来源：雪贝财经发布：無房
这个财报季，多家房企年报“难产”。
其中，有房企推迟到月底发布业绩，也有房企称月底前发不出经审核年报。全方位的艰难处境，终究把越来越多的房企逼到了墙角。
虽然目前政策底已经确立，但企业底与信用底都要倚仗于市场探底，而来自于需求端的信心似乎依然脆弱，信用的筑底依然漫长。让人忧心的是，这轮多米诺骨牌何时会停止？
中国房地产开发行业曾有过很多危险时刻，而当下是其中最难熬的一段。
冲击行业的流动性危机，其烈度、广度，乃至戏剧性都如此之强，已经不能让人再相信：危机仅限于个别房企。销售规模前20名的房企中，已有5家出现债务违约或展期，前5名中就有两家。前百强中，已有17家发声境内债违约，8家则发生境外债违约。
我们也必须认清并承认一个事实，这已是一个极具外溢风险的行业性问题，资本市场已频繁出现踩踏式的无差别猎杀，并蔓延到上下游产业。甚至都不必以枯燥的宏观数据来证明这一点，只要看一看陷于重组的恒大，仅其一家的负债规模之大就相当于中国全国GDP的2%左右。
这一轮危机的触发点始于恒大，其财富板块暴雷触发了整个行业的预售资金冻结。随后其他房企的的愈演愈烈不仅让整个行业信用塌方，也让预售制事实上难以维系，不论是融资端还是销售端都遭遇了断崖式的下折。
全方位的艰难处境终究把越来越多相对稳健的房企也逼到了墙角。以收入计排名第四的融创中国，已正式公告将为一笔40亿元的可回售债券寻求展期。这类公开债展期执行程序简易，可事实上避免房企出现正式违约，是平稳处置债务风险的最高效方式。而对于绝大多数的民营房企而言，在当下市场环境里，通过获得债权人谅解以获得信用债的展期大概率将成为殊途同归的常态。
但是，这实际意味着即便是最头部、安全阈值较高的房企也会突然遭遇不可控因素，这逼迫他们必须在保交付与保公开债，背后即是稳健经营与债务处置之间做出最平衡的选择。此前，世茂与龙光的类似遭遇已经预演了类似的艰难处境。
虚弱的房地产人气已经无法容忍任何一家头部房企进入漫长而曲折的重组。如果市场底遥遥无期，寻求债务展期、甚至对公开债应展尽展将可能是任何一家民营房企都将采取的策略。
因为，行业政策底虽已确认，但后续必须有市场底之后才会有企业底、信用底，这将是整个行业走出困境的必然顺序，也决定了保交付将必须优先于保债务兑付。
壹
至少在两个月前，融创似乎还对将公开债展期这类这种选项不屑一顾，多数时候，这家房企都会提前将现金打入兑付账户。2021年，融创按时及提前偿还的境内外公开信用债超过200亿元。
早在2021年第四季度初，融创就已经开始预防性地筹集资金，并在2022年1月份提前偿还了两笔公开债。融创这次寻求展期的“20融创01”余额为40亿元，票面利率4.78%，期限2+2，将于4月1日回售。直到20几天前，对于这笔债券，融创依然只是将展期作为最糟糕情况下的不得已选项。
但是，就是在短短20余天内，至少两大突发事件让融创增加了资金支出项，并让资产处置、专项融资、催收欠款等一系列回笼资金的方案几乎全部搁置。
其一是，惠誉在3月24日将融创信用评级下调至“CC”，这一突然之举可能触发了融创某些尚未到期的私募债提前回售的条款。其二是，龙光集团出乎意料的爆雷，这对行业信用和信心都形成了沉重打击，也严重影响了多家民营房企后续的资金安排。因为金融机构开始怀疑即便是大型房企遭遇风险也可能不会被救助。
以上这些都是在短时间内突然发生的，几乎没有给融创留下另寻替代方案的可能。
纵使孙宏斌杀伐果断，但这些突发因素都让他几乎没有时间获得回旋余地。不论是在资本市场还是兼并购市场，融创在过往多年都保持了毫无瑕疵的信用。对待债权人、投资人及收并购对象，融创也不止一次展现出了厚道的一面。
按照3月25日的公告，融创目前仅就4月到期债务寻求展期，并未涉及公司更多债务。对于“20融创01”的展期方案，融创方面目前尚未确定，预计后续召开的债券持有人会议上会回应询问。
贰
融创最终走到寻求债务展期的境况，具有一定程度的偶然性，甚至多几个月的窗口期就有机会避免。但对于整个行业，尤其是民营房企，对信用债的展期几乎将成为常态。
