溃败的首控，自救的成实外_

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撰文 | Bugle X

编辑 | 初见

11月27日，港交所上市的内地两大教育股——首控集团、成实外教育开盘即「闪崩」，上演惊魂一刻。

5分钟内，首控集团爆跌超过70%，最低下跌78%，最终收报0.45港元，一日跌去75%，市值22.6亿港元，蒸发70亿港元。首控集团为另一港股上市内地教育集团成实外教育的第二大股东，持股13.2%。由首控集团「连坐」，成实外也一度急速下挫70%以上，呈现自由落体式的崩盘态势。意外的是，成实外「闪崩」，引发大范围的抄底，一日之内成实外成交9亿港元，由超跌75%，「收复」为只跌三成。

成实外股价走势图，数据来自雪球

一周过去，首控集团仍在延续「跌跌不休」的下跌态势，最新股价0.30港元，对应市值15亿港元；成实外教育则缓缓「苏醒」，保持上升态势。12月3日，成实外公告，控股股东VirscendHoldings已在一周内回购1100万股，均价1.35-1.48港元。消息传出，成实外一日内大涨8.90%，股价1.59港元，对应市值49亿港元。

首控集团与成实外教育，一样的闪崩，为何有不一样的结局？2019年5月31日，成实外教育一度抵达年内的最高点4.18港元，半年时间下挫七成以上。成实外怎么了？在扣除首控集团质押股权遭遇强平的大利空之后，成实外可否彻底收复失地？

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成实外，「五朵私花」，占其两朵

应当说，成实外教育，是一个好公司。无论从资产端，还是从基本面来看，都是如此。

11月27日，股价闪崩之后，一个教育圈大佬云集的微信群一片「欢腾」，不约而同掀起热火朝天的「抄底」热潮。相比之下，首控集团却无人问津，教育+金融的模式，对于一般教育行业人士而言，显得「水太深」「看不懂」。单一办学的成实外，则是国内第一家成功登陆港股民办中小学办学集团，境内控股股东正是成都民办教育四大天王之一的德瑞系。

成都民办中小学号称有「五朵私花」，德瑞系独揽两朵，分别为——成都外国语学校（下称：成外）、成都市实验外国语学校（下称：实外）。两朵「金花」当中，成外，为国内16所拥有报送资格的外国语学校之一，占据了四川省内大部分的保送生资格；实外，则自1999年第一届毕业生参加高考以来「斩获」10个高考状元（7个省状元、3个市状元），文科高考独树一帜。作为德瑞系的后起之秀，成都市实验外国语学校西区（实外西区）也在快速冒起，成为成都又一所中小学「名校」。

由三大「名校」为核心，上市之后的成实外展开省内扩张。截止2019年三季度，成实外一共在四川四个城市一个县运营16所中小学、2所大学（四川外国语大学成都学院、美国加州Virscend University），在校生5.13万人。在港上市三年的2016-18年，成实外的营收由8.3亿元增长至11.7亿元，净利润由3.0亿元增长至3.6亿元，年复合增长分别为18.8%、8.6%。

与其他增长快速的港股上市内地办学集团相比，成实外的增速显得「保守」，基本停留在四川省内。但毕竟是成都「五朵私花」两朵在手，年赚3亿在手，不折不扣是一家「好公司」。

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首控集团，一个「资本大鳄」的滑铁卢

相比之下，首控集团由一家汽车零部件制造商转型而来，董事局主席席春迎一度担任民生证券董事长，为资本圈达人与河南资本-产业圈有着千丝万缕的联系。控股股东唐铭阳则是出身煤老板，为所谓达州资本圈的核心人物。首控集团的一系列资本运作，又与「出事」的中融系脱不了干系。

2016年，首控集团转型教育+资本，随即展开了一系列买买买的资本进击，先后拿下昆明艺术职业学院、新加坡莱佛士音乐学院、韩国SJW国际、欧洲G8教育、济南世纪英华实验学校、西山学校集团、中际育才等教育资产的控股权。作为「全牌照」的金控集团，首控集团通过旗下的首控证券、首控基金聚焦在内地教育板块，在宇华教育、民生教育、新高教集团、博俊教育、精英汇教育、21世纪教育、春来教育、澳洲成峰高教、新华教育、华立大学的上市融资过程中扮演重要角色。

