文章来源：财经锐眼
“炊具大王”苏泊尔（002032.SZ）今年以来股价严重跑输家电巨头美的，自2004年上市以来，在实现连续15年业绩正增长，以及股价大涨20倍之后，今年前三季度首次出现超过20%的业绩下滑。
曾经机构持仓的香饽饽、中国的“炊具大王”苏泊尔，还能够重回业绩增长吗？股价还能再创新高吗？
这两个问题的答案，实际上并不取决于苏泊尔未来的业绩，而在于其持股超过80%的外资控股股东还愿不愿意继续输血扶持它。
上市16年业绩首降
10月27日，苏泊尔发布的三季报显示，今年前三季度公司实现营收133.04亿，同比下滑10.68%，实现归母净利润10.80亿，同比下滑13.42%，实现扣非净利润9.82亿，同比下滑19.61%。公司的总资产以及股东所拥有的净资产，同样出现不同程度的下滑。
（苏泊尔三季报财务数据截图）
原因嘛，很简单，因为今年疫情影响啊。疫情，是今年上市公司业绩下滑的一大主要原因，也因此成了很多上市公司解释自己业绩下滑的一大“挡箭牌”。以致于很多公司根本不会反思，为何在面临疫情这种“黑天鹅”事件的时候，公司业绩会出现大幅下滑？
是风控不到位还是研发太少，抑或是对某一单一销售渠道、单一客户太过依赖？
苏泊尔自上市以来，业绩始终保持不错的增长，虽说较那些科技公司增速低很多，但它的增长是持续的、稳定的，一直也是A股少有的绩优股。
（数据来源：苏泊尔历年财报）
苏泊尔业绩稳在哪？
从上图来看，首先苏泊尔历年的营收始终保持稳定增长，只不过各年的增速不同罢了，除了2012年外，上市16年来，公司营收增速年年维持在0轴上方。但自2012年之后，苏泊尔营收增速明显低于2012年之前，这主要与国内小家电市场竞争加剧有关。
其次，在公司营收年年保持正增长的同时，苏泊尔的期间费用率始终维持在20%左右。这样的好处是，使公司的毛利率、净利率保持稳定，自2008年之后，随着营收和负债率的逐步提升，公司利润率还稳中有升。
（数据来源：苏泊尔历年财务报表）
可以看到，苏泊尔的毛利率始终保持在25%-30%左右，净利率始终保持在5%-10%左右。稳定的利润率再加上逐步提高的负债率，使公司充分享受到了杠杆的好处，对应公司的净资产收益率一路从上市时的8%上升至2019年的28%。
要知道，这个指标可是资本市场最看重的财务指标，是杜邦财务分析体系的核心指标，连“股神”巴菲特也说只买净资产收益率大于15%的公司，这一点应该是苏泊尔股价上市以来持续上涨的一大原因。
（苏泊尔历史股价走势截图，前复权）
这样的公司好不好？这样的业绩稳不稳？当然好，业绩当然也稳，但锐眼哥分析后认为，“太假”！
原因是，苏泊尔过去业绩的持续稳定增长，基本来自控股股东SEB国际通过关联交易的利益输送。
连续10年，超2成营收靠关联交易
需要说明的是，此处所说“超2成营收靠关联交易”所指的仅为苏泊尔与控股股东SEB国际之间的关联交易，还不算与其他关联方产生的关联交易，因此，苏泊尔的实际关联交易金额要远大于此处所列数据。
当然，要说苏泊尔与SEB国际之间的关联交易，还是要简单说一下苏泊尔与SEB国际之间的关系。直接看截图：
（2007年SEB国际要约收购苏泊尔相关公告截图）
2007年SEB国际向苏泊尔发起要约收购不超过25%的股份，而在要约之前，SEB国际已经通过定向增发、协议转让等方式获得苏泊尔30%的股份，随后2008年-2012年期间通过协议转让的方式从苏泊尔原创始人苏增福家族成员获得20%股份，此后又因公司送转股份，截至目前，SEB国际累计持有苏泊尔81.19%股权，为公司绝对控股股东。
（苏泊尔控股层级关系，来源：同花顺）
SEB国际是全球最大炊具厂商SEB集团的全资子公司，SEB集团于1857年成立于法国，至今已有超过150年的历史，截至2006年SEB集团的销售收入为26.52亿欧元。
也因此，有人说，苏泊尔其实早已不是什么国货、国产品牌，而是一家地地道道的外资企业，其实这么说也没毛病。
知道SEB国际与苏泊尔的关系，再来看看那场要约收购的关键，SEB集团承诺收购完成后，SEB应责成其关联方越来越多地将其有关炊具和厨电产品的OEM合同安排转让给苏泊尔，同时为了帮助苏泊尔的海外销售业务，苏泊尔还与SEB集团的销售公司签订了出口分销协议。
