自8月3日至8月10日，克明食品已经连涨了6个交易日，上涨接近10%。如果要为克明食品（002661.SZ）寻找一个对标公司，涪陵榨菜（002507.SZ）可能是比较合适的选项。二者同属快消品，同为粮油调味品板块，同样业务结构单一，同为行业龙头等等，当然二者在的差异仍非常明显，比如市占率，利润率等，还包括资本市场的表现。截至8月10日收盘，克明食品的总市值为41.65亿元，涪陵榨菜为276.14亿元。涪陵榨菜是克明食品的6.6倍。不过二者的营收表现是相反的。克明食品一季度营收10.98亿元，涪陵榨菜上半年的营收为14.22亿元。另外，二者的股价在过去三年也走出不同的趋势，Wind数据显示，截至8月10日，克明食品过去三年上涨了4.47%，涪陵榨菜过去三年上涨了43.98%。到底是什么导致了二者在资本市场如此大差异？《巴伦周刊》中文版经分析后认为，其中既有二者基本面的差异，也有投资者情绪的因素，然而长期来看，克明食品不失为一个稳健的选择。
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缺粮-涨价
克明食品，中国挂面龙头。以其实控人陈克明命名的公司和品牌，在全国具有较高知名度。其主要产品有面条、面粉、方便食品等。不久之前，克明食品宣布自7月16日开始各个系列产品提价，平均上调幅度为5%。理由是，全球小麦价格的上涨。最近两年全球小麦的价格不断上涨。根据克明食品的数据，2020年初，小麦价格为2420元/吨，到2021年末达到2900元/吨，涨幅接近20%。2022年第一季度小麦价格继续上涨，对于毛利率只有30%的面条企业而言，原材料成本上涨直接蚕食了公司的利润。财报显示，2021年在米面制品及其他业务的直接材料成本占营业成本的85.71%。这一影响，从克明食品的毛利率变化可以看的十分清楚。2020年，克明食品面条业务的毛利率为27.59%，2021年为23.06%；面粉业务的毛利率变化更大，从2021年的10.12%变为2021年的0.78%。事实上在2021年底，克明食品就有一次提价。当时克明食品表示，鉴于面粉、包材、运输等成本持续上涨，自12月1日起对其产品提价。克明食品主营业务情况
数字来源：公司财报 提价是龙头快消品公司的转移成本或者提高利润的常用经营策略。涪陵榨菜也宣布了提价。2021年11月，涪陵榨菜宣布各品类上调幅度为3%-19%不等。当然，除了提价，在应对外部环境变化的同时，内部调整也是不可或缺的。2021年下半年，克明食品为应对小麦价格持续上涨，提出了一体化战略。简单来讲就是提高主营产品面粉-挂面/方便食品/外销面粉的联产结构，用克明食品的话说，是“实现一粒小麦价值的最大化”。同时，还提出了响应性供应链，客户订单下达后，订单中心会依据客户优先级排序，按最优发货模型进行分单到全国工厂，实现快速交付。克明食品表示，2021年下半年，在优化产品结构，发挥一体化优势，公司毛利率同比上升。2021年克明食品主要业务收入及毛利率
数字来源：公司财报 Wind数据显示，截至2022年7月初，小麦价格超过3100元/吨，年内涨幅接近10%。联合国的粮食价格指数最近创下纪录，2022年6月份较2019年水平上涨62%。联合国秘书长古特雷斯说，全球正面临“一场前所未见的全球饥饿危机”。机构判断，2022年下半年小麦价格出现下滑的不太可能。以面粉作为主要原材料的克明食品不得不做出应对。克明食品的小麦生产基地主要分布在河南。该公司表示，小麦的价格一般在秋天小麦成熟的时候会相对较低，克明食品会在价格相对较低的小麦成熟季，增加粮食库存。在最近的提价中，克明食品还表示，未来更多将通过新产品的定位，而非通过提价来提高利润率。数据显示，过去多年间，销量提升是挂面行业的规模增长的主要驱动力。剔除疫情对2020年数据的扰动，2010-2019年国内挂面行业的零售量年均复合增速为8.3%，而售价的年均复合增速为4.4%。很明显销量的增长对于行业规模增长的贡献明显要高于单价。对于克明食品来说，面粉价格的提升也并不完全是坏事。居高不下的面粉价格会拉低行业利润，导致行业中的一些小企业无法支撑运营下去。实力较强的行业龙头将会占领这些空出来的市场份额。数据显示，除去疫情造成的波动，挂面的销量从2015年已经开始转为下滑。但是显而易见，克明食品的营收仍处于高个位数的扩张中。中国挂面市场的主要品牌有陈克明，金沙河，金龙鱼，今麦郎，中裕等。根据东方证券数据，2021年挂面行业的超市综合权数，陈克明以19.2%的份额领先。克明食品在这一轮的市场份额变动中大概率会成为获利者。同时，也可以通过涨价转一部分成本的上升。