应当说，港交所打造一个庞大的上市教育板块，首控集团在其中扮演了核心角色。作为川系教育上市公司的带头大哥，首控集团正是成实外教育、博俊教育的第二大股东。

首控集团的两大掌门人，一个出身资本运作，一个出身矿业，跟教育相差十万八千里。首控集团并购的教育资产，一是分处境内境外，互不搭界，一是横跨幼教、中小学教育、艺术教育、语言培训、国际教育，互无协同，无非一个「想到哪、买到哪」的教育资产大杂烩。在资金面向好的时候，首控集团可以源源不断地由中融系、中原银行融来资金，维持教育+金融的表面繁荣。

一旦资金面吃紧，杠杆太大、过度抵押的首控集团，也就迎来注定崩盘的宿命。举例而言，2016-17年，首控集团大举买入成实外，均价一次是3.8港元，一次是4.45港元，2019年11月卖出，均价则只有1.15港元。当中的损失，真可谓是「流血漂杵」，惨不忍睹。

换言之，11月27日的崩盘事件，成实外无非「躺枪」，而作为一度的带头大哥，「让人看不懂」的首控集团才是真正出问题的一方，而且出的问题看上去不小，不得不承受巨额的亏损，强行平仓手中的成实外股票。

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三年前一场「自救」，害了成实外？

首控集团与成实外的渊源，来自三年前成实外的一场「自救」。

股权高度集中，是成实外的一块「心病」。2016年5月，香港证监会一度公告，严玉德家族对成实外的控制权高达95.52%。

公开资料显示，成实外是一家典型的「夫妻店」，掌门人严玉德出任成实外执行董事，兼任控股股东四川瑞德董事长，在瑞德持股69.5%；严玉德之妻王小英则担任成实外董事局主席、执行董事。股权穿透，严玉德持股成实外50.59%的股权、严弘佳持股13.51%，王小英持股2.19%，叶家郁、叶家齐分别持股3.09%。严弘佳为严玉德之女，叶家郁、叶家齐同为四川瑞德股东，叶家郁同时担任成实外执行董事、四川瑞德法人代表。除此之外，严玉德的三名姐妹还在成实外持股4.47%……

香港证监会认定，严玉德家族及特定关系人之外，成实外的「其他股东」仅持股4.48%，造成「即使少量股份成交、股票也可能大幅波动」的结果。

2016年1月，成实外在港上市，发售7.5亿股，占已发行股份25%，发行价2.4港元。股权过于集中，则意味着上市不合规。正当成实外身处被迫退市的险境，刚刚转型为教育+金融双轮驱动的港股上市公司首控集团紧急「救场」，斥资4.0亿港元，以3.8港元的均价，收购成实外3.43%的股权。

截至2019年6月30日成实外股东数据，数据来自企查查

此后，首控集团一路增持成实外，截止2017年年底，持股12.13%，超越严玉德之女严弘佳，成为成实外第二大股东。2017年的增持，首控集团的成交均价为4.45港元。截止2019年中报，首控集团在成实外持股13.2%，保持第二大股东地位。

在公司治理上，成实外的股权高度集中、首控集团的股权高度分散，形成了鲜明的对比。2019年中报，首控集团的第一大股东为创越、唐铭阳、鼎盛惠誉、云盛辉腾结成的一致行动人，持股8亿股，占比16%，其中的6.7亿股抵押给中国华融全资子公司Champion Sense Global、1.38亿抵押给中原银行。由此可以，创越、唐铭阳手中的股权实际已全部抵押。

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港股第一惨：400亿港元市值变15亿港元

11月27日，首控集团一日暴跌75%，市场人士估计，根源在于资金吃紧，高度质押的股份被强制平仓。除了质押自身的股权，首控集团同样也质押了手中成实外的股权，受质押方则设置了平仓线。首控集团的暴跌，带动成实外下跌，最终出击平仓线，造成首控集团手中的成实外股票强行平仓。一场踩踏惨剧由此发生。

除此之外，2019年5月31日，成实外股价达至最高点，率先抛售的也是资金吃紧的首控集团。第二大股东一路卖出，引发了成实外半年来绵延下跌的颓势，与最高点相比，股价跌去75%。据首创集团披露，6月13日至11月27日，首控集团通过一系列交易，出手所持成实外股份，合计2.83亿股，均价1.15港元，套现3.25亿港元，其中1.7亿股因成实外股价急跌，为强行斩仓卖出。

对于成实外而言，首控集团仍旧是一颗尚未完全卸下引信的「炸弹」——因为，首控集团仍未卖完手中的成实外股份，崩盘之后的11月28日，仍持有成实外4.06%的股权。卖没卖完？尚未可知。