本文为“读懂科创板”特约研究员扎古君。
近年来，受益于消费电子、汽车、新能源电池市场的景气，生产设备需求旺盛，极大程度地带动了中国智能制造装备行业的发展。
在A股，涌现了诸如大族激光、先导智能这样业绩爆棚、股价飙升的明星公司。
不过，任何设备生产商都会存在周期性。经历数年的上升周期后，消费数码、汽车行业在2018年率先掉头。下游客户销量低迷的结果，就是压缩固定资产投资，这对于设备生厂商们来说，影响巨大。
2017年依靠苹果大额订单实现业绩井喷的大族激光，2018年业绩开始乏力。2019年上半年，公司利润更是缩水60%，目前股价相比2018年顶峰已跌去一半。
科创板首批企业及申报企业中，不乏与大族激光所处产业链位置、下游用户、增长逻辑类似，甚至产品都类似的智能制造装备企业。
随着下游几大领域景气度下滑，我们显然也要开始关注这些企业的表现。当然了，身处行业之中，产业链中的参与者都难独善其身，这很正常。
相比之下，我们还应该关心的是在行业下行周期，谁能借助科创板的力量，提高抗风险的能力，不被市场淘汰，甚至穿越行业的下行周期。
毕竟，智能制造装备市场，竞争可是激烈的很。
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终端客户开始疲软，警惕下一个“大族激光”
受益于良好的外部环境，以及自身产品质量和性能给力，目前科创板智能制造装备企业近三年业绩亮眼，营收基本都已经翻倍。
由于产品定制化程度高，设备构成复杂，技术含量不低，所以智能制造装备企业综合毛利率普遍不错。
6家科创板企业中，华兴源创毛利率高达55.38%，最低的瀚川智能也有35.61%。
不过，正由于定制化程度高，设备构成复杂，这对装备制造企业的场地、时间、人力、资金的占用量都较大。因此大多数非上市的智能制造装备企业，能够服务的行业和企业数量都相对有限。
科创板的智能制造装备企业，服务的客户和行业集中度非常高，并且前五大客户占销售收入比普遍超过60%以上，存在很大的大客户依赖风险。
能够跻身巨头们的供应商，说明这些企业的技术还是挺“硬核”，但依靠某个巨头客户的大额订单实现业绩爆发，这样的增长逻辑却很脆弱，并且带着很强的周期性，高增长很难持续。A股明星公司大族激光就是一个很好的例子。
当下，在消费电子、汽车领域处于下行周期的情况下，上游设备厂商日子也出现了变化。
由于智能制造装备的生产周期长，且需要为客户高度定制，企业在承接订单之后，都需要收取客户一定比例的预付款，减少垫资压力。
当下游行业景气，对设备采购需求旺盛时，智能制造装备企业就处于卖方市场，可以获得更好的预付款和回款条件，出现应收账款周转率上升，预收账款周转率下降；
而当下游行业景气度下降，智能制造装备企业（尤其是申请上市的企业）就不得不放宽信用政策（甚至提前确认收入），以保持业绩的增长，应收账款周转率下降，预收账款周转率上升。
我们发现，终端客户主要为消费数码和汽车电子的企业，近2年预收账款周转率和应收账款周转率都出现恶化。
虽然这些公司2018年业绩尚在增长，但是依靠放宽信用政策，用更低的预付款比例和更长的账期换来也是其业绩增长的重要因素。
主要客户是苹果公司的华兴源创，2018年的应收账款率相比2017年下降了50%以上，信用政策大幅度放宽。
与竞争对手精测电子以及其他智能制造装备企业不同的是，华兴源创2018年底的客户的预收账款余额只有34.73万元，相比同行几乎可以忽略不计。收取这么低的预付款就干活，这在高度定制化的智能制造装备行业，不得不说是非常冒险。
收入主要来自苹果公司的博众精工，虽然体量较大，但其预收账款周转率和应收账款周转率相比其他企业都不出众，这也可以看出博众精工的信用政策相比同行较为宽松，对客户的议价能力一般。
收入主要来自于汽车电子和消费电子的瀚川智能，虽然2018年收入增长78.81%，但应收帐款周转率下滑近20%，预收账款周转率则上升44%。这样的业绩增长，和信用政策大幅度放宽相关。
下游景气度还不错的锂电池设备生产商们，相对来说日子还不错。产品主要服务新能源电池行业的利元亨、杭可科技，不仅可以收取客户较大的预付款，同时应收账款周转率也保持稳定。他们的业绩增长逻辑、产品还有客户群体，也和A股的上市公司“先导智能”类似。
放宽信用政策，对于智能制造装备来说，将面临更大的资金压力。
由于智能制造装备大多是为客户高度定制，产品设计难度大，组成复杂，原材料采购需要预付款。
而交付用户到最终验收也需要时间，这就导致智能制造装备从供应商交货，到客户验收并实现销售回款的周期较长。
比如杭可科技，其营业周期甚至达到493天，这样的营业周期都可以堪比工程和造船行业。如此长的营业周期，本身就会造成较为严重的流动资金占用，如果再放宽信用政策，流动资金压力会更大。
由于天准科技同时也生产通用设备，且占比较大，故不在统计之列
