宏观政策面回顾
国家统计局5月16日公布了2023年4月份经济运行数据，中国4月社会消费品零售总额同比增长18.4%，预期20.2%，前值10.6%。中国4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，预期9.7%，前值3.9%。中国1-4月固定资产投资同比增长4.7%，预期5.2%，前值5.1%。4月份各项经济数据均出现环比走势回落的状态，服务业复苏好于工业端，尤其是工业增加值增速大幅不及预期，房地产景气度偏低、库存规模较高、项目开工推进缓慢等因素综合导致4月份经济景气度边际下行，需求不足和结构性复苏的特点仍然突出。
4月份，社会消费品零售总额34910亿元，同比增长18.4%，较3月回升7.8个百分点。除汽车以外的消费品零售额31290亿元，同比增长16.5%，较3月回升6.0个百分点。由于去年同期存在明显低基数效应（去年同期同比为-11.1%），今年4月份社零同比高增属于正常现象。3月份两年复合同比增速为3.3%，4月份为2.6%，增速明显放缓，消费动能边际转弱。
未来，必选消费将持续短暂的高基数效应，而其他分项的低基数效应将快速消退，社融总量增速的读数将快速收敛至合适水平。边际增速来看，5月份出行链仍然维持较高景气度，社交类消费预计维持同比高增。地产销售在5月份也出现了一定回暖，促进家具装潢类消费爬坑。最后，必选消费品需求放缓趋势原因尚不明朗，趋势性难以预判，但在高基数下预计1-2个月内难有较高增长。综合来看，社零总体未来同比增长趋势不改，边际动能取决于必选消费品是否回暖和地产后周期消费爬坡速度。
4月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月下降0.47%。1—4月份，规模以上工业增加值同比增长3.6%。4月份低基数之下工业增加值并未出现大幅高增，两年复合同比增速大幅下行3.1个百分点，工业端生产低迷程度超预期。
对比来看，服务业生产指数同比大幅增长13.5%，较上月加快4.3个百分点，即说明不存在结构分化和库存扰动下，生产活动确实会出现低基数效应下的同比大幅反弹。分行业看，住宿和餐饮业，批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比分别增长48.7%、18.8%、17.6%、13.2%，比上月分别加快18.8、7.9、5.7、1.2个百分点，服务业生产对经济增长形成明显支撑。
2023年1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）147482亿元，同比增长4.7%。分单项来看，基建/房地产/制造业同比增速分别为7.9%/-7.3%/5.3%，较上月分别下降0.7/1.4/1.1个百分点，投资数据全面转弱。投资端数据持续回落，企业盈利预期不高，政府发力断档。投资端所有分项均出现增速下滑，基建投资降速可能与近期资金到位情况不佳有关，前期高增中存在部分去年项目逐步落地贡献，而缺乏资本金导致今年以来项目推进存在一定困难，后期需持续关注政府工作重点是否转向实物工作量落实。房地产投资增速小幅下行，在去年低基数下仍然出现降幅扩大的现象，结合竣工面积高增（37.3%）和开工面积持续负增（-28.3%）来开，房地产企业经营压力仍未好转，行业整体触底反弹仍需依靠宏观经济持续向好进行烘托。制造业投资分化严重，高技术制造业增长15.3%，明显强于制造业总体增速。PPI下行过程中，传统制造业盈利水平受到压制，再投资意愿不强，在无总量政策推动下，仅靠内生动力还需经历一段时间的库存去化周期。
往后来看，房地产行业无明显刺激下尚缓慢修复，基建投资有赖于政府能动性的进一步加强。制造业投资仍在“库存去化-价格企稳-盈利改善-资本开支”的初期阶段，在供需双强的2-3月份之后，需求退坡速度明显快于供给，经济动力回升正经历“进二退一”的艰难过程，预计短期投资水平难以大幅抬升。
一周高频数据回顾
