撰文：海川；编辑：李力
2010年登陆创业板的金利华电最初的主业定位非常清晰：大吨位、高附加值玻璃绝缘子制造商。上市招股书曾直言，报告期内公司收入几乎全部来自玻璃绝缘子，经营状况高度依赖电网投资进度，同时面临复合绝缘子等替代技术的冲击。此后券商研究报告对公司的判断，也长期围绕特高压建设、海外市场扩张和产品结构升级展开。换言之，单一业务、行业周期和技术替代风险，从上市之初便写进了金利华电的基本面。
十五年后，金利华电开始寻找第二增长曲线的方式，逐渐从绝缘子产业链内部延伸，转向了一次比一次激进的跨界并购。2021年，公司拟以13.5亿元收购军工企业成都润博；2025年又筹划收购高压流体装备企业海德利森；2026年，则把目光投向已经发射多颗高光谱遥感卫星的中科西光。
三宗交易的行业标签从军工、氢能一路切换至商业航天，标的资产也都明显大于上市公司自身。前两次最终失败，第三次尚未完成审计、评估和交易定价。它们共同构成了一个值得追问的样本：金利华电究竟是在主动摆脱传统制造业的增长天花板，还是在持续寻找最容易获得资本市场溢价的热门叙事？而在公司停牌前夕持续逆势的股价异动，更是引发了并购消息泄露的疑问。
第三次敲门商业航天
2026年5月1日晚，金利华电发布公告称，公司正在筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项，公司自2026年5月6日开市时起开始停牌。公司预计在不超过10个交易日的时间内披露本次交易方案。
2026年5月19日，金利华电披露重大资产重组预案，拟通过发行股份及支付现金的方式，购买西安中科西光航天科技集团有限公司82.5%的股权，并向控股股东山西红太阳旅游开发有限公司发行股份募集配套资金。交易完成后，中科西光将成为上市公司控股子公司，剩余17.5%股权继续由中科院西安光机所旗下产业平台持有。
值得注意的是，金利华电公告停牌的前一周内，即4月22日到4月30日，公司股价每天小阳线连续上涨，同时成交量也同步放大。可以对比的，同期无论是上证指数还是创业板指数均处于调整状态，金利华电股价在此期间逆势连续上涨，并购消息是否提前泄露引发外界疑问。
另一个引人瞩目的是，此次并购已经是过去五年来金利华电第三次尝试跨界并购了，前两次并购最终均以失败告终。这也让投资人对公司管理层在并购的标的选择及执行能力层面产生怀疑。
与前两次收购相比，中科西光的“硬科技”成色更容易被资本市场理解。公司业务覆盖高光谱载荷、卫星总体设计、星座建设以及遥感数据应用，已累计发射10颗卫星，并计划继续建设“西光系列”高光谱遥感卫星星座。其商业模式并非简单出售单一设备，而是试图打通“载荷—整星—星座—数据服务”的完整链条。对于长期困守绝缘子和影视文化业务的金利华电而言，这无疑提供了一个跨度极大、但想象空间也更大的产业入口。
问题在于，中科西光目前仍处于商业化初期。未经审计数据显示，2024年公司实现营业收入888.76万元，净亏损2949.54万元；2025年收入增长至4915.94万元，实现净利润837.99万元。收入一年增长逾四倍，并由亏损转为盈利，显示业务开始进入交付期，但不足5000万元的年收入，仍很难支撑一家成熟商业航天企业的估值逻辑。2025年净利率约为17%，看上去并不低，但在客户数量、收入确认节奏、政府及科研项目占比、应收账款和经营现金流尚未披露的情况下，单一年度利润并不能充分说明盈利质量。
更值得关注的是资产规模的突然扩张。中科西光总资产由2024年末约2亿元上升至2025年末约7.52亿元，净资产则由1.47亿元增至6.68亿元，而同期负债仅由5298.54万元增至8415.63万元。这意味着新增资产主要由权益端支撑，但究竟来自股东增资、资产注入，还是其他资本运作，仍需等待审计报告和评估报告解释。对一家刚刚扭亏、收入尚不足5000万元的企业而言，资产和净资产在一年内大幅增加，本身就是决定交易估值是否合理的重要线索。