这对于产品高度定制化的企业们来说，更是加大了风险。在大族激光的前车之鉴下，我们显然要开始警惕下一个“大族激光”了。
当然，身处行业下行周期，谁都很难独善其身，这一点都能理解。
相比之下，投资者还应该关心的是，这些身处消费数码和汽车产业链的企业能否借助科创板加强自身的竞争力，毕竟身处智能制造设备中游的它们，日子过得并不能算舒坦。
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身处纺锤形的产业链中游，
能否借科创板摆脱“两头受气”的尴尬
智能制造装备是集多种技术于一体的装备，具有高度自动化、集成化、信息化特征，能够减少生产过程对人力劳动的依赖，并且显著提高生产精度、生产质量和生产效率。
细分来看，智能制造装备的产业链包括：
上游为关键零部件行业，主要生产精密减速机、伺服系统及机器人控制器等核心部件；
中游自动化智能制造设备和智能制造生产线行业，目前科创板的智能制造装备企业都主要集中处于自动化设备行业。
下游终端用户包括了汽车、电子、金属、塑料、食品、日化、制药、印刷、包装等国民经济的诸多领域。
在智能装备制造领域，我国与老牌制造业强国的差距，主要集中在上游关键零部件，如伺服电机、精密减速机、机器人控制器、传感器等产品的核心技术积累上。
在中游，我国头部企业与世界巨头的差距并不大，并且能够跻身苹果、三星、LG、宁德时代等国际巨头们的供应商，为巨头们高质、高效的产品生产提供了可靠的设备保障。
从事核心零部件生产，需要很强的原始创新能力和技术积累，因此集中度和进入门槛相对较高。
目前该行业玩家，主要为老牌制造业强国的几家企业，例如从事工业传感器的基恩士（日本），机器人控制器的发那科（日本），从事RV减速机的纳斯博斯克（日本），从事伺服电机的多摩川（日本）、倍福（德国）等。
虽然产业链上游智能制造装备关键零部件，产品单价基本在数百至数千元之间，相比中游动辄数百、数千万的智能制造装备，并不算高，市场也没那么大。
但一方面行业集中度高，且应用面广泛，客户相对分散，因此零部件厂商对下游议价能力强，日子也算滋润。
处在中游的智能制造装备厂家，其技术门槛相对核心零部件企业较低，且投资回报更快，可以直接大量利用上游最先进的技术，进行系统集成。此类企业，技术上侧重于系统集成和落地应用。
加上中国制造业巨大的装备需求以及政府发展高端制造业的政策执行到位，近年来中国涌现出了大量的智能装备制造企业。这也是科创板申报企业中，该类企业数量众多的主要原因。
当然，尽管进行系统集成，但并不意味着智能制造装备企业只是一个“组装商”和“施工队”。
如何让不同厂家的硬件之间、软件与硬件之间实现兼容、并且稳定运行处最大的效能，这本身是一项非常艰巨的工作。
与数控机床这种通用设备不同，大多数智能制造装备，要根据客户场地和生产工艺定制。在客户厂房的修建、或技术改造设计阶段，智能制造装备企业就要开始介入，甚至影响和主导客户厂房设计方案，涉及多个专业领域，是一个非常复杂的系统工程。
智能制造装备产业链的下游用户，包括汽车、电子、金属、塑料、日化、食品、船舶、航空航天、纺织等国民经济的许多轻重工业。但因为汽车、消费电子行业年来较为景气，对智能设备的采购积极性强，是拉动智能制造装备行业规模增长的最主要客户。
由于汽车和消费电子也是集中度很高、资金、技术、人力都非常密集的行业，经过几十年持续洗牌，其行业集中度也非常之高。
细看智能制造装备产业链，你会发现它其实是一个中间多，两头少“纺锤形”的结构。即中游的智能制造装备企业数量多，上下游企业集中。
身处纺锤形的产业链中游的智能制造装备企业，极易两头受气。上游核心零部件行业由于集中度高，处于“爱买买，不买滚”的强势地位；下游终端客户也由于数量少，找他卖货的智能制造装备企业多，选择余地大，其相对智能制造装备企业之间就处在“买方市场”的地位。
要想提高对上下游的议价能力，智能装备制造企业有两种发展路径，归根结底就是一个“钱”字，这就必须靠上市筹足资金才能实现。
第一种路径是做大自己的规模和产值，提高市场占有率，发展更加多元的行业应用和客户，让上游核心零部件商对自己形成“客户依赖”，这种发展方式需要较强的资金实力，目前科创板的智能制造装备的IPO募集用途大多是践行这种发展路径；
第二种路径是加大研发投入，自主掌握核心零部件技术，或者直接收购核心零部件厂家，依靠较高的自产率来压低成本和产品价格，提高企业的竞争力。
申报科创板的博众精工，就将工业机器人、直线电机、电机驱动器、运动控制器、工业远心镜头、2D 视觉软件及相机、3D 视觉软件及相机、 驱控一体机等核心零部件的研发和攻关写入了IPO募集资金用途中。
让具备核心技术的企业，借助资本市场的力量成长，这是科创板成立的初衷之一。如今舞台已经搭建好，就看企业们自己的表现啦。
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