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bgys2015
中国工程机械工业协会数据显示，2022年工程机械行业主要产品销量明显下降。
其中，挖掘机销售26.1万台，同比下降23.8%。但分市场来看，国内销售15.2万台，同比下降44.6%；挖掘机出口10.9万台，同比增长59.8%。
2022年我国工程机械出口额在2021年创纪录的340亿美元基础上，再次创新纪录，达到443.02亿美元。
随着房地产进入下行通道，对于建筑业依赖性很大的工程机械需求会如何变化？未来市场有多大？未来发展趋势是什么？
带着这些问题，我们来看看工程机械产业链。
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图：工程机械产业链
来源：并购优塾
这条产业链各环节包括：
上游——原材料和零部件，价值量占比大的有钢材等金属材料，汽车底盘、发动机等部件，油泵、液压阀等液压元件，轴承，以及其他原材料。
钢材方面，截至2021年末，中国钢铁行业营业收入排名前五的企业分别是宝钢股份、华菱钢铁、河钢股份、鞍钢股份和首钢股份，收入份额占比分别为16.29%、7.65%、6.69%、6.11%和5.99%，CR5合计42.73%。
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图：2021我国钢材上市企业市场份额（单位：%）
来源：前瞻研究院
在液压行业，中低端产能过剩，高端产品依赖进口，高端市场国外占有率超过60%，国内液压行业的下游应用主要为工程机械，2019年占比40.5%。
另外，航天航空、冶金机械、工程车辆分别占比 8.7%、8.6%、7.8%。代表企业中，博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿公司等稳坐行业一梯队，川崎重工、恒立液压、艾迪精密等企业处于第二梯队，第三梯队为国内其他代表性企业。
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图：中国液压市场企业竞争结构
来源：东莞证券
在轴承行业，人本集团、万向钱潮、浙江天马等企业市场份额领先。
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中游——工程机械厂家。代表企业有三一重工、中联重科、徐工机械等，海外企业有卡特彼勒、小松等。
根据三一重工披露，从全球范围看，2022年全球CR3、CR5和CR10分别达到32.5%、44.3%和64%。
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图：2022全球工程机械制造商前10强
来源：三一重工融资券募集说明书
在工程机械中，挖掘机、起重机和混凝土机械是主要的三类，这三个细分市场在我国的市场格局如下所示：
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图：2020年我国挖掘机市场份额
来源：深港证券
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图：2022年我国汽车起重机市场份额
来源：财通证券
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图：2019年我国混凝土机械市场格局
来源：国元证券
下游——基建、房地产和矿山是工程机械主要应用领域。
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图：工程机械下游应用领域占比
来源：招商银行
产业链上参与者近期增长情况如下：
三一重工（北京）——2023年一季度，实现收入179.97亿元，同比-11.25%；归母净利润15.12亿元，同比-4.92%。
中联重科（湖南省，长沙市）——2023年一季度，实现收入104.26亿元，同比增长4.13%；归母净利润8.1亿元，同比-10.63%。
徐工机械（江苏省，徐州市）——2023年一季度，实现收入238.93亿元，同比-9.81%；归母净利润15.23亿元，同比-26.38%。
Wind一致预期，对产业链景气度预期如下：
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图：Wind机构一致性预期 （单位：亿元，%）
来源：万得，并购优塾
· 线下活动 ·
我们将在2023年7月15日-16日举办为期两天的《基于财税视角的企业家资产增值与传承》主题研讨会，旨在帮助企业家解决这些问题，让他们在合法合规的基础上，优化自己的资产配置，享受财税政策的红利，实现财富的保值增值，同时规避继承风险，保障家族的和谐与稳定。
（一）
根据中国工程机械工业协会的分类，工程机械包括挖掘机械、起重机械、混凝土机械、路面施工与养护机械、桩工机械等。
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图：工程机械分类
来源：招商银行
