百利天恒四闯港交所：拿下“全球首个”后，市场会买单吗？

作者｜潘妍

编辑｜魏樊曦

资金需求持续存在

通过聆讯又主动叫停的第九个月，2026年8月6日，百利天恒（688506.SH）再次向港交所递交上市申请，拟完成A+H两地上市。

这是百利天恒第四次闯关港交所。与前三次不同，此次递表前，公司自主研发的宜泽康（iza-bren）获批上市，成为全球首个且唯一获批的双抗ADC药物，亦是公司首款获批的1类创新生物药。

上一轮递表，基石投资者已用7.81%的认购比例表达过态度。而这一次，产品获批能否改变他们的判断？

一款药的真实分量

自宜泽康获批后，百利天恒的推进节奏不慢。

2026年6月，宜泽康完成全球首批发货，覆盖30个省份、近700家医院和药房，次月第二个适应症获批。宜泽康已进入2026年国家医保目录谈判环节，结果预计11月公布。若谈判成功，2027年1月1日起可按医保价格在院内销售。

只是，这些进展尚未转化为规模收入。从获批到销售放量，中间还隔着入院审批。据行业数据，近半数医院的创新药进院审批需要1至3个月，部分医院超过6个月。

这个时间差，对百利天恒当前的财务状况来说，不是一个小问题。

2020年至2023年，百利天恒营收从10.13亿元降至5.62亿元，连续负增长。同期，归母净利润从盈利3790.16万元转为净亏损7.80亿元。

直至2023年末，百利天恒与百时美施贵宝（BMS）达成授权合作，潜在总交易额84亿美元，刷新全球ADC单品种授权交易纪录，其中首付款8亿美元。

这笔首付款让公司2024年营收冲至58.23亿元，归母净利润37.08亿元，扭亏为盈。

但授权合作带来的许可费收入不是持续的销售收入，其确认取决于临床或销售节点是否触发，并非每个季度都有。第一笔2.5亿美元里程碑付款于2025年第三季度确认收入，12月披露到账。2026年9月，第二笔2.5亿美元的付款条件触发。

后续里程碑付款未能维持首付款带来的收入规模。2025年，百利天恒营收回落至25.20亿元，归母净利润重新转为亏损10.54亿元。仅2026年上半年，归母净亏损就达到16.37亿元，而同期公司营收为1.87亿元。

没有许可费收入的季度，传统仿制药和中成药销售支撑着公司基本盘，但该业务体量较小，无法覆盖巨额的研发支出。

2026年上半年，百利天恒药品销售收入同比增长9.32%至1.86亿元，而同期研发费用同比增长42.75%至14.83亿元，占营业收入的比例达到791.46%。

这个缺口，在现金流上体现得更直接。2024年，BMS首付款到账，经营活动现金流净额冲至40.59亿元，2025年回落至-7.98亿元。2026年上半年净流出15.36亿元，较上年同期的11.34亿元进一步扩大。

在宜泽康形成规模收入之前，持续的研发投入仍需依靠存量资金、授权合作回款和外部融资支撑。

资金需求持续存在

截至2026年6月末，百利天恒货币资金34.35亿元、交易性金融资产15.91亿元、大额存单39.28亿元，同期一年内到期的非流动负债12.75亿元、长期借款38.14亿元。

资金缺口的另一面，是募集资金的使用节奏。

2025年，百利天恒完成A股定增，实际募集资金约37.64亿元，用于创新药研发项目。然而截至2026年6月末，项目累计投入进度只有17.61%。

剩余资金中，有相当一部分以闲置募集资金现金管理的形式，滚动投向大额存单。

百利天恒在2026年8月的现金管理公告中披露，过去12个月内闲置募集资金现金管理累计投入40.1亿元，累计收益299.25万元。这部分占用募资计入其他流动资产，需提前支取或到期支取，按公告要求不得用于质押。

除现金管理外，百利天恒还将部分闲置募资用于临时补充流动资金。

2025年9月，百利天恒使用不超过7亿元闲置募集资金临时补充流动资金，用于创新药研发及其他与主营业务相关的生产经营活动，期限不超过12个月。2026年9月23日，这笔钱全部归还。9月29日，公司再次启动第二轮7亿元补流。