波动的三年
最近，克明食品发布的上半年盈利预告显示，1～6月该公司将获得盈利7800万-1.17亿元，同比上升80.89%-171.33%；扣非后净利润7000万-1.05亿元，同比上升242.5%-413.83%。这一高比例增长的部分原因可以归结为2021年的低基数。2021年上半年，克明食品归属上市公司股东的净利润下滑了80.63%，为4312万，而2020年同期为2.23亿元。全年来看，克明食品归属上市公司股东的净利润下滑了76.95%，为6746.79万元。克明食品最近三年营业收入情况
数字来源：公司财报 事实上 ，造成2021年业绩不好看的原因是，2020年对克明食品比较特殊的一年。作为成熟的快消品行业，克明食品营收的年均增长都维持在个位数。但是2020年，营收增长超过了30%。这主要是因为，2020年新冠疫情暴发之后，市场对挂面的需求量激增。但是到2021年，疫情防控恢复常态化管理，市场对挂面的需求出现较大程度下降，企业开工率严重不足，为消化产能，企业不得不降价销售。市场开始打价格战。以克明食品为例，截至2021年底面条的整体设计产能为67.4万吨，实际产能为46.56万吨，在建产能为32.32。面粉的设计产能为94.5万吨，实际产能为70.2万吨。在建产能为19.01万吨。市场消息显示，其他面粉工厂也出现了类似的情况。同时，2021年毛利率的下滑还跟产品结构的变化有关。2021年克明食品的毛利率更高的面条生产量和销售量同比都下滑10%以上，同期毛利率较低的面粉销售量增加超过80%。尽管2021年克明食品净利润出现较大下滑幅度，克明食品对于股东的分红并没有大幅减少，甚至可以说，公司几乎把利润都分给了股东。2021年克明食品每10股派息2元，2020年每10股分红3元，2019年每10股分红2.5元。按照分红收益来说，2021年克明食品高于涪陵榨菜。涪陵榨菜2021年每10股派3.5元，但涪陵榨菜的股价几乎是克明食品的2.5倍。截至8月10日收盘，克明食品报12.36元，涪陵榨菜为31.11元。克明食品的分红率也高于绝大多数A股公司。数据显示，2021年4814家A股上市公司中有3294家发布了2021年度分红方案，分红金额占盈利的比重超30%。克明食品的这一比例为97.24%。其中有122家企业将自己2021年净利润全部分给了投资者。克明食品可以称为其中之一。同时，从过去三年来看，A股有929家连续三年现金分红占当年净利润比例超过30%。克明食品就在其中，自2019年到2021年分红金额占净利润比例分别为38.63%、34.03%和97.24%。克明食品三年一次制定分红策略，最近三年实行差异化的分红政策，① 公司处于成熟期且无重大资金支出安排时，现金分红在当次利润分配中所占比例最低应达到80%；② 公司处于成熟期且有重大资金支出安排的，比例最低应达到40%；③ 公司处于成长期且有重大资金支出安排的，比例最低应达到20%。2021年显然已经属于第一种情况——克明食品已属成熟期。克明食品成立于1997年，2012年上市，截至2021年年底，克明食品投资建设了多个面粉面条一体化生产基地，产能为年产品70万吨，年处理小麦1120万吨。从销售渠道来看，截至2021年底，克明食品的销售网络覆盖全国30多个省份，2000多个城市，经销商客户数量超过3000个，全国大型连锁KA卖场全覆盖。克明食品的销售分为经销和直销两种模式。经销仍然占据主要地位，按营销占比大约63%。且平均毛利率较高。克明食品正在推出线上直销，从绝对量上来讲占比相对较低，但是毛利率相对高不少。其中面条线上直销的毛利率达到58.29%，面粉达到30.02%，方便食品达到42.01%。
数字来源：公司财报 从品牌来看，克明食品也已经形成了定位不同的多个知名品牌。挂面品牌有陈克明，金麦厨 和来碗面，其中陈克明定位中高端，金麦厨和来碗面定位低端；面粉代表品牌有陈克明、五味良仓；方便食品的代表品牌有五谷道场，陈克明，代表产品有非油炸方便面，鲜拌面、自热面，半干面、自热米饭等。进入2022年，克明食品正在从疫情带来扰动中逐步恢复，至少从半年报来看，恢复力度相当不错。
有潜力的标的