目前，金利华电尚未披露中科西光的最终评估值和交易价格，现金与股份对价比例也没有确定。因此，市场上任何精确估值都只是推算。但可以用账面数据建立一个最低限度的参照：中科西光2025年末净资产为6.68亿元，82.5%股权对应账面净资产约5.51亿元；82.5%股权对应当年净利润约691万元。即便假设交易价格只按账面净资产计算，静态市盈率也接近80倍，全部股权对应的市净率为1倍、对应收入倍数约13.6倍。若最终评估采用收益法并形成明显增值，交易对未来订单增长和利润兑现速度的要求还会进一步提高。
金利华电为收购资产发行股份的定价为每股16.80元，相当于定价基准日前120个交易日股票交易均价的80%；向控股股东募集配套资金的发行价格则为19.06元。募集资金总额不超过此次发行股份购买资产交易价格的100%，发行数量不超过交易完成后上市公司总股本的30%，资金可用于支付现金对价、中介费用、偿还银行借款以及补充流动资金。若募集资金不足，差额仍需上市公司自筹。
这套结构表明，金利华电并不具备主要依靠自有现金完成交易的能力。2025年末，公司总资产6.88亿元，总负债4.15亿元，资产负债率约60.4%；经营活动现金流虽然净流入4213万元，但投资活动现金净流出1.71亿元，融资活动现金净流入9930万元，年末现金及现金等价物余额仅约2983万元。2026年一季度，公司总资产增至7.70亿元，总负债约4.95亿元，资产负债率进一步升至64.3%。如果现金对价比例较高，交易完成后的资金压力、利息负担和后续卫星星座资本开支，都可能成为新的约束。
上市公司的盈利基础同样谈不上稳固。2023年至2025年，金利华电营业收入分别约为1.83亿元、2.73亿元和2.20亿元，归母净利润分别为766万元、3207万元和亏损534万元。2025年的亏损，既有玻璃绝缘子需求变化、存货减值等因素，也受到文化业务持续亏损拖累。至2025年末，公司累计未弥补亏损达到1.27亿元，已超过实收股本的三分之一。2026年一季度，公司实现营业收入5088万元、归母净利润304万元，虽恢复盈利，但尚不足以证明传统主业进入了持续上行周期。
与薄弱的盈利形成鲜明对比的是市值。停牌前20个交易日，金利华电股价已累计上涨40.69%；复牌后又连续三个交易日涨停，至5月22日收盘报52.87元，较停牌前累计上涨72.78%，市值一度达到61.86亿元。截至6月11日前后，股价回落至约38元，市值仍在44.6亿元左右，约相当于2025年末归母净资产的16.5倍。也就是说，在交易价格、盈利承诺和审计数据尚未落地之前，资本市场已经先行把金利华电从一家传统绝缘子企业，按照商业航天概念进行了重估。
中科西光并非纯粹的概念资产，它有卫星在轨记录，也完成了从亏损到盈利的跨越。但对金利华电而言，真正重要的不是“拥有10颗卫星”这一容易传播的标签，而是最终以什么价格购买、多少对价需要现金支付、收入背后有多少可持续订单、卫星星座还要投入多少资本，以及少数股东和核心团队如何被长期绑定。交易预案已经提示，标的仍面临技术迭代、市场竞争、卫星发射及在轨运营、后续星座审批和补网等风险。商业航天的高景气，并不会自动转化为上市公司的自由现金流。
第一次押注军工倒在高估值上
金利华电上一次试图借航天军工完成跃迁，是在2021年。
当年10月，公司宣布拟以发行股份及支付现金方式，收购成都润博科技有限公司100%股权，交易作价13.5亿元。其中股份对价约9.19亿元，发行价格17.09元；现金对价约4.31亿元。同时，公司计划募集不超过5.02亿元配套资金，用于支付现金对价、中介费用及补充流动资金。