因为，相比一季度，二季度与三季度才是债务到期的高峰期。Wind的数据显示，截至2022年3月18日，以行权统计，境内地产债年内到期高峰在7月、8月，行权到期额分别为 878.62、781.89 亿元。而境外地产债，按照Bloomberg的数据，预计4月、6月、7月行权到期额分别为100.02、96.97、114.49 亿美元。
类似于融创一样的民营房企要为更坏的状况做准备，留够安全区间，债权人也必须要做出最现实的选择。
当然，任何一家负责任的房企但凡有选择也不会向投资者寻求公开债展期。但是，当他们被推到墙角、必须在保持稳健经营与处理到期债务之间做出选择时，这意味着他们必须做出艰难决定。
直白地说，对于信用债，展期当然不应该受到鼓励，但现阶段虽无奈，又必须。
对于现阶段的民营房企，资金调配排在第一优先级上的是员工薪资、预售房的完工交付、供应商付款、土地款、公开债、税务等。而当流动性出现困难，有限的资金无法同时满足按约定支付所有债务时，此时要么选择债务重组，甚至最极端走到破产清算，要么评估选择最大程度履约方案。
而尽最大努力保交付，获得回款，资产变现是此时最合理选择，也是考虑于企业永续性的最安全选择。反之，丧失交付能力，现金流入有压力，房企暴雷就不会停止，其他一切债务就不仅是展期问题，而是丧失偿付能力问题。
在债权人视角，债券展期尤其是可回售债券，不能将之视为躺平，更不是逃废债。在2021年11月份，四川成都市政府甚至出台文件，鼓励金融机构给予重点企业开发贷款展期。
对于投资者而言，投资本身伴随着风险。尤其是在二级市场买入的债券持有者，获得了较大幅度的折扣价格，在买入阶段就意味着以相对高的风险来博弈一个高收益，这其中的另一面就包含了展期风险。
叁
对于债券展期，更为核心的考量应是房企实控人的偿债意愿和偿债能力。两者同等重要，因为现有的展期案例中存在有偿债意愿却不一定有偿债能力的，也存在有偿债能力却不一定有偿债意愿的。
如何判断房企实控人的偿债意愿和偿债能力?
偿债能力的核心，实质是资产质量。对住宅类房企来说，好资产就是好土储。比如融创，其2022年持有共计约7000亿元的可售资源，且近80%位于核心一二线城市。当然，在房地产市场下行并未触底的背景下，好资产的门槛要高于一二线城市，应是核心一线或准一线城市。
融创需要用时间来换空间，按照这家房企官方预计，截止2021年12月底，其在现有土储基础上，将目前账面资金、项目完工所需的后续全部资金投入以及全部债务偿还后，预计仍有约4000亿元的权益盈余资金，足以保证后续全部项目的交付。在过去的1-2月，相比同行，融创的销售额同比仅下降26.5%，这一跌幅远低于同行的动辄腰斩。
再看偿债意愿，考量标准则只有一条，那就是控股人是否愿意采取实控人无限连带责任保证担保作为增信措施。如果实控人对债务承担无限连带责任，或控股股东提供担保，则是意志的明确体现。
比如，在“20融创01”的展期公告中，孙宏斌就主动承诺了无限连带责任保证担保。而此前当佳兆业与奥园中国寻求债务展期时，实控人则均拒绝接受投资人的类似要求。
最后
当下的中国房地产行业，更应让我们忧心的是：推倒民营房企的多米诺骨牌何时能停止?
政策底虽已确立，但企业底与信用底都要倚仗于市场探底。而在这场大拯救中，政府放松对开发商的政策限制和提振买房人气的努力尚未见效，来自于需求端的信心似乎依然脆弱，信用的筑底依然漫长。
过去的2月份，是中国新建商品住宅价格连续下降的第六个月，也是中国前百强房企的销售额连续负增长的第八个月。
按照克尔瑞的监测，有76家房企在2021年前两个月，和2022年前两个月均有完整销售额数据。如果以民企、国企分列，得出的结果是：在前两月，两者分别下滑了45.6%和 38.1%。
也就是说，市场的寡淡已经不是企业性质的问题了，如果要挽救行业于即倒，必须拿出肉眼可见的果断提振措施，以避免市场最终哀莫大于心死。
是的，让危机的火烧一会儿没什么错，但现在已经到了在其失控之前必须控制住它的时候。
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