Shein上市估值缩水1/4：逆全球化带来的价值毁灭开始了

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作者：杨扬

编辑：夏益军

一家公司的命运，既要考虑自我奋斗，也要考虑历史进程。

这两天，海内外媒体都报道了，Shein拟在伦敦首次公开募股（IPO）中将估值大幅削减至500亿美元的消息，较2023年估值下降了1/4，和最高峰时候估值比接近腰斩。

企业IPO时估值下降不是新鲜事，但Shein的特殊之处在于，其估值下降的核心不在业绩，而是特朗普的一纸行政令：来自中国的小额进口商品不再享受的“最低限度”关税豁免政策。这意味着很多跨境商品税率从0提高到20%～35%。

这件事今天有个小插曲，因为跨境电商的小包裹实在太散太多，海关忙不过来，特朗普又暂时把关税豁免的时间延长了，等到建立新征税方式后，刀还会落下。

跳过这个小插曲，这件事反映出来的信号是，逆全球化后，很多企业的价值要重新审视了。

本文持有以下观点：

1、Shein的价值越来越模糊。Shein崛起受益美国800美元以下跨境包裹的关税豁免政策，这让Shein本就突出的性价比更加明显。关税优惠取消后，Shein的价格优势，盈利能都会面临考验，给其IPO蒙上阴影。

2、逆全球化开始重塑企业价值了。全球范围内“小院高墙”的趋势正在发生，企业的资本流动、市场规模、供应链安全都受到潜在风险，很多企业的价值要重新审视。

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 800美元条款的“生死线”

7年时间，Shein从广州番禹的一个小工厂成长为了一家年营收数百亿美金的电商巨头。

Shein在海外的迅速崛起固然离不开“小单快返”的商业创新，但也得益于美国市场一条名为“最低限度条款”（de minimis provision）的关税政策。该条款的含义是：

凡是通过直邮交付给个人买家的包裹，只要价值低于800美元就可以免税进入美国。

美国海关数据显示，2023年有高达10亿个包裹通过“最低限度条款”进入美国，是疫情前2019年的2倍。其中，三分之一的包裹都来源于Temu和Shein ，按照这两家跨境电商的增长速度，这个比例在当下只高不低。

在这个条款的掩护下，Shein获得了攻城拔寨的两大武器。

一是，效率更高的扩张方式，和在美国本地建仓比起来，采用风险小、回款快的“小包直邮”履约，更安全，也更有性价比。

二是，Shein本就突出的性价比愈加明显。3美元的连衣裙、8美元的蓝牙耳机让美国消费者直呼真香，迅速用钱投票。

但Shein的武器快要到期了。

2月1号，特朗普签署的行政令，部分来自中国的小额进口商品不再适用于此前800美元以下小额货物所享受的“最低限度”关税豁免政策，另外，中国进口商品需在其类目原有税率之外缴纳10%的额外关税。

不过今天出了个小插曲，特朗普延长了800美元的豁免条款，主要是因为跨境电商的小包裹太散太多，海关忙不过来，等以后建立新征税方式后，刀还会落下。

当刀落下后，Shein也会面临不小的压力。

通常，跨境电商商家所在类目需缴纳的税率在7.5%～25%左右，部分类目在去年加征税7.5%税率，再加上此次新增的10%，商家缴纳的税率在20%～35%左右。

很多商家的利润率也没有20%～35%，最终这部分成本也会被消费者、shein、商家共同担起来。

始终悬在头上的这把刀，也让Shein的价值变得不那么清晰。

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Shein的价值越来越模糊

很多投资人都认同的一个观点是，现在拼多多的市值只包括国内业务的估值，给跨境电商Temu的估值接近零。逻辑就是，Temu的潜在政策风险极大。

Shein这方面的风险同样很大，虽然Shein加大了全球化布局，但美国仍然是Shein最大的收入市场，占比在30%上下，考虑到美国对商品溢价的接受能力，利润占比可能更高。

因此，在特朗普发布行政令后，Shein在英国IPO的潜在估值被削减到500亿美元，较2023年估值下降了1/4，和最高峰时候估值比接近腰斩。

虽然800美元条款虽然被暂时延长，但持续的加税预期，也让Shein的价值变得越来越模糊。

中信证券将加税的影响量化过：若不考虑成本在产业链传导，关税变动对终端定价带来的定价压力为26%，国内跨境电商与亚马逊同款商品价格差或将从40%缩窄到27%。

Shein虽然依然有价格优势，但业绩也必然会受到影响：缩小的价差优势，会影响公司收入增速，同时增加的税费由各个参与者承担，Shein的盈利能力会降低。

而眼下，无论是处于对投资人的承诺，还是对业务层面的支持，Shein都需要稳定的业绩。

2022年Shein净利润，同比减少36%。为了给投资人信心，Shein给了非常乐观的后三年经营预期：包括到2025年取得75亿美元净利润和585亿美元收入。

但真实情况远不如指引乐观，2024年上半年Shein收入为180亿美元，增速从上一年的40%降到了23%，同期利润大幅下降70%以上，不到4亿美元，净利润率从上年同期的8%跌至2%。

如果后续800美元条款的豁免被取消，Shein的业绩雪上加霜，投资人信心会受挫，急于上市的Shein会很被动。

而且，眼下Shein也正处在多品类、本地化的关键期。Shein起家靠服饰品类，但只做服饰，Shein 的增长潜力无法释放，用户的多样化需求也无法满足。

因此，拓品类成为Shein过去一段时间的重点，这既要求Shein重新整合供应链，也要求更重视本地化：服装的小单快反不适合大件重货，本地化供应链可能效率更高，也更规避风险。

而这同样需要Shein进行更多的资金投入。换言之，潜在的业绩黑天鹅，也会让Shein接下来的业务发展充满不确定。

有这么多的潜在风险，很大程度上是因为Shein是逆全球化的受害者。

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改得了的行政令，回不去的世界

特朗普“800美元条款”的行政令修改了，但全球范围内“小院高墙”的趋势没有改变。

欧盟正在考虑对电子商务平台的收入征收新税，并对每件商品征收行政处理费。而此举针对的是Shein和Temu等跨境电商平台的商业模式。

各国高层也早已放话，日本在“未来投资会议”中表示要让高度依赖一国且高附加值的产业回国。白宫首席经济顾问招揽在外美企回国，声称企业搬迁政府买单。

种种迹象表明，逆全球化开始了。

而这种趋势显然无法避免，资本的全球配置提高了企业效率，但工薪阶层不能全球流动，最终全球化的红利被少部分人吃到，加剧了两极分化。

自1980年代，美国工薪阶层扣除物价上涨因素后的家庭收入中位数几乎没有变化。1978年，一个美国工人的收入为4.8万美元，2013年，一个典型的中产阶级家庭收入为5.19万美元。

同一时期，受益全球化资源高效配置的企业高管，收入增长了两倍有余，这还不算股票套现的收入。

反映在如今的美国社会：精英的收入一年比一年高，但街头零元购的事情一年比一年多。

当贫富差距被拉大到无法解决的时候，被绝大部分人裹挟的国家意志只能选择逆全球化，这也是坚持美国优先策略的特朗普，能二进宫的本质：

美国大选时，记者问美国的一位普通民众：特朗普不能当选的后果是什么？回答是内战。

当一个国家竖起关税墙后，其它国家也会跟进，最终会严重打击全球政界和产业界对自由贸易的信心，加速冷战后形成的全球贸易自由体系的解体。

这种变化会影响到每个企业的价值和每个普通人的生活，世界彻底变了。