宏观政策面回顾
北京时间3月23日凌晨，美联储3月份 FOMC 决议如期加息 25bps，将联邦基金利率提升至【4.75%,5.00%】水平。美联储公布的点阵图中显示出 2023年5月仍要加息 25bps 并维持至年底，2024年将会降息 100bps至 4.00%-4.25%水平。但美债市场对于点阵图显示的加息路径存 在不同意见，FedWatch 显示出市场认为5月份不加息的概率为 88.2%，并且将在 2023 年内至少降息100bps。当前欧美银行业出现的风险事件大大改变了市场对于未来市场走势的判断，不再 与美联储保持步调一致，美联储短期面临着通胀和金融风险的两难境地。
从美联储点阵图以及美联储主席鲍威尔的新闻发布会中可以看出，美联储当前恪守着一国中央银行的核心职责，抑制通胀（长期目标 2%）仍然是其主要职责。对于近期银行业出现的风险事件， 美联储可以通过其他货币工具进行救助，但不会影响美联储抑制通胀的决心。站在央行角度，只依靠加息抑制通胀大概率将以总需求的崩溃为结束，为了避免进入总需求崩溃后的深度衰退则需要通过表明强硬态度来改变市场预期，通过微观主体预期的改变（避险情绪带来的主动减少需求） 而达到事半功倍的效果，即不用加息至经济/金融体系承受的临界点就完成抑制通胀的工作。在这样的过程中，部分需求减少是自发性的，资产负债表更加健康，能够在短暂经济衰退后快速修复。而如果是经济硬着陆则会带来价格崩溃后的资不抵债，经济修复之前将经历漫长的资产负债表修复期。
然而，美国金融行业不同机构之间已经深度绑定，牵一发而动全身，如果最先出现问题的机构都能够获得无条件救助，那么有理由相信任何一家中型以上的金融机构出现问题都会得到救助。进 一步推演，如果救助资金来源是美国政府（虽然已经面临债务上限问题），在无法开源的情况下面临历史级别的债务，将对于美国主权信用造成进一步打击，其他国家可能更加倾向于保留黄金资产而非美元资产；如果救助资金来源是美联储，即现在正在发生的情况，一边加息缩表一边放水 的货币政策将使得美联储信誉破产，美元总量仍将扩张，市场将无惧加息带来的影响，通胀将无法回到正常水平甚至再次出现暴涨。总的来说，通胀的下降必然意味着总需求的减少，美国经济软着陆和硬着陆的区别仅仅是总需求下降程度的问题，其中必然伴随着部分企业和居民的破产， 而由于出现风险的是金融企业就实施救助，将会导致风险的不断累积直到蔓延至实体经济的各个角落，最终可能影响美国政府或者美联储自身的资产负债表。虽然欧美银行业风险在“合理”处置后已经基本平息，但更大的风险正在不断累积和酝酿。
一周高频数据回顾
上周大宗商品整体运行偏弱。上周动力煤价格继续保持稳定，库存微降，沿海八省耗煤量有所下行，制造业强度较前期有所下降。螺纹钢价格微升，库存持续去化，钢厂开工率爬坡出现短暂停滞，下游需求强度目前尚难以支撑更高的上游价格，复苏力度短期有见顶迹象。水泥价格仍处于稳步修复状态，基建开工强度仍强，房地产销售对于上游新开工拉动仍存在时滞，价格走向有待持续观察。
上周房地产销售数据稳步回升，好于历史平均水平。上周30 大中城市商品房成交面积375.63万平方米，继续延续稳定修复的状态，符合此前我们的预期。当前居民购房需求虽无强力反弹，但总体规模保持温和复苏，说明即使不考虑投资需求，刚需和改善性需求对于商品房销售仍然较去 年有明显好转，当前二手房景气度仍然较高，预计3月份新房销售可以保持一定热度，房地产行业温和回暖。
上周开工率边际转弱，与大宗走势匹配。高炉开工率在螺纹钢需求短期上行放缓下边际转弱，涤纶长丝开工率基本稳定，但PTA产业负荷率受制于库存影响始终偏弱。汽车产业链继续保持高景气，半钢胎开工率与前一周持平。
猪肉价格持续偏弱，鲜菜鲜果价格对冲下农产品价格指数保持稳定。农产品价格基本与前一周保持一致，猪肉价格目前底部徘徊，整体猪肉消费淡季区间内上行压力较小。鲜菜价格下行而鲜果价格上行，符合季节性规律，对冲之下整体农产品价格短期维持震荡，下游消费复苏对农产品价格影响较小，短期难以形成通胀压力。