两轮补流额度均为7亿元，可见公司对流动资金的需求持续存在。

一边是再次使用闲置募集资金补流，一边是拟投入500万美元参与一家成立仅两个月企业的融资。

2026年9月，百利天恒公告称，全资子公司盘古资本拟以500万美元认购Connexus Therapeutics 388.1万股A轮优先股，增资完成后持有其7.91%股权。

Connexus成立于2026年7月，专注于肿瘤领域小分子药物的开发，方向不在百利天恒现有的ADC、多特异性抗体、ARC核药平台之内。百利天恒在公告中坦言，这笔投资意在补充技术矩阵。

这笔交易并非纯粹的外部投资。持有百利天恒5%以上股份的股东OAP III的实际控制人控制的主体OrbiMed Asia Partners VI，是Connexus本轮A轮融资的投资方之一。

百利天恒董事长朱义和关联董事DAVID GUOWEI WANG拟担任Connexus董事，二人在审议这笔交易的董事会会议上回避表决，交易构成关联交易。

在研发投入持续增加的当下，IPO的成败就更关键。

市场这次怎么答

上一次递表，市场没有给出百利天恒想要的答案。

2025年11月，百利天恒宣布延迟全球发售，距离原定的11月17日挂牌只差五天。叫停的直接信号，来自基石投资者的认购比例。

五名基石投资者分别为百时美施贵宝（BMS）、奥博资本、GL Capital、Athos Capital和富国基金，合计认购约3200万美元，按招股价中位数368.25港元计算，仅占全球发售规模的7.81%。

这一水平与同期市场基准存在明显距离。根据高盛2025年7月发布的一份报告，年初至报告发布时，港股IPO基石投资者认购占总募资额的平均比例为42%。

更关键的是，五名基石投资者中，三家与百利天恒存在业务或持股关系。

其中，BMS是宜泽康的合作方，奥博资本是百利天恒第二大A股股东，富国基金则是曾参与公司定增的境内公募。

常见的国际长线基金，几乎没有出现在名单里。对比来看，同样于2025年赴港IPO的恒瑞医药，其基石阵容包括GIC、景顺、高瓴资本、博裕资本等机构。

除基石阵容外，百利天恒的招股定价留给机构的折价空间也较为有限。

招股截止前最后一个交易日，百利天恒A股收盘价约352.30元人民币，H股招股价区间在347.5至389港元，按当时汇率换算，折价空间极为有限，上限甚至可能高于彼时A股价格。

据LiveReport大数据统计，自2015年至2025年7月，千亿市值级别的A+H项目赴港发行折价通常在20%左右。百利天恒的定价与这一惯例之间存在明显差距。

发行比例同样是一个硬伤。按当时发售方案，拟发行H股占发行后总股本约2.05%。流通盘极小，机构即便想参与也受限于可认购规模。

再次递表时，保荐团队也发生了变化。第三次的联席保荐人是高盛、摩根大通、中信证券，第四次高盛、摩根大通退出，杰富瑞、德意志银行、中金公司加入，中信证券保留。

这次递表，百利天恒在治理层面还有一个空缺。

2026年2月，百利天恒董秘陈英格递交辞呈，由财务总监代行三个月后仍未完成聘任，5月13日起由董事长朱义亲自代行。此外，负责日常信息披露工作的证券事务代表也于同年6月辞职，但该岗位已于9月底完成补缺。

截至发稿，百利天恒董秘岗位的继任者仍未公布。在港股IPO的关键沟通窗口期，这个负责信息披露和投资者关系管理的岗位仍处于代理状态，为第四次递表留下了一个待解的注脚。

旧问题未解，股价的下行趋势也未扭转。截至2026年10月13日收盘，百利天恒A股报收226.60元，较上一次招股叫停回落超35%。

宜泽康获批、医保谈判在即，百利天恒第四次递表相较上次多了一张牌，但机构的认购意愿能否因此提升，仍未可知。

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