近期的市场虽然非常火热，但对投资者来说，却是冰火两重天。因为牛市后期逐步出现了一个和前期完全不同的特点，就是分化加大。以今天的市场为例，虽然三大指数都是上涨的，但全市场4000多只股票里有近3000只是下跌的，个股分化非常严重，而分化的主逻辑就是龙头向上，非龙头向下，市场机会几乎都在白马身上，这就是我们从去年四季度以来跟大家反复提示的，牛市后期的两大特征，一个是风格切换，另一个就是个股分化，龙头为王，2016-2017年就完全是这种行情，也是那个时候开始才有了更明确的核心资产概念，而现在市场又走到了这一个阶段。
背后的逻辑也非常好理解。第一，牛市前期拼的是估值弹性（因为那时候估值都很低，拔估值没问题），牛市后期拼的是业绩（因为估值都很高了，关键看谁能消化），而白马股的优势恰恰在业绩，牛市前期大白马跑不过黑马、小马，但牛市后期这个优势就逐渐出来了。第二，牛市后期资金其实并没有显著下降，尤其是机构资金，仍处于相对宽松的状态，只不过资金更加谨慎，需要确定性，所以会更倾向于稳健的白马股，大家偏好一致形成明显的抱团效应。
核心资产和风格切换这两个逻辑将贯穿今年的资本市场，成为牛市后期的核心特征。前面我们讲过很多资产周期和风格切换的内容，后面我们会更多的给大家讲讲如何去寻找核心资产。
今天我们就先从大医药行业入手，讲讲如此多的赛道里如何选出确定性最强的核心赛道。医药生物细分行业和公司众多，几乎是A股最大的赛道，在牛市后期分化极大，比如以最近60天的涨幅来看，只有60只医药股是上涨的，而其余300只都是下跌的，必须要进行筛选，不能随便投指数。在前面的内参里我们曾讲过大医药的投资策略，里面也提到了几个找核心医药赛道的原则：
第一，找创造长期价值的，不要找纯粹讲故事的。
第二，找确定性比较强的，不要有显著的潜在风险。
第三，找科技含量较高的，不容易复制或者超越。
第四，找相对稀缺甚至是管制的。
第五，找受集采、两票制等监管冲击相对较小的。
综合这几个原则，化学制药里的创新药，生物医药，toB医疗服务里的第三方临床服务（CRO/CMO/CDMO）、toC服务的专科医院，耗材之外的高端医疗器械相对较好。今天我们就来具体讲一个里面我觉得确定性最强的一个赛道，第三方临床服务。
按照长期价值、科技含量、相对稀缺和受监管冲击较小这几个原则，创新药似乎是最符合条件的，但创新药有一个很大的硬伤，就是研发风险很大。尤其是现在新药回报率越来越低，已经从2010年的10%下降到2018年的1.9%。而新药的研发难度却越来越大，在20世纪八九十年代化学药研发的巅峰时期，药物研发的综合成功率在20%左右，而现在从临床I 期到最终获批的综合成功率仅有不到10%。新药研发成本也从2.1亿美元提升到了25.6亿美元，翻了十几倍。再不降成本，就算创新药研发出来，也根本享受不到像上世纪80年代“重磅炸弹”药物那样的动辄10亿、100亿销售额的高利润。除非你是头部的创新药龙头，能够研发出最稀缺的新药，否则创新的风险是极大的。
于是新药研发企业从什么都自己做，演变成了把一些环节外包出去让更专业的公司做，这类外包公司就是所谓的第三方临床服务企业。在医药研发的整条产业链中，第三方临床服务企业均可以承接企业的外包需求，提供一站式服务，它既符合刚才讲的创新药的几个优点，又不至于风险太大，相当于创新药背后的卖水人。
具体来说，第三方临床服务主要包括CRO和CMO/CDMO两大服务。接下来我们就给大家梳理一下具体的投资逻辑：
............