（要约收购《战略投资框架截图》截图）
当然，这些事都已经是老黄历了，但其对苏泊尔的影响是极大的。
（苏泊尔与SEB关联交易情况）
当然，在看这个剔除关联交易后的营收数据时，不能只看到它的增减变动，这些关联交易产生的营收实际上是不需要支付销售等期间费用的，从而也就会夸大公司的实际利润和利润率，且这个比例不低，占总营收的比重一直维持在20%左右。
任何一个懂点财务分析的人，应该都知道，对于关联交易在分析的时候，由于它的可持续性和公允性存在问题，严格分析的时候是应该直接剔除的。
具体来看，2013年公司营收83.83亿，来自SEB的关联交易达24.79亿，占比29.57%；2015年营收109.1亿，来自SEB的关联交易32.34亿，占比29.64%；2017年营收145.42亿，来自SEB的关联交易37.45亿，占比25.75%。
到了最近几年，来自SEB的关联交易无论是占比还是增速都明显下降，特别是今年上半年，受疫情影响出口贸易受到很大限制，导致苏泊尔对SEB的关联交易出现大幅下滑，从而导致公司营收大幅下滑！
因此，可以说，苏泊尔未来的业绩能否继续增长，这得看控股股东SEB集团愿不愿意继续给予足够的关联交易进行“利益输送”。
苏氏家族先撤，SEB集团找退路
曾经锐眼哥看到有文章说，如果当初苏氏家族不把苏泊尔卖给SEB集团，现在苏泊尔市值500多亿，他们少赚了多少多少。不过，现在来看，锐眼哥认为，苏氏家族太聪明了，让苏泊尔上市其实就是为了撤退、套现！
苏增强、苏艳等苏氏家族成员如何创办苏泊尔的故事，在这里锐眼哥就不再多说了，只说它上市之后的事。
2004年苏泊尔登陆中小板上市，上市首日市值15.16亿，随后股价就一路下跌，到2006年2月市值仅剩11.99亿。就在这个时候，苏泊尔就开始与法国的SEB集团进行战略合作，并在之后引入SEB作为战略入股股东，到2007年SEB集团就向苏泊尔发起要约收购。
但是，2006年-2007年正值A股大牛市，不断上涨的股价导致SEB的收购价从18元上调到47元，从而也导致SEB的收购成本远超预期。
不过，创办苏泊尔的苏氏家族应该很高兴，在这波牛市中通过SEB的要约收购和协议转让，苏氏家族的持股从原先的60%降至20%，直到2011年通过协议转让给SEB集团，苏氏家族彻底清仓苏泊尔，此时苏泊尔市值不足百亿。
（苏增福转让苏泊尔股权截图）
不足百亿市值时清仓，与现在580亿市值相比，看似吃亏实则不亏。因为，要是没有SEB集团的入主，并给与它近30%的订单，现在苏泊尔能有580亿的市值？
苏氏家族是先撤了，留下这个烂摊子给SEB集团可咋整呢？除了给予关联交易上的“扶植”，帮助苏泊尔做高业绩外，还通过提高分红比例来加速回收自己的收购成本。当然，未来SEB集团不排除会通过减持的方式加速收回成本。
（苏泊尔股利支付情况分析）
近两年，SEB集团似乎有点着急了，不仅进行年度分红，还进行半年度分红。当然，以SEB集团81.19%的持股，这些分红绝大部分是进入SEB集团腰包了，这是人家收回成本的一种方式。
好的结果是，在SEB集团的运作之下，随着报告业绩的稳定增长以及稳定的高比例分红，苏泊尔的股价也一路上涨，市值从2011年的96.40亿上涨到目前的582亿，如果算上股票市值的话，SEB集团应该说已经赚的盆满钵满了，但前提是要把所持股份全部变现，这并不容易！
去年，在SEB集团所持股份全部解禁后表示，在2021年2月之前不会将持股比例降至25%以下。这话什么意思，大家细细品尝品尝！
（苏泊尔相关公告截图）
持股81.19%，不减持至25%，那就可以减持56.19%嘛。再结合近几年，SEB集团对苏泊尔关联交易的增速及占比持续降低，说明SEB集团确实已有退意。
考虑到SEB集团对苏泊尔超过80%的绝对控股，只要SEB集团稍微一减持，苏泊尔未来的股价可想而知！
因此，对于苏泊尔的未来锐眼哥是比较悲观的，因为它太依赖SEB集团的“扶植”了，不知道大家怎么看？