大宗商品需求仍然较弱，发电耗煤量缓步下行。当前螺纹钢和水泥需求持续疲弱，螺纹钢价格突破前期低点后有所回升，水泥价格仍在寻底，地产开工不足下供需矛盾仍然紧张，价格难升。今年来水平一直处于低位运行，但工业端需求并未出现明显滑坡，相较去年同期仍有一定增长，以上条件叠加加深了今年电力的紧张程度。目前动力煤库存有较高的安全边际，后期用电高峰有一定供应保证，但价格可能出现超预期上行，加深中上游企业经营运转压力。
上周房地产销售数据小幅回落，弱于历史同期平均水平。本周30大中城市商品房成交面积287.38万平方米，环比上周出现小幅回落，4月份以来基本处于2018年销售水平，略低于历史平均水平。传统6月份商品房销售将出现明显上行，且2022年基数较高，对于今年房地产市场韧性提出了较高考验，同时对于经济修复的阶段性信心也同样存在考验。结合去年宏观环境和今年房地产销售情况，预计销售量在6月份将存在季节性回升，但销售规模高点较难超过去年同期
节后开工率多数回升，钢厂开工率受到下游需求影响小幅下降。纺织服装产业链近期景气度有所回升，上下游供给端出现共振上行，前期库存去化较为顺利，后期需求端保持稳定条件下开工率有望恢复至往年偏强位置。螺纹钢近期价格下行，导致钢厂盈利比率快速下行，钢厂开工动力较弱，开工率反季节性下行，短期恐难寻较强支撑。汽车半钢胎开工率小幅回升，高于季节性但尚未回升至一季度高点，汽车行业尚处在偏强运行阶段。
农产品价格微跌，主要农产品价格保持稳定。猪肉价格走势仍然较弱，供给端缓慢出清，淡季价格回升较为艰难。水果鲜菜价格表现强于季节性，短期居民消费释放仍在持续，5月份CPI有望止跌回升。
一周流动性回顾
上周央行公开市场共投放100亿元，公开市场共到期120亿元，MLF到期1000亿元，MLF续作1250亿元，央行公开市场净投放230亿元。R001收于1.52%，较前一周上行7.44BP，R007收于1.95%，较前一周上行4.44BP，整体资金面保持合理充裕状态，税期尚未形成对于资金价格的明显干扰。下周7天资金可以跨月，将有较多资金从隔夜转向7天，R007价格可能出现明显上行趋势，资金价格波动风险上升。
债券市场回顾
利率债
上周利率债市场广谱利率小幅上行，曲线走平。1年期国债收益率上行1.13BP至2.06%，1年期国开收益率上行0.83BP至2.27%；10年期国债收益率收于2.72%，上行0.93BP，10年期国开收益率收于2.88%，上行0.71BP。周一MLF利率未出现调降，导致市场做多情绪短期消散，但整体对于基本面信心仍然偏弱，利率调整幅度不大。前期由于存在降息层面博弈，打开了短端利率下行空间，整体曲线下移明显，但政策利率维持不变条件下再次博弈降息的动能还需一段时间累积。当前处于宏观指标公布的空窗期，短期还面临税期压力，利率短期继续调整的概率更高。月底PMI公布和税期基本落地时将再次出现对于基本面和政策的博弈。
信用债
上周(5.15-5.21)一级市场信用债发行量1,062.86亿元，总偿还量1,738.82亿元，净融资量-675.97亿元。分评级来看，上周高评级AAA发行占比为62.41%，AA+发行占比为27.23%。从期限结构来看，1年内发行金额占比43.25%，中长期限发行占比略有所减少。上周没有债券推迟发行，1只债券取消发行，金额合计10.00亿元。
上周信用债收益率表现分化。产业债1年期AA+、AA、AA-等级，3年期AA、AA-等级收益率均下行，其余各等级各期限均上行，其中3年期AAA等级上行幅度最大（3bp）；城投债3年期AAA、AA+、AA等级，7年期AAA、AA+、AA等级收益率均上行，其余各等级各期限均下行，其中1年期AA-等级下行最为明显（5bp）。
信用利差方面，产业债7年期AAA等级信用利差走阔，其余各等级各期限均收窄，其中3年期AA和AA-等级收窄幅度最大（5bp）。城投债3年期AAA和AA等级、7年期AAA和AA等级信用利差均走阔，其余各等级各期限均收窄，其中3年期AA-等级收窄最为明显（7bp）。
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