撰文：海川；编辑：李力
资本市场对于金山软件（03888.HK）的三季度答卷似乎并不满意，财报发布后的11月20日，公司股价呈放量下跌趋势—单日跌幅高达7.03%，且成交额相较前一个交易日放大近7倍。
这份净利润同比"腰斩"的成绩单背后，是游戏业务的断崖式下滑与AI转型高昂代价的残酷现实。
多家投行下调目标价
11月19日晚间，金山软件公布了截至2025年9月30日的第三季度财报。财报显示，公司三季度总营收为24.19亿元，同比下降17%；毛利同比下降21%至19.44亿元；净利润同比接近“腰斩”，下降48%至2.13亿元。
资料来源：金山软件三季报
业绩公布后，各大券商纷纷调降金山软件目标价/2025全年盈利预测。
里昂证券指出，金山软件整体收入低于预期，主因游戏业务在异常高基数下同比下滑47%，较其预测低8%。鉴于核心游戏表现乏力，里昂下调金山软件2025及2026年收入预测3%和4%，纯利预测分别下调15%和18%，目标价由37.8港元下调至35.5港元，但仍维持“跑赢大市”评级。
摩根士丹利也表示，游戏业务实际表现远逊于其已下调后的预期，维持“与大市同步”评级，目标价38港元。
开源证券分析师认为，考虑到游戏业务有所下滑，下调金山软件2025年归母净利润预测至14.0亿元（此前盈利预测为17.8亿元），同比变动-9.8%：
“游戏下滑幅度超预期同时游戏宣发等营销费用加大。2025 Q3毛利率达80.4%（同比下降3.8个百分点），系游戏规模效应减弱、服务器带宽成本增加，研发/销售/行政费用率同比变动+7.6/+10.8/1.7 pcts，研发费用率环比平稳（与上半年投入节奏相近），而销售费用率环比增加6.8pcts，新发游戏不达预期降低了费用转化的ROI（投资回报率）。”
资料来源：开源证券研报
开源证券分析师认为，综合来看，2025Q3金山软件OPM营业利润率（营业利润÷营业收入）为11.4%，同比减少27.8个百分点，考虑到金山软件2025Q3 OPM同比环比均有改善，因此推测公司盈利率下滑主要为游戏业务拖累。
游戏业务陷入增长泥潭
备受期待的机甲射击新作《解限机》未能兑现市场厚望，为金山软件游戏业务的未来前景蒙上阴影。就在三季报发布前一周，西山居制作人郭炜炜于11月12日发表公开信坦承，尽管游戏初期关注度远超预期，但团队后续发展陷入迷茫，最终成品未能契合玩家对机甲品类核心诉求。
数据印证了市场的担忧：Steam平台公测首日13.28万的在线峰值，在72小时内几近腰斩至7万；10月中旬勉强维持在4000人以上，11月以来再未突破这一关口，截至11月20日仅剩2136人。约2.6万份用户评价中，整体好评率仅58%。
玩家社区反馈揭示了更深层症结——战斗机制失衡、叙事表现力薄弱、操作手感欠佳、界面设计滞后等问题频遭诟病。更致命的是，外挂与打金工作室泛滥成灾，严重侵蚀了游戏经济系统与竞技公平性，成为用户加速流失的直接推手。
要知道，金山软件为推广该游戏投入了巨额营销费用，第三季度销售及分销开支同比大涨55%至5.64亿元，但高投入并未换来相应的收入增长。
此外，金山软件还面临经典IP增长乏力的局面：西山居的核心IP"剑侠情缘"系列面临增长瓶颈。例如，新作《剑侠情缘·零》上线后市场反响平平，未能成为新的增长点。旗舰产品《剑网3》也已运营超过16年，虽然通过持续更新维持着生命力，但在激烈的市场竞争中，难以再现过去的辉煌，收益出现回落。
AI投入冲击短期利润
与游戏板块形成鲜明对比的是，金山软件的基本盘——办公软件及服务业务，持续发挥"压舱石"作用。其增长动能来自三条主线：信创政策推动的WPS软件采购、AI功能驱动的个人订阅转化，以及在民企和地方国企市场快速破局的WPS 365业务。
用户基本盘依然稳健：截至今年9月末，WPS Office月活设备数达6.69亿，同比增长8.83%；过往12个月付费个人用户规模达4179万，同比增长10%。
然而，全面拥抱AI的战略选择，也让金山办公承受了相应的成本压力。为打造WPS AI 3.0（涵盖WPS灵犀、知识库等组件），公司在研发、销售、管理端的投入全线攀升。三季报显示，前三季度研发费用14.95亿元，同比增幅18.48%，占营收比重提升至35.77%；销售费用7.69亿元，同比增长11.95%；管理费用3.41亿元，同比增长8.6%；营业成本也增至6.04亿元，涨幅11.85%。
这导致一个矛盾现象：营收同比增长15.21%至41.78亿元，净利率却从去年同期的28.67%微降至27.85%，利润空间受到一定侵蚀。
更具挑战的是营收结构。三季度15.21亿元收入中，尽管WPS 365和WPS软件分别实现71.61%、50.52%的高增长，贡献2.01亿元和3.91亿元，但核心支柱仍是个人业务，其8.99亿元收入占比近六成，增速却放缓至11.18%。更深层次的隐忧在于用户增长已显疲态：WPS Office月活设备从2024年末的6.32亿，到2025年一季末6.47亿，再到半年末6.51亿，环比增幅逐季收窄，存量市场特征愈发明显。
站在转型十字路口的金山软件，正面临"守旧"与"拓新"的双重考验。游戏业务若欲重振，必须在IP迭代、玩法创新与反作弊体系上拿出系统性破局方案；办公软件虽基本盘稳固，但AI投入的商业化效率与用户增长天花板，仍是悬在头顶的达摩克利斯之剑。更深远的风险在于，当信创红利退潮、存量市场博弈加剧，金山办公亟需找到真正的"第二增长曲线"。在证明自己能平衡好利润与投入、增长与质量之前，这场关乎未来身位的关键战役，恐怕还将伴随持续的阵痛与资本的冷眼。
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