净资产收益率（ROE）是单位净资产获得的净利润水平，是财务报表的会计净利润率指标。在上世纪70年代，巴菲特和芒格曾在多个公开场合表示，他们最看重的企业经营指标就是ROE。芒格也曾经提到过，“长期来看，如果一个企业的ROE水平在6%左右，持有40年后的年化回报率大概在6%左右。而如果一个企业在20-30年的ROE水平均在18%以上，即便当初买入成本很高，投资回报也是相当可观的”。
近些年很多知名的价值投资者和“长期躺平派”投资者非常喜欢投资高ROE的公司，比如白酒、食品饮料、医药消费等，在竞争格局不发生重大变化时，该类型资产能保持较长时间的高ROE水平，通常ROE均在25%以上，部分核心资产达到35%，近些年由于外资比例的提升，高ROE核心资产估值水平不断拔升，因此长期持有该类型资产的投资者和基金产品获得了较高的年化收益水平，并呈现出较好的风险收益特征水平。因此，投资高ROE资产也是近些年顶流基金经理的制胜法宝。
我们统计发现，2019年至2022年四年时间每年ROE水平至少达到20%的A股上市公司一共101家，平均年化ROE水平为31.67%，期间年化平均涨幅为23.76%，累积涨幅134.65%，几乎同部分顶流基金经理的业绩相当，而同期沪深300指数累积涨幅28.60%，以成长股为代表的创业板指数累积涨幅87.66%。
然而从2021年2月份开始，高ROE核心资产遭遇逆流，股价大幅下跌，其中部分原因是该类型核心资产的估值水平达到历史峰值，投资性价比减弱，少部分原因在于随着股东权益资产规模的增加，未来ROE水平出现下滑的概率大幅上升。部分价值投资者开始关注估值指标，将PB引入ROE的分析中，形成PB-ROE投资框架。
基本的假设前提是长期保持高ROE的公司是非常少的，高ROE连续多年必将导致业绩增速和ROE水平长期下滑，同时估值水平过高使得投资性价比明显减弱，因此高ROE估值（PB）低或者估值适中的资产成为部分价值投资者的最爱。
2021年以来，该类型资产主要集中于钢铁、煤炭、石油、化工新材料、有色金属等周期类资产中，随着近些年供给侧改革的深入和供需结构的错配，这些资产盈利能力明显改善，获得较好的中短期高ROE水平，而同时由于过去多年关注度较低且多数投资者持股体验较差，该类型资产整体估值水平（PB）较低，因此近两年收获较好的持股收益和良好的风险特征水平。
展望未来，随着经济周期的波动和需求侧的疲弱，部分周期属性的高ROE资产存在产品价格下跌、ROE均值回复的特点，而部分消费类的高ROE资产存在ROE水平长期下行、业绩增速长期下行、但估值历史高位的特点，性价比相对较低的特点。因此如果未来要获得长期较好风险特征的收益水平，除了继续坚守高ROE资产外，更重要的是评估ROE的变化以及投资性价比，争取能够赚取公司的高ROE，并获得企业的长期稳健的价值增值。
本文作者：嘉合基金权益研究部 王东旋
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