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产业升级、补链强链
已积累1000+篇战略新兴产业链梳理笔记
：bgys2015
MLCC，是电子行业中较为明显的周期细分行业，截至2023年5月，台股MLCC公司营收同比下滑14.78%，自去年下半年开始一直处于下滑态势，下行周期超过了16个月。
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图：台股MLCC营业收入
来源：wind
长期下行的周期中，并非毫无亮点，今年4月，三环集团发布Q2 MLCC涨价函，那么，这是否意味着，本轮MLCC下行周期已经初步看见曙光？
MLCC产业链，具体包括：
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图：MLCC产业链
来源：并购优塾
上游——关键材料是陶瓷粉末，占到低容MLCC的20~25%成本，占到高容MLCC的35~45%成本。代表公司为：日本堺化学、美国Ferro、日本化学等，国内代表公司为：国瓷材料。
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图：陶瓷粉末市占率
来源：中国粉体网
内电极主要为镍、银、钯，占到高容MLCC的5%~10%，其中镍粉国内代表公司为博迁新材。
外电极主要为铜和银，占到高容MLCC的5%~10%
包装材料，主要指离型膜和纸质载带，占到低容MLCC的20%~30%，占到高容MLCC的1%~5%。其中，离型膜的代表公司为：日本三井化学、东丽等，国内代表公司为洁美科技。
中游——MLCC的发展遵循从日本转移至中国台湾，近几年产能增速主要来自于中国大陆。代表公司为：日本村田、韩国三星机电、中国台湾国巨、日本太阳诱电等；大陆地区代表公司为：鸿远电子、火炬电子、风华高科、三环集团等。
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图：MLCC市占率
来源：Paumanok
下游——MLCC应有领域众多，根据中国电子元件行业协会统计，2021年下游应用中移动终端33%、高端装备16%、汽车14%、计算机8%、通信设备8%、家用电器8%。
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图：MLCC主要下游
来源：中国电子元件行业协会
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
鸿远电子（北京，北京市）——2023第1季度，实现收入4.35亿元，同比增长-38.06%；归母净利润1.02亿元，同比增长-60.76%。
火炬电子（福建省，泉州市）——2023第1季度，实现收入6.42亿元，同比增长-23.9%；归母净利润1.26亿元，同比增长-34.83%。
风华高科（广东省，肇庆市）——2023前1季度，实现收入9.34亿元，同比增长-15.25%；归母净利润0.58亿元，同比增长-67.66%。
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
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图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾
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我们将在2023年7月15日-16日举办为期两天的《基于财税视角的企业家资产增值与传承》主题研讨会，旨在帮助企业家解决这些问题，让他们在合法合规的基础上，优化自己的资产配置，享受财税政策的红利，实现财富的保值增值，同时规避继承风险，保障家族的和谐与稳定。
（一）
MLCC即多层陶瓷电容器（Multilayer Ceramic Capacitor），通常由许多层次的陶瓷和金属所构成，由此得名。它是一种常用的电子元件，主要用于储存和释放电能。
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图：MLCC结构
来源：村田
相对其他电容器，MLCC主要优点是体积小、损耗小、高频特性好、电压范围大，可应用与各类耐高压小型化电路（振荡、耦合、滤波、旁路）。因此，其适用性强，占到了总体电容器需求的52%。
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图：不同电容器特点
来源：村田
MLCC在民用通信、防务通信及汽车等领域不断创新迭代，发展方向呈现多元化：
1）为适应便携式通信工具的需求，MLCC正在向低压大容量、超小超薄的方向发展；
2）为适应某些电子整机和电子设备向大功率高耐压的方向发展（防务通信设备居多），高耐压大电流、大功率、超高 Q 值低 ESR 型的中高压 MLCC 也是目前的重要发展方向；
3）为适应线路高度集成化的要求，多功能复合片式电容器（LTCC）正成为技术研究热点。
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图：不同应用MLCC发展方向
来源：东方证券
技术升级方向明确，第一梯队的村田在2018年开始直接放弃中低阶市场，由于同样的产线，生产中大尺寸的 MLCC，产量会比生产小尺寸产品少数倍甚至数十倍，因此生产相对来说不够经济，因此18年导致了行业内大量缺常规MLCC，大量订单转移至中国台湾省，导致国巨、华新科月度收入一度飙涨至200%。
同时，大陆地区大量MLCC企业开始扩展中低阶的常规MLCC产能。
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图：国内厂商扩产情况
来源：东方证券
从尺寸角度来说，中国大陆企业的产品已经能涵盖全尺寸，只不过每个尺寸里面高容值的产品还依赖进口。
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图：中国MLCC进口数量
来源：海关数据
（二）
首先，从收入体量和业务结构方面，对各家公司有一个大致了解。
从2022年收入体量来看，风华高科（38.53亿元）>火炬电子（35.31亿元）>鸿远电子（24.80亿元）。
鸿远电子——收入98.99%来自于电子元器件，其中自产产品达到54.87%，代销产品达到44.12%。其中，自产业务主要产品包括片式多层瓷介电容器（MLCC）、有引线多层瓷介电容器、金属支架多层瓷介电容器以及直流滤波器等。
