会统计数据，以“数码印花渗透率=数码印花面料产量/印花面料总产量”计算数码印花渗透率，全球数码印花渗透率从2014年的2.2%提升至7.6%，中国数码印花渗透率从2014年的1.8%提升至2019年的11.2%。
对比其他区域，中国数码印花渗透率与巴基斯坦（10-12%）、日本（10-11%）较为接近，高于东亚、东南亚、南亚、南美其他区域，与欧洲（25-26%）仍有较为明显的差距，存在提升空间。
中国印染协会预计2025年全球数码印花渗透率可达26%，中国数码印花渗透率将增至25%，我们保守假设2027年达到25%。渗透率提升背后的逻辑，如下：
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《资本架构-线下活动》
2023年6月17日-18日，我们将在上海举行为期两天的《企业顶层架构设计，股权激励实务与案例分析》主题研讨会。详解股权激励过程中应当注意的顶层架构、控制权、激励模式选择、考核制度、退出等一系列问题！
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