成都润博主要从事航空发动机壳体、弹体结构件和靶弹等军工产品。2021年，公司实现营业收入2.39亿元、归母净利润3782万元，较2020年7076万元收入、亏损1115万元大幅改善。其中靶弹业务收入达到1.12亿元，同比增长365.79%。从行业和订单增长看，它并非没有实体业务支撑，甚至可以说正处在军工订单集中释放阶段。
但交易定价建立在非常激进的增长假设之上。成都润博2021年末净资产约5.34亿元，13.5亿元交易价格相当于约2.53倍市净率；按当年归母净利润计算，静态市盈率约35.7倍。交易对方承诺成都润博2022年至2024年净利润分别不低于1.13亿元、1.36亿元和1.62亿元，三年累计不低于4.11亿元。换言之，标的公司需要在2021年3782万元利润基础上，于次年立即增长至1.13亿元，接近三倍。估值的成立，不仅依赖军工行业景气，还依赖标的连续三年几乎无间断地高增长。
当时的现金流数据已经发出警示。成都润博2020年和2021年经营活动现金流量净额分别为负4524万元和负1132万元，利润增长并未同步转化为现金。其客户集中度较高，部分知识产权又处于质押状态。对于军工制造企业而言，验收周期长、回款节奏慢并不罕见，但这意味着收购方需要更强的资金储备，而非仅靠股票发行和配套融资维持交易。
金利华电恰恰缺少这样的财务余量。2021年，公司营业收入只有2.30亿元，归母净亏损4011万元，归母净资产约2.62亿元，总资产约4.84亿元。13.5亿元交易作价相当于上市公司当年收入的5.9倍、归母净资产的5.1倍；仅4.31亿元现金对价，就相当于其净资产的1.6倍、年收入的1.9倍。更直观地看，一个当年仍在亏损、短期借款约1.15亿元的上市平台，试图吞下一家估值超过自身总资产两倍的军工企业，这从一开始就是一场高度依赖外部融资和股价稳定的交易。
监管问询也集中指向估值和资金闭环。深交所曾要求公司解释标的估值增值、业绩承诺可实现性，以及控股股东参与配套融资的资金来源。控股股东山西红太阳计划认购配套融资，但其资金安排涉及自有资金、股东借款、资产抵押、股权质押和银行贷款等多种渠道，相关方还曾提出向其提供大额无息、无固定期限借款。复杂的资金来源并不必然违规，却反映出交易的完成高度依赖杠杆和外部支持。
到2022年10月，金利华电最终终止收购。公司给出的理由是交易历时较长，宏观经济和资本市场环境发生变化，预计无法在2022年内完成。这个解释并非没有依据，但股价变化更加直观：停牌前公司股价约28.70元，终止交易时收于14.01元，跌幅超过五成；而配套融资发行价格原定为20.51元。随着二级市场价格跌破融资价格，原有发行和资金安排的可执行性已经明显恶化。
成都润博交易的失败，不能简单归结为标的质量差。更深层的问题是，金利华电用一家小体量、亏损中的上市公司，去承接一笔必须同时满足“军工订单高速增长、标的利润连续兑现、股价维持高位、控股股东融资顺利”四个条件的大交易。只要其中一环松动，整个结构就会失去平衡。其本质不是产业整合能力不足这么简单，而是交易规模、估值和资金能力从一开始就不匹配。
第二次仓促上马狼狈收尾
2025年1月，金利华电再次停牌筹划重大资产重组，拟收购北京海德利森科技有限公司100%股权，并向控股股东募集配套资金。海德利森主要生产高压和超高压流体装备，产品应用于航空航天、氢能、压力测试、石油化工和先进材料等领域。与成都润博相比，它与绝缘子主业并非完全没有交集：公司曾提出，双方可利用热等静压等高压技术共同开发高性能绝缘材料。但在资本市场传播中，“航空航天”和“氢能装备”显然比材料协同更受关注。