在工程机械需求结构中，挖掘机占比约50%，另外，装载机、混凝土搅拌车、轮式起重机、压路机、塔式起重机占比较大。
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图：我国工程机械需求结构（单位：%）
来源：招商银行
在挖掘机中，小型挖掘机占比较大。
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图：我国挖掘机机型占比（单位：%）
来源：三一重工债券募集说明书
工程机械特点是力量大，同时还要保证安全、操控灵敏、有合适的工作速度，这几项要求存在一定互相制约和矛盾，实际体现出来，就是对工程机械零部件要求高。
比如液压元件，工程机械力量部分大都是由液压系统提供动力，当力量很大时，液压系统自身的密封性和可靠性非常重要，这关系到安全、操控灵敏性和速度。
我国工程机械关键零部件如液压元器件、传动系统、发动机等大多依赖进口，工程机械主机中关键零部件进口成本占制造成本的40%以上，行业接近70%的利润被进口零部件占据。长期以来，核心零部件依赖进口成为制约中国工程机械行业发展的瓶颈因素。（摘自徐工机械2022超短期融资券募集说明书）我国工程机械行业已成为完全竞争性行业，出现结构性产能过剩，如叉车。另外，中低端工程机械产能过剩已经逐步显现。
此外，行业属于强周期行业，在产品销售上呈现明显的周期性。
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图：挖掘机历史销量（单位：台）
来源：海通国际
（二）
接下来看看三家代表公司的收入情况：
从收入规模来看，2022年，徐工机械（938.17亿元）>三一重工（808.22亿元）>中联重科（416.31亿元）。
注意，由于建筑行业下滑以及新冠影响等因素，工程机械行业也随之受到影响，三家公司收入均有不同程度减少（徐工机械受重组合并影响有多增加）。
具体来看各家公司收入结构：三一重工（北京）——实际控制人为梁稳根，控股股东为三一集团，主营业务为工程机械，主要涵盖包括挖掘机、混凝土机械、起重机械等。
2022年，收入808.22亿元，挖掘机、混凝土机械、起重机械、配件及其他、桩工机械、路面机械、金融业、其他业务收入占比分别为44.24%、18.66%、15.68%、10.45%、3.79%、3.81%、0.99%、2.37%，其中工程机械业务（不含金融业、其他业务）合计占比96.63%。
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图：三一重工收入情况（单位：亿元）
来源：万得，并购优塾
挖掘机械：国内市场上连续12年蝉联销量冠军，超大型挖掘机市占率于2022年提升至首位。混凝土机械：稳居全球首位（2012年收购普茨迈斯特90%股权）。
搅拌车市占率超过30%，较上年上升9个百分点。起重机械：汽车起重机市场份额提升至32%；履带起重机整体市场份额超过40%，市占率全国首位。路面机械：摊铺机市场份额突破30%，居全国首位。
桩工机械：旋挖钻机国内市场份额超过40%。电动化：公司电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机销售市占率均居行业首位。
海外业务中，2022年，公司实现国际销售收入365.71亿元，同比增长47.19%，其中不含普茨迈斯特的国际销售收入301.42亿元，增长58.5%；在国内收入和总收入下降情况下，国际收入同比上升22.3%，占营业收入比重45.7%。根据海关统计数据，公司挖掘机械、起重机械、混凝土机械产品海外出口均保持首位。
中联重科（湖南，长沙市）——主营业务为工程机械，主要涵盖起重机械、混凝土机械、高空机械、土方机械等，公司还有农业机械业务、金融服务以及其他机械和产品。
2022年，营收416.31亿元，工程机械业务占比85.39%，其中起重机械、混凝土机械、高空机械、土方机械在总收入中分别占比45.59%、20.32%、11.04%、8.44%。农业机械业务、金融服务以及其他机械和产品分别占比5.14%、1.21%、8.27%。
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图：中联重科收入情况（单位：亿元）
来源：万得，并购优塾
1）工程起重机械市场份额保持行业领先，20吨及以上全地面起重机销量位居行业首位，全球zui大吨位全地面起重机ZAT24000H实现批量交付。
2）建筑起重机械销售规模稳居全球首位，推出极致R代塔机，实现“全域安全、30年寿命、远程管理”三大核心技术突破。
3）混凝土机械长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额仍稳居行业首位，搅拌车市场份额提升至行业第二。
公司高空机械产品特点是全面，国内型号全，已拥有剪叉、曲臂、直臂、蜘蛛车等80余款产品，实现4-68米全覆盖，ZT68J作业高度为全球行业之首。其于2023年2月公告，拟将高空机械业务（中联高机）分拆上市。
海外市场近两年增长迅速，2021和2022海外收入占比分别为8.62%（57.8亿元）、24%（99.92亿元），同比增速分别为51.05%和72.6%。
