封面:威尼斯安康圣母教堂
近期受疫情影响，全球股市波动率出现了显著的扩张，美联储提前降息后，美债利率下探至历史低位，中国国债同样接近前期低点。根据历史经验，低利率环境正是美股十年牛市的重要根基：
1. 企业融资成本降低，利润表财务费用改善，带动公司盈利增长。
2. 资产折现率下降，按照传统的股利折现模型，股票估值抬升。
3. 上市公司大量回购股份（债券融资替代），注销股票后提振ROE和EPS。
配图：然而市场似乎并不买账，
联储降息后美股下跌500点
反观A股不但收复了节前的跌幅，风格上的分化也在持续，特别是成长股相对价值股估值持续扩张，价格隐含的业绩增速差达到高位。
有统计指出，虽然A股去年以来走出了一波“核心资产”大牛市，但全市场破净股的数量却来到历史新高，正所谓：
“Hand hands，loud louds”
而破净股的重灾区，正是价值蓝筹的代表板块——银行股。
01
银行股本与债务的极致分化
银行板块去年以来持续跑输沪深300，反映了投资者对基本面的悲观预期。事实上，银行股基本面也确实存在一些问题。
短期来看，疫情冲击较大。一是贷款利率下调和让利导致净基差收窄；二是信贷需求偏弱，资产规模增速放缓；三是信用违约同比激增，银行资产质量承压。
长期来看，经济增速持续下台阶，中长期贷款利率（LPR）下降，行业内部的同质化竞争、存量博弈和产能过剩都是较为不利的因素。
即使如此，市场上主流观点仍认为目前银行股的估值几乎反映了所有最悲观的假设，人生就像破净的银行股，从绝望中寻找希望。
有意思的是，市场的风格分化似乎也传导到了银行板块内部，银行的股本与债务出现了“冰与火之歌”般的行情。
配图：银行股债比价对估值拐点有一定领先性如图，由于银行普通债券收益率随无风险利率下行，而股票估值（PB）创历史新低，银行股息率和银行债券利率的差值达到历史相对高位。而从历史上来看，这种股本和债务极致的分化往往意味着银行股估值的拐点。
这样的经验逻辑上也有合理性：权益和信用是公司价值在资本市场的两个映射，虽然风险收益特征（权利义务）不同，但都来源于相同的基本面状况。如果两者的价格隐含了明确的“预期差”，那么至少有一方是“错”的。
配图：银行分级基金相互独立的行情
银行分级基金的表现也呈现出类似情况，这里我们可以将A份额近似看做债务投资者，B份额看做股票投资者。虽然理论上AB份额都受母基金影响，但实证上来看优先级A与5年国债期货相关性更强，而劣后级B基本跟随沪深300波动。
下面根据笔者的观察，和大家一起来讨论银行股债预期差的原因。
02
市场分割状态下的偏见
考虑投资者对资产的定价，除了证券发行人基本面因素之外，更重要的是不同类型投资者具备差异化的收益目标与风险约束。因此资产价格隐含的预期差，同样是理论假设与现实的差异。
配图：不同视角下的投资者差异
配图：国内资本市场投资者“众生相”
在市场分割状态下，银行股对于股票、债券和混合投资者的吸引力都非常有限。目前市场环境下银行股最大的功能性价值主要来自纯债替代策略（安全边际较好，低波动，高分红），但估值修复仍受到两个微观结构的制约：一是国内真正意义上的大类资产配置者缺位（仅社保中投），二是传统债券投资者似乎并没有完全意识到类债券股票的价值（也可能由于组合波动率约束）。
配图：银行转债和混合资本工具估值位于高位
而银行转债的估值状态也印证了我们关于市场分割的猜想。即转债内嵌的看涨期权被高估（隐含波动率高位），但期权挂钩的资产被低估（银行股破净）。对于灵活配置的投资者，可以考虑使用银行正股替代转债（多现货空期权），获得市场分割状态下“廉价的午餐”。
03
信用分层在银行资本的映射