海德利森2023年实现营业收入2.29亿元，净亏损529万元；2024年收入增至约3亿元，净利润仅560万元，净利率约1.9%，年末净资产达到5.62亿元。同期金利华电截至2024年三季度末的归母净资产约2.59亿元，标的净资产是上市公司的两倍以上；以停牌前约15.69亿元市值计算，海德利森账面净资产已相当于上市公司市值的约36%。这又是一宗“小公司收大资产”的交易，但标的虽然收入规模不小，盈利能力却相当薄弱。
交易预案发布时，海德利森的审计和评估工作尚未完成，交易价格、股份与现金对价比例、业绩承诺均未确定，交易对方多达25名，其中还包括与实际控制人存在关联的主体。2月17日复牌后，金利华电股价“一字”涨停20%，收于16.09元。此后双方连续数月推进谈判，但到8月8日，公司突然宣布终止交易，理由是经过多轮协商，仍无法就全部关键交易条款达成一致。
终止公告后的首个交易日，金利华电股价下跌20%，收于23.88元，市值约27.94亿元。一次并购预案的推出和终止，分别触发一次20%涨停和一次20%跌停，这种高度对称的市场反应说明，投资者交易的并不是海德利森当期560万元净利润，而是氢能、航空航天等行业标签可能带来的估值切换。
从交易执行看，海德利森并购暴露出一个比第一次失败更基础的问题：在关键商业条款尚未谈妥、价格和业绩安排均为空白时，上市公司已经先行公告重组框架。25名交易对手、关联方安排、现金与股份比例以及估值方法，每一项都需要复杂协调。最终双方无法就关键条款达成一致，意味着预案披露时交易的成熟度可能并没有资本市场想象得那么高。这是基于公开进程作出的判断，不能等同于认定公司故意利用并购消息影响股价，但至少说明其前期论证和交易锁定能力仍然不足。
由此再看三次并购，金利华电背后的动机耐人寻味。
一方面，金利华电转型具有真实的产业压力。玻璃绝缘子业务受电网投资周期、招标价格和技术替代影响明显，文化业务又未能成为稳定利润来源。公司如果继续停留在传统产品制造环节，收入和估值都很难打开空间。寻找军工、先进装备和卫星遥感资产，本质上是试图摆脱单一主业，这是上市公司管理层可以理解的战略选择。
另一方面，三次交易又呈现出高度相似的“主题型并购”特征：标的均处于当时资本市场追捧的军工、氢能、商业航天赛道；标的资产规模普遍大于上市公司自身；支付方式均依赖发行股份、现金对价和控股股东配套融资；交易披露时，审计、估值或关键条款尚未完全落定；而股价和市值往往在交易真正产生利润之前，已经率先作出剧烈反应。
整体看，金利华电并购固然有传统主业的困境驱使，但也存在明显的追逐市场热点之嫌。而前两次跨界追逐的后果，均造成公司股价的大幅波动，投资人的体验非常糟糕。
与成都润博和海德利森相比，中科西光拥有已发射卫星、完整技术链条和2025年盈利数据，标的辨识度也更高。但这并不意味着第三次交易更容易成功。商业航天是资本密集型行业，卫星研制、发射、星座维护和数据商业化都需要持续投入；而金利华电当前负债率已超过六成，主业盈利能力有限，历史上又缺少整合航天科技企业的经验。
第三次并购真正需要回答的，不是中科西光是否属于热门赛道，而是其近7.52亿元资产如何形成，4916万元收入中有多少来自可重复客户，经营现金流是否匹配利润，未来星座建设还需要多少资本投入，最终评估增值率是多少，现金对价由谁承担，以及业绩补偿能否覆盖高估值风险。在这些数据披露之前，金利华电仍然只是拿到了商业航天的入场券，还没有证明自己能够把卫星资产转化为上市公司的持续盈利和股东回报。
五年三次跨界，前两次留下的是交易预案、股价波动和终止公告。中科西光能否改变这一轨迹，最终取决于价格和现金流，而不是概念的高度。对一家市值已经远高于账面净资产、盈利仍处于低位的公司而言，第三次并购几乎没有再犯结构性错误的空间。
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