代理业务的主要产品为多种系列的电子元器件，包括陶瓷电容、电解电容、薄膜电容、超级电容、贴片电阻、压敏电阻、热敏电阻、传感器、电感变压器、滤波器、断路器、继电器等主要面向工业类及消费类民用市场，行业分布广泛。
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图：收入构成（单位：亿元）
来源：并购优塾
鸿远电子的MLCC产品主要应用于高可靠航空航天、船舶领域。其中航天领域是公司传统强项，已应用于神舟系列、嫦娥、天宫系列、大推力火箭等重点工程配套任务。
防务市场用量较民用市场来说不大，但是对产品质量极高，要求 0 失效，单价比民用产品高很多。
据鸿远电子招股书，18 年其代理业务的民品消费类 MLCC 均价 0.04 元/只，工业类MLCC 均价 0.15 元/只,而自产军品 MLCC 均价达到 1.37 元/只。
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图：鸿远电子自产产品
来源：招股说明书
火炬电子——目前收入构成中，贸易产品占比54.41%，自产产品占比41.35%，陶瓷材料占比2.84%。
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图：收入构成（单位：亿元）
来源：并购优塾
自产业务方面，公司成熟产品包括片式多层陶瓷电容器（MLCC）、引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、脉冲功率陶瓷电容器、钽电容器、超级电容器等。
发展中的产品包括：微波芯片电容器、薄膜电路、薄膜无源集成器件、微波介质频率器件、电阻。
陶瓷新材料板块，包括：高性能特种陶瓷材料、固态聚碳硅烷、液态聚碳硅烷（2022年新增）等产品，可作为高性能特种陶瓷材料的先驱体和陶瓷基复合材料。
贸易业务方面，覆盖产品主要包括高容量陶瓷电容器、钽电解电容器、金属膜电容器、铝电解电容器、电感器、双工器、滤波器等，下游涉及领域广泛。
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图：火炬电子业务分类
来源：广发证券
MLCC产品同样以高可靠产品为主，应用于航空、航天、船舶及通讯、电力、轨道交通、新能源等。
风华高科——自产产品占比96.3%，具体包括：MLCC、片式电阻器、电感器、陶瓷滤波器、压敏电阻、热敏电阻、铝电解电容器、圆片电容器、超级电容器等。
另外，公司还能生产电子浆料、瓷粉等电子材料。
MLCC产品主要应用于汽车电子、工业及控制自动化、消费电子、通讯、PC、物联网、新能源、医疗等民用和工用领域。
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图：收入构成（单位：亿元）
来源：并购优塾
（三）
接下来，我们将近10个季度的利润增速，以及近期的季度增长情况，做拆解：
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图：单季度利润同比增速
来源：并购优塾
对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看新一季度数据。MLCC存在明显的周期，周期波动会受到下游需求，行业供给产能的影响。
本轮周期从2022年开始随着下游主要来源的手机、家电、笔电等需求下滑，23Q1依然处于下行阶段。
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图：国巨电子月度收入
来源：国金证券
此外，防务用途MLCC的23Q1景气度也较低，长江证券预计主要是过去两年国产化替代已经进入尾声，此外十四五中期调整未落地，因此短期需求承压。
鸿远电子（北京，北京市）——2023第1季度，实现收入4.35亿元，同比增长-38.06%；归母净利润1.02亿元，同比增长-60.76%。
Q1 收入同比下降 38.06%，原因是下游市场短期景气度趋弱，自产及代理业务客户需求均回落。归母净利润同比下降 60.76%，比营收下降幅度更大，因为：
1）开工率不足，毛利率同比下滑6.84pcts 至 49.91%。
2）营收下降而人工成本上升，同时为巩固及提升市场份额增加了业务相关费用支出，期间费用率同比提升 7.79pcts 至 18.02%。
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图：单季度利润及同环比增速
来源：并购优塾
火炬电子（福建省，泉州市）——2023第1季度，实现收入6.42亿元，同比增长-23.9%；归母净利润1.26亿元，同比增长-34.83%。
Q1同样受到行业不景气影响，利润降幅相对较小因为受到内部产品结构的影响，1Q23 毛利率为 41.5%，同比提升0.8pcts。
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图：单季度利润及同环比增速
来源：并购优塾
风华高科（广东省，肇庆市）——2023前1季度，实现收入9.34亿元，同比增长-15.25%；归母净利润0.58亿元，同比增长-67.66%。
Q1利润下滑较快：1）2023Q1公司毛利率 11.08%，同比-13.91pcts，受到稼动率较低影响。2）费用端，2023Q1 期间费用率为 5.34%，同比-3.24pcts。
稼动率较低除了行业不景气外，更因为新产能依然处于爬坡。募投项目“新增月产280 亿只片式电阻器技改扩产项目”处于爬坡；“祥和工业园高端电容基地建设项目”一期新增月产50 亿只 MLCC 已达产，三期进入试生产阶段。
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图：单季度利润及同环比增速
来源：并购优塾
从23Q1的存货情况来看，火炬电子和风华高科增长已经较慢，处于库存底部区域。
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图：存货对比
来源：并购优塾
（四）
再来看一下各家现金流质量。
一、净利润现金含量
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图：净利润现金含量
来源：并购优塾
鸿远电子现金流一直较低，主要因为应收账款增速快于收入增速，对比看另外两家公司近三年鸿远电子的应收账款平均周转率为1.39，业务结构相近的火炬电子为1.94，主要针对民用和工用的风华高科为5.05。鸿远电子表示是自产业务回款期较长所致。
二、经营活动现金流VS资本支出
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图：现金流、固定资产投资
来源：并购优塾
风华高科近三年的资本开支较大，用于扩产MLCC产能.