2019年包商银行存单打破“刚兑”，市场开始关注中小银行存在的信用风险。年底多家城商行再度打破二级资本债定期赎回的“潜规则”，侧面反映出部分银行资本充足率吃紧。这也导致了实体经济局部的信用收缩与分层。
配图：流动性分层导致信用分层
信用分层典型的表现形式在于：高等级主体的信用利差压缩，低等级主体的信用利差走扩。反映到债券市场中的实例，则是居高不下的违约率（民企债）和历史最低AAA信用利差的共存；反映到银行资产负债表上，则是越接近吸收潜在亏损的资本越低估，清偿顺序越高的资本越高估。
配图：银行各级资本的优先劣后顺序
在银行资本的图谱上，普通股为代表的核心一级资本，是劣后级仅次于拨备覆盖的“第一道防线”，存单存款则是优先级最高的“最后一道防线”。
包商同业负债违约，意味着拨备覆盖、核心一级资本、其他一级资本和二级资本已全部亏完，最终被建行接管重组。类似的情况在次贷危机中曾经出现过，美联储和境外机构出面接盘问题投行，“股东早已赔光，债权人留点余粮过年”。
04
银行的长期基本面如何？
作为亏损状态下最先被“牺牲”的资本，银行股的风险往往和银行经营基本面相关性较强。那么我们就需要大致了解，长期来看银行“亏损”的可能性有多大？
配图：银行拨备覆盖及杠杆率稳步提升
从拨备覆盖的角度看，银行资产负债表总体变得更扎实了，这也意味着普通股前面的“防线”更厚。从杠杆率的角度看，更高的财务杠杆有助于提升ROE，从而改善盈利能力。当然，这是在净息差大于信用成本率（不良贷款）的假设下，如果二者出现倒挂，则杠杆越高亏损越多。
配图：净息差和不良率稳中趋升，关注类改善
趋势上来看银行不良贷款率和净息差的变化比较一致，并没有出现结构明显恶化的迹象。同时关注类贷款占比持续下降，说明核销对利润的潜在冲击有望改善。考虑到上市银行总体资产质量更好，特别是近年来部分银行通过零售和中间业务转型持续优化业务模式，笔者倾向于认为目前银行股估值反映的预期可能过于悲观。
05
真正的风险：回报负偏的杠杆
以上的结论似乎表明：因为市场分割和信用分层的原因，银行股的估值受到压制，但从基本面的角度看这是一种明显的低估。
但正如笔者一贯以来的原则：资产价格的低估和高估与否，对于实际的投资决策，只具备参考价值。这里和大家讨论银行股的风险。
银行传统的信贷商业模式，可以被简单总结为：对存贷款信用利差加杠杆，虽然利差很薄，但通过权益乘数放大后依旧能获得较高的ROE。但这样的盈利模式有两个问题：
1.从ROIC的角度看，过度依赖财务杠杆的企业属于“资本瘾君子”，且这种模式长期的稳定性并不可靠。
2.信贷类资产和信用债一样，具有“负偏”的回报区间分布，对这类资产使用杠杆可能会导致负偏非线性（指数级）的放大。
配图：信用债回报分布的“多峰肥尾”此外，大多数银行信贷对应的企业质量，是明显低于全市场信用债发行人的。虽然没有回测结果，但我们有理由相信信贷资产的回报分布会呈现更显著的“多峰肥尾”，加上杠杆后便放大了这种“负凸性”，这在长期投资中是非常危险的。
由于市场参与者的“反身性”，这种风险存在被指数级放大的可能。为何金融危机期间，花旗银行会“越跌越贵”？为何出现负面舆情的信用债会导致结构化账户爆仓？
归根结底是因为在“信用-杠杆”的模式下，风险还具有自我强化的特点，从而导致本身不利的非对称损益结构变得更加脆弱。
“Excess returns come from excess risk, which can be deemed as a form of option.
The pricing of the option equals the pricing of risk premium, which is the excess return”
封底：圣马可钟楼