一周流动性回顾
上周央行公开市场共投放3500亿元，公开市场共到期4630 亿元，央行公开市场净回笼1130亿元，银行间流动性保持合理充裕。R001收于1.38%，较前一周下行97.75BP；R007 收于2.00%， 较上周下行36.45BP。上周银行间资金价格快速下降，体现出降准之后确实缓释了部分存款类机构的准备金压力，同时由于前期资金价格高位明显挤压了票息策略盈利空间，银行间杠杆也出现了小幅下降，共同影响下资金价格重回年内低位。往后来看，3-4月份对于资金面的短期扰动因 素较多，出现急涨急跌的概率较大，期间还需央行进行大量公开市场投放来维持流动性，预计资金价格中枢可能较前期有所下降但难以在较低水平稳定。
债券市场回顾
利率债
上周利率债市场窄幅震荡，国开表现优于国债。1年期国债收益率上行4.38BP至 2.29%，1年期国开收益率下行3.80BP 至2.46%；10年期国债收益率收于2.87%，上行0.74BP，10年期国开收益率收于3.03%，上行0.50BP。当前债券市场情绪受到多方因素影响，但对于债券价格的实 质传导偏弱，整体收益率曲线在近3个月内波动极小。海外银行业风险提振了全球避险情绪，主权债务利率均出现下行，但国内银行业未受到明显波及，且权益市场仍然保持较高热度，债券收益率大幅下行的预期没有基本面基础支撑。另一方面，降准之后资金价格压力有明显缓解，但当前长端利率基本“锁死”的条件下，短端利率大幅下探的空间也十分有限，且经过一段时间的资金面压力考验，同时3-4月份资金面仍然面临较多挑战，机构冒然提高杠杆押注短端利率的可能性也不高。基本面方面，在基数效应扰动之下对于经济复苏的绝对强度目前的预期分层现象比较明显，3月份经济数据预计温和向好，有概率形成对未来经济持续复苏的预期，整体债券市场长端利率压力大于短端利率，建议采取防守型投资策略。
信用债
上周(3.20-3.26)一级市场信用债发行量3,483.01亿元，总偿还量3,645.62亿元，净融资量162.61 亿元。分评级来看，本周高评级AAA发行占比为68.10%，AA+发行占比为 15.38%。从期限结构来看，1 年内发行金额占比 33.53%，中长期限发行占比有所增长。上周共有1只债券推迟发行，15 只债券取消发行，金额合计109.90亿元。
上周信用债收益率大多下行。产业债除5年期各等级收益率上行外，其余各等级各期限均下行， 其中3年期AA+等级下行幅度最大（4bp）；城投债除1年期AAA等级和5年期各等级收益率上行外，其余各等级各期限均下行，其中1年期AA-等级下行最为明显（10bp） 。
信用利差方面，产业债除3年期各等级，7年期 AAA、AA 等级信用利差收窄外，其余各等级各 期限均走阔，其中5年期 AAA 等级走阔幅度最大（3bp）；城投债除1年期AAA、AA+、AA 等级，5年期各等级信用利差走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中3年期AA 等级收窄最为明显（9bp）。
风险提示：
本文件中的内容及观点仅供参考，不构成对投资者的任何投资建议，嘉合基金管理有限公司（以下简称“嘉合基金”）或嘉合基金的相关部门、雇员不就本文件涉及的任何投资作出任何形式的风险承诺或收益担保，也不对任何人使用本文件内容而引致的任何损失承担任何责任。
嘉合基金在本文件中的所有观点仅代表嘉合基金在本文件成文时的观点，嘉合基金有权对其进行调整。本文件转载的第三方报告或资料（若有），转载内容仅代表该第三方观点，并不代表嘉合基金的立场，嘉合基金不对其真实性、准确性或完整性提供直接或隐含的声明或保证。除非另有明确说明，本文件的著作权为嘉合基金所有。未经嘉合基金的事先书面许可，任何个人或机构不得将此文件或其任何部分以任何形式进行复制、修改或发布。如转载、引用或刊发，需注明出处为"嘉合基金"，且不得对本文件进行任何有悖原意的删节或修改