2020 年公司 MLCC 月产能206 亿只，预计到 2023 年月产能将达到 656 亿只，对应CAGR为47%。
（五）
我们再来看利润率、资本回报率，以及产业链价值分配情况：
一、毛利率
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图：综合毛利率（%）
来源：并购优塾
从毛利率来看，鸿远电子>火炬电子>风华高科。其中，鸿远电子和火炬电子由于自产业务针对高可靠领域，因此毛利率为70%~80%。
火炬电子近几年自产业务毛利率从19年70.19%提升至22年84.34%，主要来自于扩产增效、优化产品结构，高附加值产品出货占比提升。风华高科22年毛利率下滑明显，主要因为其产品针对民用和工业用途，22年行业由于需求疲软导致量价齐跌。
二、净利率
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图：净利率（%）
来源：并购优塾
从净利率来看，鸿远电子>火炬电子>风华高科，毛利率是主导因素。
三、净资产收益率
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图：杜邦分析
来源：并购优塾
从净资产收益率来看，鸿远电子>火炬电子>风华高科，净利率是主导因素。
四、产业链
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图：产业链分析
来源：并购优塾
1）价值分配情况从价值链分配来看，中游针对高可靠用途的MLCC产品毛利率较高，其次为上游针对普通领域的材料，下游涉及面较广，具体看企业各自的能力。
2）成长性从成长性来看，23年上游预期增速普遍较好，主要来自于拓展新产品；中游大部分产品全年依然处于去库存阶段。
（六）
从下游行业的景气度情况来看：
一、中国台湾相关公司月度收入情况
2023年5月中国台湾地区MLCC公司营收同比下滑14.78%，自去年下半年开始一直处于下滑态势。
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图：台股MLCC营业收入
来源：wind
二、行业稼动率
根据TrendForce统计，2023年5月日本MLCC厂商平均稼动率为78%，中国大陆、中国台湾和韩国厂商的平均稼动率为60%-63%。
根据TrendForce数据，23Q1 MLCC供应商平均BB Ratio（订单出货比）平均值为0.79，其中消费、工控订单需求持续衰退，车用市场拉货动能持续。
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图：MLCC稼动率以及BB值
来源：TrendForce、广发证券
三、价格
回顾MLCC的周期，一般高端消费电子用MLCC产品价格下滑，低端产品价格涨价（低于成本线）代表行业已经在底部区域。根据TrendForce的统计，消费电子用MLCC中高阶产品价格跌幅趋缓，2023年1月至今以来01005型号MLCC价格降幅为5%，0201型号MLCC价格降幅为24%，0402型号MLCC价格降幅为5%，0603型号MLCC价格降幅为32%。
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图：MLCC价格
来源：TrendForce、广发证券
四、下游行业景气度
回看MLCC销量爆发的阶段，主要和技术革新有关，例如5G手机、新能源车等应用，接下来的重点是新能源车。
国内——乘联会数据，5 月电动车乘用车批发 67 万辆，同环比+59%/12%，渗透率达到 33.7%，零售 58 万辆，渗透率达到 33.3%，符合预期。
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图：国内主流车企新能源车销量
来源：东吴证券
欧洲——主流9 国 5 月合计销量 19.0 万辆，同环比+27%/+30%，其中纯电注册 13.1 万辆，占比 69%，环比上涨 12pct，略好于市场预期。
美国——根据华尔街日报数据，今年上半年美国新能源车销量同比增长50%，增速较22年65%有所下滑。
同时，截至6月底，经销商初或正运往经销商处的电动汽车约为9万辆，比上年同期增加了三倍。
【产业链地图，版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做产业链研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业链内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告等信息整理，不采纳非公开信息，不和任何利益关联方接触，不为未来变化背书，不支持任何形式决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容仅服务于产业链研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别力之人士。如为相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分产业链，不保证您需要的行业都覆盖，也不接受任何形式私人咨询问答，请谅解。6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。7）完整性：以上声明和本页内容以及本平台所有内容（包括但不限于文字、图片、图表、产业链地图）构成不可分割的部分，在未详细阅读并认可本声明所有条款的前提下，请勿对本页面以及本平台所有内容做任何形式的浏览、点击、转发、评论。bgys2015
