国家统计局于4月18日公布了2023年一季度及3月份经济运行数据，一季度国内生产总值284997亿元，按不变价格计算，同比增长4.5%，一季度经济实现平稳复苏，增速基本符合市场近期修正后的预期，高于年初预期（4.0%）。3月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.9%，预期增4.0%，前值增 2.4%；社会消费品零售总额同比增长10.6%，预期增7.3%，前值增3.5%；固定资产投资（不含农户）同比增长4.7%，预期增5.3%，前值增5.5%。将各累计值指标估算出当月值，并进行同比比较，具体情况如下图所示：
01 / 国内生产总值
2023年一季度GDP不变价同比增长4.5%，较去年四季度回升1.6个百分点，经济已修复至接近潜在产出水平。分产业看，第一产业增加值11575亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值107947亿元，增长3.3%；第三产业增加值165475亿元，增长5.4%，体现出服务业扩张速度明显强于生产性行业的特征，符合当前外需衰退订单不足、内需非生产性复苏不受库存水平限制的实际情况。往后来看，服务业修复仍在进行时，第三产业拉动作用有望持续；工业去库接近尾声，内需支撑作用逐月加强，第二产业增速向上趋势已基本确立；叠加去年二季度GDP基数较低，预计二季度GDP增速将明显抬升。
市场对于一季度经济的分歧较大，预期混乱。悲观者赋予“通缩”、“资金空转”更多权重，认为经济复苏缺乏实体微观证据以及可持续性，而乐观者认为出口超预期、消费热度维持高位、地产销售明显改善等合力将大幅提高经济复苏斜率。仔细观察能够得出，悲观者更加关注环比，认为环比没有明显增长就代表经济走弱，而乐观者更加关注同比增速与经济目标之间的关系，只要强于年初预期目标就给予经济正向评价。特别的是，近期宏观数据存在多期叠加、结构明显分化的特征，去年的低基数可能前年存在高基数的问题，分项数据之于总体数据一个月之内可能就从拉动项变为拖累项，所以即使用“两年复合同比”或者剔除某些分项的总体数据都难以直观地描述指标所包含的经济意义，采用的指标不同将带来南辕北辙的观点，进而导致用于判断资产价格边际变化的“预期差”更加难以把握。
鉴于两会公布2023年全年GDP增速目标后市场已经消化了较长时间，预期已经充分反映在资产价格之中，这为分析刚刚出炉的一季度数据提供了一个合适的锚点。无论按照后续三个季度环比增速都处于5年环比偏低水平，还是按照近几年偏低的多年累计复合增速计算，全年GDP同比增速都有望达到 5.8%-6.2%左右。所以，越过按月按季的同比环比指标争论，排开结构性、可持续性的噪音，将宏观经济当作一个内部自洽的复杂系统，不能否认的事实是一季度4.5%的GDP增速为全年经济开了一个好头，不出现“黑天鹅”事件的条件下，完成 5.0%的年初目标几无悬念，甚至有望达到5.5%以上的经济增速（高于市场年 初偏积极的预期目标），明显超过了市场已经消化的预期水平。当前资产价格已经反映了过多的悲观预期，基于一季度GDP超预期情况，可以对2023年宏观经济适当乐观一些。
02 / 社会消费品零售总额
3月份，社会消费品零售总额37855亿元，同比增长10.6%。其中，除汽车以外的 消费品零售额33591亿元，增长10.5%。1-3月份，社会消费品零售总额114922亿元，同比增长5.8%。3月消费同比增速基本处于所有投资机构预期上限水平，其中商品 零售当月同比增长9.1%，餐饮收入同比增长26.3%，餐饮收入同比大幅增长是社零数 据超预期的主要拉动分项。
分行业来看，主要特点是社交经济、可选消费同环比均出现高增，必选消费维持景气水平，地产后周期除汽车外仍然较弱。细项之中，金银珠宝、服装、在外餐饮和化妆品消费同比增速较高，主要是居民出行、旅游增多，接触性、社交性需求持续恢复，带动相关商品消费增高。家电、装潢和办公用品同比增速偏低，主要受制于房地产销售和企业再投资复苏斜率偏低影响，虽然地产销售数据近期表现良好，但地产后周期消费存在一定时滞，复苏节奏仍然需要持续观察。汽车行业由于近期多种因素叠加进行了大范围的降价活动，带动汽车消费增速反转，对于3月社零增速有明显拉动作用。
往后来看，近期出行、旅游等社交型消费需求仍然维持较高景气度，必选消费波动可控，地产销售数据正逐渐改善，尤其是去年4-5月份有绝对低基数的扰动，未来几个月社零环比增速将维持高于季节性水平，同比增速读数有望持续提高。
03 / 规模以上工业增加值
3月份规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，环比增长0.12%，工业生产有所加速。1-3月份，规模以上工业增加值同比增长3.0%，服务业生产指数同比增长6.7%，服务业修复速度明显强于工业端。