6月份克明食品宣布定向增发，定向增发的目标是其实控人陈克明的妻女，募资金额不超过4.2345亿元。发行价不低于9.41元/股。定向增发完成之后，陈克明的儿子陈宏将直接持有克明食品7.57%的股份，配偶段菊香直接持有3.95%，女儿陈晖直接持有1.35%。四人合计控制公司37.49%的表决权。再加上兄弟等其他家族成员，陈克明及其家庭成员将合集控制克明食品39.14%的表决权。换句话说，克明食品是个家族企业。家族企业的一个优势是，股权结构较为稳定。同时此次参与定增的陈克明的家人在克明食品的运营中早已深度参与。陈宏自2016年开始担任公司总经理，段菊香担任董事，陈晖2020年起担任副董事长，克明食品表示“三人对公司经营能够产生重要影响”。这也为未来克明食品的接班人提供了基础。针对其家人的增发，直接而确定的说明了其实控人对于公司未来的信心。根据公告，此次定向增发所募集的主要用来偿还流动性负债。截至一季度末，克明食品的流动负债13.046亿元，流动负债占总负债比例为92.63%，总负债为14.0846亿元。若募资的4亿多元绝大部分用于偿还流动性负债，将会有效降低流动性负债。克明食品流动性负债的压力不小。不计入2021年全球面粉价格的大幅上涨，2019年和2020年，克明食品归属上市公司股东的净利润分别为2.067亿元和2.93亿元。负债相当于年利润的6倍左右。克明食品的资产负债情况
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图片来源网络从品类特征来看，克明食品可对标公司的选项可以是涪陵榨菜。涪陵榨菜在过去几年备受机构关注。克明食品和涪陵榨菜同属粮油调味板块，分别为各自细分行业龙头。同样原材料在二者营业成本中的占比非常高，涪陵榨菜2022年上半年原材料在其营业成本中占比为74.12%，去年同期为77.48%。克明食品的这一比例近年来在80%左右。市场对二者的影响也趋同，2022年两家公司的主营业务也出现了同样下滑。跟2021年面条产销下滑10%左右相近；涪陵榨菜的榨菜上半年销量和产量分别下滑了9.97%和9.08%，存量增加9.62%。毛利率也同时出现了下滑。半年报显示，涪陵榨菜2022年上半年的榨菜业务毛利率57.57%，大幅低于去年同期的61.39%。榨菜是涪陵榨菜毛利润率最高的产品。同时，公司整体毛利润率为55.03%，也低于去年同期的59.5%当然，二者也存在明显的差异，比如在各自细分行业的市占率，涪陵榨菜明显高于克明食品。2021年的数据显示，涪陵榨菜的包装榨菜的市场占有率为36%。同时，克明食品的利润率低于涪陵榨菜。但从营收来讲，克明食品高于涪陵榨菜。2021年克明食品的营收约为43亿元，涪陵榨菜为25亿元。2022年上半年，涪陵榨菜上半年营业收入14.21亿元，2021年同期为13.47亿元，2021同期克明食品营业收入为20.5亿元。二者在资本市场的关注度也不同，以三年为期，涪陵榨菜的股价上涨了近50%，克明食品的股价几乎没有上涨。从最新的市盈率来看，克明食品大幅高于涪陵榨菜，截至8月10日收盘，克明食品的市盈率（TTM）为97.7倍，涪陵榨菜为31.3倍。但是这并不能说明，克明食品的估值过高。从更长时间来看，wind数据显示，2022年的预期市盈率仅为22.92倍，2023年为19.86倍，市净率为1.58倍。而涪陵榨菜2022年预期市盈率为27.87，2023年为23.9倍。也就说，从业绩前景来说，克明食品的潜力更大。2022年上半年，涪陵榨菜的营业收入14.22亿元，同比增长5.58%，归母净利润5.16元，同比增长37.24%。净利润增长大幅高于营收的增长要么是业务结构短期内出现了比较大的调整，要么是提价。从目前来看，后者更为可能。同在2021年11月，涪陵榨菜宣布各品类上调幅度为3%-19%不等。数据显示，今年上半年，涪陵榨菜整体销量同比下滑 7.11%，出厂均价同比提升 13.56%，其中，涪陵榨菜最重要的榨菜产品，销量下滑 9.97%，价格上涨 14.4%。事实上，过去几年间涪陵榨菜曾于2016、2017和2018年三次提价。市场甚至有声音在质疑 涪陵榨菜过度依赖提价政策。但对于克明食品而言，全球小麦价格大幅上涨给了其提价提供了可信服的理由，尤其是在全球缺粮的情况下，提价显得更为合理。事实上，自2021年的提价也会对其2022年上半年的盈利起到正面作用；同时在市场份额的调整中，作为龙头公司也会成为受益者。尽管在财务方面存在一些问题，但是过去几年对于股东的友好行为也应获得加分。最重要的是，市场对于农业股的关注情绪已经达到高峰，克明食品也将会受到关注。鉴于以上理由《巴伦周刊》中文版认为，不论是否能够复制涪陵榨菜的市场表现，克明食品不失为一个可以在1年内长期持有的稳健标的。自8月3日至8月10日，克明食品已经连涨了6个交易日，上涨接近10%。截至8月10日收盘，克明食品股价报12.36元。文 ｜《巴伦周刊》中文版撰稿人 吴海珊编辑 ｜彭韧版权声明：《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）