徐工机械（江苏，徐州市）——主营业务为起重机械、土方机械、压实机械、混凝土机械、路面机械、桩工机械、消防机械、高空作业机械、农业机械、港口机械、养护机械和其他工程机械及备件的研发、制造、销售和服务工作。
2022年，公司收入938.17亿元，其中，起重机械收入占比25.43%、土方机械25.20%、工程机械备件14.21%、混凝土机械10.13%、桩工机械类8.28%、消防机械6.98%、矿业机械5.47%、道路机械4.30%。
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图：徐工机械收入情况
来源：万得，并购优塾
2022年报披露，公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等13类主机位居国内首位；起重机械、移动式起重机、水平定向钻全球首位，塔式起重机全球第二，道路机械、随车起重机全球第三，桩工机械、混凝土机械稳居全球领先阵营，装载机进位至国内行业首位，挖掘机进位至全球第四，高空作业平台、矿山露天挖运设备全球第五。
2022年公司以吸收合并方式取得原控股股东徐工有限，获得原徐工有限旗下业务，包括挖掘机、塔式起重机、框上露天挖运设备、混凝土机械、港口机械等。
2021和2022年，公司出口收入占比分别为15.84%（184.97亿元）、29.67%（278.38亿元），同比增长分别为50.5%和29.67%。
（三）
下面按季度看看近两年三家公司净利润增长情况：
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图：累计归母净利润增速（不包含2021Q1，单位：%）
来源：万得，并购优塾
上图可看出，2021和2022年三家公司净利润趋势类似。
2021年，归母净利润主要受原材料和运费涨价影响而下降；2022年，三家公司收入均同比下降，因而归母净利润同比增速为负。
徐工机械2022年归母净利润降幅小于同行，主要是由于2022年吸收合并了原控股股东徐工有限，收入同比下降较少。接下来看，我们看看各家近期单季度归母净利润情况。
三一重工——2022年，实现收入808.22亿元，同比-24.38%；归母净利润42.73亿元，同比-64%。2023Q1，收入为179.97亿元，同比-11.25%，环比-16.9%；归母净利润为15.12亿元，同比-4.92%，环比123.66%。
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图：三一重工单季度归母净利润（单位：亿元，%）
来源：万得，并购优塾
中联重科——2022年，实现收入416.31亿元，同比-37.98%；归母净利润23.06亿元，同比-63.22%。2023Q1，收入为104.26亿元，同比+4.13%，环比-5.07%；归母净利润为8.1亿元，同比-10.63%。
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图：中联重科单季度归母净利润（单位：亿元，%）
来源：万得，并购优塾
徐工机械——2022年，实现收入938.17亿元，同比-19.67%；归母净利润43.07亿元，同比-47.53%。2023Q1，收入为238.93亿元，同比-9.81%，环比27.72%；归母净利润为15.23亿元，同比-26.38%，环比513.07%。
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图：徐工机械单季度归母净利润（单位：亿元，%）
来源：万得，并购优塾
（四）
接下来看看现金流量。
一、净现比
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图：净现比（单位：亿元）
来源：万得，并购优塾
总体看，三一重工净现比更高些，波动较小。
2022徐工机械净现比较低，主要是为了打造共进退的供应商体系，在行业低谷期，加大了对供应商特别是中小企业的现金付款力度。
二、CAPEX VS现金流分析
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图：CAPEX VS现金流（单位：亿元）
来源：万得，并购优塾
从资本支出金额看，三一重工支出更多。从经营活动现金流对资本性支出覆盖情况看，三家公司均可覆盖，中联重科覆盖更好一些。另外，三家公司均发行超短期融资券募集流动资金。
（五）
一、毛利率
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图：单季度综合毛利率（单位：%）
来源：万得，并购优塾
近两年毛利率，从综合毛利率和工程机械毛利率两方面看，均是：三一重工>中联重科>徐工机械。2021年，三一重工和中联重科呈现毛利率逐季度降低的趋势，均因原材料和运费涨价。
2022年，三一重工和中联重科受益于海外销售规模增大、产品结构改善，毛利率有所恢复，但整体仍低于2021年；徐工机械综合毛利率比2021提高约4pcts，与吸收合并徐工有限有关。
徐工机械综合毛利率较低，主要是产品结构差异，另外两家的挖掘机/土方机械、起重机、混凝土机械收入合计占比较高。
二、净利率
