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产业升级、补链强链
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bgys2015
2023上下半年交替之际，游戏市场迎来新一轮热度。
《逆水寒》手游在“不卖数值”和“六位数外观”的交织中坐上畅销榜TOP 2的宝座；《无畏契约》携东京大师赛和全球冠军赛的热度，宣布定档7月12日未上已火。
去年Sensor Tower发布的一份吸人眼球的报告结论：2022上半年全球手游市场1%（460家）的厂商创造了93%的行业收入，约为270亿美元，余下的20亿美元由46000+厂商共得。
头部效应主导下，行业想要在复苏的基础之上走的更远，需要的是头部或者重要赛道的企业迭代换血、而这个重任主要是由大作新品来承担。
那么目前，游戏行业的景气度如何？作为平台型游戏公司，他们平台之间有何差异？各自又带来了哪些新作？
带着这些问题，我们来看今天的游戏产业链。
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图：产业链结构
来源：并购优塾
这条产业链，包括：
上游——内容、IP商，代表企业有阅文集团、奈飞等；
中游——游戏开发/运营商，包括主机游戏、PC游戏、手游、页游等，代表企业有任天堂、腾讯、网易、完美世界、三七互娱、哔哩哔哩、创梦天地、心动公司等；
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图：游戏市场格局
来源：光大证券
下游——游戏用户。从产业链的参与者近期增长情况来看：
哔哩哔哩（上海市）——2023Q1实现收入50.7亿元，同比增长0.31%；归母净利润为-6.28亿元，同比增长72.49%。
心动公司（上海市）——2022年收入为34.33亿元，同比增长26.98%；归母净利润为-5.54亿元，同比增长35.92%。
创梦天地（广东，深圳）——2022年收入为27.34亿元，同比增长3.51%；归母净利润为-24.92亿元，同比下降1482.63%。
从机构一致预期增长和景气度来看：
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图：wind机构一致预期增长
来源：wind
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我们将在2023年7月15日-16日举办为期两天的《基于财税视角的企业家资产增值与传承》主题研讨会，旨在帮助企业家解决这些问题，让他们在合法合规的基础上，优化自己的资产配置，享受财税政策的红利，实现财富的保值增值，同时规避继承风险，保障家族的和谐与稳定。
（一）
先来看三家的收入结构情况：
哔哩哔哩——收入以直播及增值服务为主，其次是广告收入、移动游戏业务。2022年，直播及增值服务收入为87.15亿元，占比39.8%；游戏收入50.21亿元，占比22.93%。
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图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
心动公司——收入以游戏为主，2022年游戏收入24.53亿元，占比71.49%。
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图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
创梦天地——收入以游戏为主，2022年游戏收入为25.31亿元，占比92.58%。
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图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
从游戏规模来看，依次是哔哩哔哩＞创梦天地＞心动公司。
（二）
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图：归母净利润增速（右轴-哔哩哔哩，%）
来源：并购优塾
归母净利润方面，心动公司2021Q4大幅为负，是因为老游戏生命周期走向末尾，且及大量新游戏仍在研发之中，游戏收入下滑，同时其收入增速低于成本及费用开支增速。
哔哩哔哩近几个季度增速逐渐攀升主要系增值服务的付费用户和变现力度增强，以及广告业务效率提高所致，相关成本及开支收窄，亏损改善。
一、哔哩哔哩——2023Q1实现收入50.7亿元，同比增长0.31%；归母净利润为-6.28亿元，同比增长72.49%。一季度收入增长较低是因为移动游戏业务缺少新游戏推出，收入下滑所致。
而归母净利润增速较高是由于多项支出控制效果显著，销售费用率下降较为明显，整体亏损率进一步收窄。
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图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾
二、心动公司——2022年收入为34.33亿元，同比增长26.98%；归母净利润为-5.54亿元，同比增长35.92%。2022年收入增长主要系国内《香肠派对》及2022年海外上线新游《T3Arena》、《火炬之光：无线》收入提升。
其中，《香肠派对》于2022年活跃用户数及付费率屡创新高。
同时，降本控费成效显著，研发费用有效缩减，合理控制投放费用，归母净亏损缩窄。
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图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾
三、创梦天地——2022年收入为27.34亿元，同比增长3.51%；归母净利润为-24.92亿元，同比下降1482.63%。报告期内归母净利润大幅下滑一方面是由于收入增长远低于成本费用增长，另一方面是由于无形资产减值损失、金融资产减值损失所致。