生产端服务业复苏好于工业符合此前预期，核心原因是库存导致商品交易类行业修复从需求端向供给端传导形成了阻滞。经济复苏初期，需求复苏率先体现为库存去化，当销售-回款-资产负债表修复渐次发生之后才会带来再投资和生产的加速，进而体现在工业增加值指标之上。由于过去需求不足导致的累库以及年初经济短暂停滞，导致生产端积极性难以快速回暖，工业增加值环比斜率不高，尤其体现在电子产品生产类行业、大宗商品加工类行业和农副食品加工类行业，这也是3月份工增表现的主要拖累分项。与之相对应的是，服务业由于行业属性问题存在的库存问题较小，需求复苏能够顺利传导至生产端，最终使得第三产业增速在一季度对GDP增速贡献明显强于一、二产业。
此外，今年一季度最终消费对于经济增长的贡献率是66.6%，与国内下游消费强相关行业去化水平短期内更具有突出优势，而电子产品受制于全球产业周期，中游设备行业与我国出口关联紧密，原材料加工受限于较长产业链盈利传导，后期生产端复苏将出现分化态势，但总体复苏预计持续向好。往后来看，库存问题造成的生产复苏阻滞将逐渐弱化，尤其是由下游消费引领的产业链盈利传导带来的经济内生增长动力将逐渐显现，二季度工业增加值有望加速修复。
04 / 固定资产投资完成额
3 月份，固定资产投资完成额同比增长4.7%，较上月下降0.8个百分点。房地产投资、基建投资和制造业投资分别同比增长-5.91%、8.66%和6.18%，分别较上月下降0.21/0.34/1.92 个百分点，投资端数据是3月份唯一出现下滑的经济数据指标，投资退坡现象需引起重视。
数据结构上来看，由于春节效应，去年同期存在一定高基数影响，造成同比增速边际降低。分项来看，去年同期出口尚在高景气度区间，企业投资意愿较强，制造业投资增长幅度较大，导致今年3月份制造业投资增速边际下行；基建投资基本维持在高增速区间，政府投放和季节性因素造成同比增速窄幅波动基本处于正常水平；房地产投资增速去年同期尚未出现大幅滑坡，当前房地产行业修复仍处于底部企稳阶段，同比降幅较1-2月份差异较小，预计2季度读数在低基数效应下有明显改善。分企业类型来看，国有企业增速明 显强于民间投资增速，一方面国有企业多集中于基建领域而民营企业受到出口增速影响较 大，基建投资的高景气和出口增速退坡造成了国有企业投资和民营企业投资增速的巨大差异，另一方面，国有企业可以适当摆脱销售-盈利-再投资链条，在经济弱复苏、企业盈利改善尚未落地时维持较高的投资增速。
05 / 城镇调查失业率
一季度，全国城镇调查失业率平均值为5.5%，比上年四季度下降0.1个百分点。1624岁、25-59岁劳动力调查失业率分别为19.6%、4.3%，分较上月上行1.5个百分点和下降0.5个百分点。25-59岁劳动力中，初中及以下学历、高中学历、大专学历、本科及以上学历劳动力调查失业率分别为4.8%、4.8%、4.0%、3.1%。16-24岁年龄段失业情况仍旧研究，尤其是今年有近1200万毕业大学生将进入劳动力市场且目前尚未进入毕业季，今年就业压力较去年有所加重，短期失业率情况如未改善，更多经济政策可能将在4月-5月密集出台。
一季度，全国居民人均可支配收入10870元，同比名义增长5.1%，比上年全年加快0.1个百分点；扣除价格因素实际增长3.8%。按常住地分，城镇居民人均可支配收入14388 元，同比名义增长4.0%，实际增长2.7%；农村居民人均可支配收入6131元，同比名义增 长6.1%，实际增长4.8%。居民收入改善是经济进入正向循环的首要条件之一，也是经济内生增长动力的重要保证。一季度居民收入改善已出现积极信号，但相较之前7.0%-9.0%的增速仍有较大差距，对于居民未来预期的影响有限。对于居民收入改善的预期保持乐观，但二季度改善幅度将对下半年经济能否依靠内生动力持续上行起到关键性作用，需要重点关注。
风险提示
本文件中的内容及观点仅供参考，不构成对投资者的任何投资建议，嘉合基金管理有限公司（以下简称“嘉合基金”）或嘉合基金的相关部门、雇员不就本文件涉及的任何投资作出任何形式的风险承诺或收益担保，也不对任何人使用本文件内容而引致的任何损失承担任何责任。
嘉合基金在本文件中的所有观点仅代表嘉合基金在本文件成文时的观点，嘉合基金有权对其进行调整。本文件转载的第三方报告或资料（若有），转载内容仅代表该第三方观点，并不代表嘉合基金的立场，嘉合基金不对其真实性、准确性或完整性提供直接或隐含的声明或保证。除非另有明确说明，本文件的著作权为嘉合基金所有。未经嘉合基金的事先书面许可，任何个人或机构不得将此文件或其任何部分以任何形式进行复制、修改或发布。如转载、引用或刊发，需注明出处为"嘉合基金"，且不得对本文件进行任何有悖原意的删节或修改。