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图：单季度净利率（单位：%）
来源：万得，并购优塾
净利率看，三一重工>中联重科>徐工机械。
三家公司净利率近三年均处于下降中，2022年净利率降幅较大，是由于收入下降，但管理、销售和研发三项费用并未同比减少所致。另外，三一重工和中联重科毛利率也有所下降。
三、净资产收益率
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图：杜邦分析（单位：%）
来源：万得，并购优塾
三家公司相比，三一重工2020和2021年ROE和ROIC较高，主要是由于净利率较高。而徐工机械2022年ROE和ROIC较高，主要是由于权益乘数较高，与吸收合并徐工有限有关。
四、产业链价值分配
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图：产业链价值分布
来源：万得，并购优塾
1）价值量分配从上表可看出，上游和中游毛利率、净利率更好一些。
2）增长预期机构对上游和中游未来增长预期更好一些，主要是上游存在国产替代逻辑。
（六）
接下来我们看看行业景气度。
一、房屋竣工面积累计同比
房地产竣工面积同比增速呈底部回升趋势，国内1-5月份累计地产竣工面积为2.78亿平方米，同比+19.11%，近几个月房屋竣工情况好于2022年同期。
2023年1-5月，房屋新开工面积累计为3.97亿平米，同比-23.06%，5月单月同比-22.56%。
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图：房屋竣工和新开工面积累计同比（按月累计，单位：%）
来源：万得
二、基建投资累计同比
2023年1-5月，基建投资完成额同比增速处于上升趋势，累计同比+10.05%，采矿业投资完成额累计同比+1.5%，均好于上年同期。
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图：基建投资和采矿业投资完成额累计同比（按月累计，单位：%）
来源：万得
三、工程机械出口情况
2021和2022年，我国工程机械出口整体增长较大，2023年1-5月，工程机械出口额累计同比增长30.4%，累计出口数量同比+13.9%。
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图：工程机械出口累计同比（单位：%）
来源：万得
可以看出，挖掘机出口总体上处于上升趋势，2023年5月出口量10217台，同比增长10.35%。
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图：挖掘机月度出口数量及同比（单位：台，%）
来源：万得，并购优塾
四、国内挖掘机销量月度累计同比
目前国内挖掘机销量尚未恢复，2023年1-5月累计销售93052台，同比-23.94%。
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图：中国液压挖掘机当月销量（单位：台）
来源：万得
五、挖掘机开工小时数
我国挖掘机每月开工小时数总体处于下滑状态。
2023年1-5月累计开工422.5小时，同比增加0.09%。
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图：我国挖掘机当月开工小时数（小时/月）
来源：万得
六、挖掘机的价格变化
二手挖掘机价格指数持续下降，挖掘机等出口价格指数自2022年Q4以来处于下降之中，主要是需求疲软，以及钢材等原材料降价所致。
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图：二手挖掘机价格指数
来源：华泰证券
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图：钢材综合价格指数
来源：万得
（七）
接下来，我们看看挖掘机、汽车起重机、混凝土泵和搅拌车这几项主要工程机械未来市场规模。工程机械销量=国内销量+出口销量=国内需求-进口数量+出口销量预测期国内需求=新增需求+更新需求预测期新增需求=当年工程机械10年理论保有量-上年理论保有量接下来，我们来看各市场需求量。
一、挖掘机市场
考虑到销量、进口和出口统计数据不完整，此处乘以1.25加以修正，即理论需求量=（销量-出口数量+进口数量）*1.25。
1）保有量增速——考虑房地产新开工面积情况、国家通过基建稳投资的政策、采矿业投资完成情况、环保政策对国三机型的要求、历史出口情况，假设2024-2025年的10年保有量增速分别为-2%、0%、1%。2023年保有量是根据上半年销售数据预测。
2）预测期更新需求——10年寿命，假设设备从第6年更新，第6-10年更新比例分别为10%、20%、40%、20%和10%。
3）出口销量增速——假设2023-2025年出口销量增速分别为15%、10%、10%.出口销量增长的主要驱动来自………
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