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图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾
（三）
一、净现比
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图：净现比
来源：并购优塾
净现比方面，心动公司2020年颇高是因为当年净利率较低（当年成本增长较高，主要由于游戏开发商的收益分成增加、宽带及服务器托管费增加等）所致。
二、CAPEX vs 现金流
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图：CAPEX VS 现金流
来源：并购优塾
现金流方面，哔哩哔哩近两年现金流为负，主要是因为经营开支较大，业绩亏损，现金流承压。
同时，哔哩哔哩在自研游戏、直播及增值服务业务的内容投入加大，导致资本性支出远高于其他两家。
（四）
看完增长变化后，我们来看看利润率、净资产收益率以及产业链价值分配情况。
一、毛利率
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图：毛利率（单位：%）
来源：并购优塾
毛利率方面，哔哩哔哩偏低是由于收入结构的差异，其直播及增值服务业务的毛利率相较游戏偏低，拖累整体毛利率。
二、净利率
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图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾
净利率走势大致与毛利率趋同，其中创梦天地2022Q4净利率大幅下滑是因为其他非经常性损益所致（无形资产减值损失、金融资产减值损失）。
三、净资产收益率
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图：净资产收益率
来源：并购优塾
净资产收益率上，心动公司相对较好，主要是它的净利率和总资产周转率相对较高。
四、产业链价值分配
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图：产业链价值分配
来源：并购优塾
1）从价值环节来看，中游和上游相辅相成，游戏需要丰富的内容及IP来吸引用户，而内容商同时也需要将自己的内容和IP从各个渠道实现，如游戏、电影、电视剧等。
2）从增长环节来看，游戏行业逐渐回暖，版号正常发放促进新游逐步上线，带动业绩增长。
（五）
那么，当下游戏行业的景气度如何？
一、游戏版号发放情况
自从2022年4月游戏版号重新开始发放之后，数量呈现显著上升趋势。自2022年12月起，游戏版号每月的发放数量均超过80款，处于较高水平，版号发放已经迈入常态化阶段，市场发展释放积极信号。
在版号发放稳定的情况下，版号审批标准仍会保持严格的趋势不变，随着多款优质游戏定档，整体市场朝着优质化、精品化继续迈进。
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图：国产游戏版号发放数量
来源：万联证券
二、过去一年游戏市场国内IOS渠道、境外IOS+GooglePlay渠道周度流水
国内IOS渠道方面，周度流水基本保持在20亿流水左右；国外IOS+GooglePlay渠道周度流水基本保持在80亿流水左右，整体流水都较为平稳。
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图：渠道周度流水
来源：德邦证券
三、国内及重点海外地区游戏畅销榜TOP10
腾讯《王者荣耀》依旧蝉联榜首，网易《逆水寒》新游上线，热度飙升。从厂商来看，腾讯系游戏占据4席，网易占据3席，米哈游、灵犀互动、途游科技各占1席。
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图：游戏畅销榜TOP10
来源：万联证券
四、近一周中重度游戏买量TOP10
截至7月2日，《咸鱼之王》买量榜单位居榜首，雷虎网络《凡人修仙传：人界篇》排名第三，网易游戏《逆水寒》排名第四，吉比特《一念逍遥》排名第六，《问道》排名第十。
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图：买量TOP10
来源：万联证券
（六）
游戏行业市场规模的测算，用公式表示为：
游戏市场规模=端游市场收入+手游市场收入+其他游戏市场收入，其中：
手游市场收入=手游用户数×手游人均ARPU
端游市场收入=基期×（1+增速）
由于这条产业链规模测算，我们已经分析过好几次，此处我们简单赘述一下：
1）手游用户数——整体游戏人口红利已接近提近天花板，2022年国内市场手机总体出货量累计2.72亿部，同比下降22.6%。加上游戏监管政策，未成年人游戏时长受到限制，整体用户增长有限。因此，我们假设，未来五年，游戏用户数按人口自然增长率-0.6‰（即-0.01%），其中手游占比98%，保持不变。
2）ARPU值——2022年ARPU值为295元，同比下降14%。游戏用户ARPU值受环境及大作上线数量影响。2022年各月平均消费者信心指数121.2下降至95.0，国内 IOS 流水TOP20中仅有网易《暗黑破坏神：不朽》一款新游， 消费者信心和大作上线数量均降至近 7 年较低水平。
不过，2023年游戏版号已经发放稳定，随着消费复苏、作品蓄势待发，ARPU值有望…………
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此外，我们将在2023年7月15日-16日举办为期两天的《基于财税视角的企业家资产增值与传承》主题研讨会，旨在帮助企业家解决这些问题，让他们在合法合规的基础上，优化自己的资产配置，享受财税政策的红利，实现财富的保值增值，同时规避继承风险，保障家族的和谐与稳定。
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