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作者 | 杨扬
编辑 | 夏益军
2022年，被市场反复痛击的张坤在年报里留下一句：每一次市场的大幅下跌，股票都是在“打折促销”。
这句话可谓概括了张坤与泡泡玛特的孽缘。信奉打折论的张坤在2021年末建仓泡泡玛特，不料更大的折扣还在后头。2022年，泡泡玛特净利润近乎砍半，估值掉落到30倍区间。张坤在年底割肉离场。从买入到卖出，张坤以为抄了市场的底，结果反被市场抄家。
不过张坤割的还是太早了。泡泡玛特成了近几年为数不多跌到低位后，还能反转的股票。近一年时间，泡泡玛特股价涨超120%。那么泡泡玛特是如何反转的，能持续吗？
本文持有以下观点：
1、泡泡玛特度过了盲盒监管危机。盲盒可以将人的赌性放大，玩家为了一个稀有隐藏款，可以成百上千的重复消费。监管盲盒后，市场担心“盲盒不盲”导致公司股价大跌。监管落地，只建议了盲盒稀有款的比例设置，并没取缔盲盒的赚钱模式，构成了公司反转基础。
2、出海故事待验证。2023年泡泡玛海外收入同比增长134.9%，带来估值提升。但泡泡玛特出海并没有跳出华人圈，在华人较多的东南亚成绩较好，在日韩欧美并没有取得成绩，考虑到不同国家文化偏好不同，泡泡玛特出海天花板待验证。
3、爆款IP持续性出问题。泡泡玛特迟迟没有打造出新的爆款IP，同时已有产品的粘性也在随着时间出现衰减。泡泡玛特会员复购率已经从2019年的58%下降到2023年的50%。
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泡泡玛特坐上“过山车”
过去几年，泡泡玛特最让投资人“爱恨交加”。从2021年的高点到2022年底，泡泡玛特股价大跌8成，包括张坤在内的无数投资人都以为抄了市场的底，结果反被市场抄家。
最近，泡泡玛特的股价又好像坐上了火箭，不到一年时间就唰唰涨超120%，让很多投资人赚的盆满钵满。
能从深渊走出来，是因为盲盒事件的反转。泡泡玛特的商业模式在于盲盒的赌性。
盲盒可以将人的赌性放大，玩家可以为了一个稀有的隐藏款，去抽盲盒成百上千次，即使买到大量的重复款也在所不惜。反过来这种稀有性和赌性的放大还会进一步提高泡泡玛特的商品价值，原价几十块的隐藏款Molly MEGA能被炒到上万元，还滋生了黄牛囤货，90后茅台的称呼也来源于此。
因此，21年监管对盲盒整顿的消息一冒头，“盲盒不盲”的声音冒了出来，市场担心盲盒模式难以为继后，泡泡玛特商业模式被动摇，再加上口罩导致销售不及预期，导致公司很“配合”的出现了上市后首次利润下滑，公司股价也遇到了估值、业绩双杀。
但新规落地后，并没有取缔盲盒，只是规范了盲盒玩法。其中对泡泡玛特影响最大的一条就是建立保底制度，鼓励经营者通过设定抽取时间、抽取金额上限和次数上限等方式引导理性消费。但这只会限制泡泡玛特盲盒稀有款比例的设置，并不会动摇盲盒的赚钱模式。
加之，“口罩”结束后，盲盒这种适合“买一次没买到，就继续买”的玩法也更受益线下场景的复苏，2023年泡泡玛特国内一线、新一线、二线及以下城市零售门店单店店效分别同比增长42.5%、24.9%、21.9%，带动了泡泡玛特营收、利润大增。
盲盒监管落地、业绩大增构成了泡泡玛特反转的基础，再加上出海的新故事，公司也就开始了逆袭之路。不过，公司的新故事可能并没有想象得那么美好。
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出海成绩待验证
除了基本面的反转，出海是泡泡玛特反转的另一核心要素。
2023年泡泡玛特包含港澳台在内的海外收入实现10.7亿，同比增长134.9%，收入占比扩大已经扩大至16.9%。从中国的泡泡玛特到世界的泡泡玛特，这自然会给泡泡玛特带来估值提升。
但问题是，泡泡玛特的出海情况并没有数据体现出的那么逻辑通畅。泡泡玛特在日韩、欧美遇到挑战，海外市场主要依靠港澳台、东南亚市场。
而在这些市场中，泡泡玛特依然没有跳出“华人圈”。按照自媒体“雪豹财经社”的报道，泡泡玛特进入新海外城市时，华裔消费者占近80%的销售额。
泡泡玛特出不了华人群也不难理解，每个国家的商业环境不同，语言、文化、宗教等都差别极大。当地消费者对IP的偏好也不同。这就意味着，泡泡玛特很难将国内的爆款产品复制到海外市场。
这就好比即使是微信这种即时通信工具也因为不同文化之间的沟通差异在欧美市场很难溅起大水花。而潮玩作为一款内容属性更强，审美更具差异化的产品，显然也就更难做到相同产品，全球收割了。
在泡泡玛特最好的两款大IP，sp和molly还没能展示出突破华人文化群体的苗头后。泡泡玛特也调整了产品策略，就是每进入一个国家都通过和当地艺术家合作，来设计和开发新产品。比如在日本，泡泡玛特与大久保博人、上野阳介等知名艺术家合作。在泰国人气颇高的Cry Baby，也出自泰国设计师之手。
但问题是，泡泡玛特和海外艺术家合作就一定能打造出爆品吗？这就又回到了泡泡玛特受限爆品模式的命门上。
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爆款模式盖上天花板
上市之初，泡泡玛特给投资人讲的故事是在老IP热度尚未消退之时，就能捧出一个个新接班人。然而，潮水退去，泡泡玛特似乎很难复制出一个个爆款IP。
2023年泡泡玛特收入占比最大，合计营收比重占到近45%的三款IP产品，上线时间都在2020年或更早的时间。之后发售产品中，表现最好的小野系列，2023年营收占比也不过5.6%，与前辈们差距不少。
不仅新IP没出大爆款，已有产品的粘性也在随着时间衰减。泡泡玛特会员复购率已经从2019年的58%下降到2023年的50%。说明就算加入泡泡玛特的会员也难说对他的产品绝对“忠诚”。
不管是新爆款IP迟迟难产，还是产品粘性的衰减。本质上都是因为内容消费行为存在高度不确定性的，到一定规模后必然会产生商业层面的边际效用递减。
看到这里，可能会有投资人说，IP不同于其他内容，自带流量和用户粘性可以经久不衰。宝可梦、迪士尼、漫威等等一系列经久不衰的大IP就是最好的证明。
但问题是，上述IP的经久不衰是因为多元的内容形式运营赋予了其文化属性。宝可梦、迪士尼、漫威等背后是电影、漫画、动画等做支撑，以内容支撑起的长牛IP。
回到泡泡玛特，目前泡泡玛特的主打IP主要靠颜值和潮流，背后文化和内容的支撑都很少。以这样的方式能否支撑IP的持续性有很大疑问。也正是如此，泡泡玛特开始建主题乐园、拍电影来给IP做文化支撑。但最后成效如何，还要等时间的答案。
由此可见，虽然业绩反转加上出海新故事使泡泡玛特在资本市场做出了一波大反击。但出海新故事待验证以及爆款IP难延续的老问题，都决定了泡泡玛未来并不是那么的高枕无忧。
