日前，一家不太知名的锂电“隐形冠军”向港交所递交了招股书。
据港交所，琥崧科技首次向港交所呈交了IPO申请文件，由中金公司、浦银国际联席保荐。
资料显示，2024年琥崧科技在国内锂电池负极材料智能产线市场以6.6%的份额，坐上了“第一”的位子。但资本市场的聚光灯，往往擅长穿透光环，审视底色。
事实上，从新三板摘牌，到终止A股辅导，最终转战港股，这一波三折的转道，多少透露着企业对融资窗口的急切。考虑到当下，港股市场对科技制造企业的估值日趋理性，投资者更加关注盈利的可持续性与现金流质量。
琥崧科技这场IPO需要向市场证明，在新能源行业进入结构优化与技术内卷冷静期的当口，其技术领先性能否转化为穿越周期的经营韧性，其平台化故事能否最终兑现为稳定健康的财务报表。
平台化叙事与“项目制”现实
琥崧科技将自己定位为“流程工业智能产线平台提供商”，其故事的核心在于“平台化”。
2012年成立，自此琥崧科技以“微纳米分散研磨技术”为楔子，切入新能源电池材料、精细化工等流程工业领域。
其商业逻辑清晰可见。从提供智能研磨、分散设备等核心单机设备起步，逐渐将工艺诀窍（Know-how）、自研的i-Neuron智能控制系统与硬件整合，打包成定制化的“微纳米材料智能生产线解决方案”。
这一战略路径使其顺利完成了从设备商到解决方案提供商的升级，单笔订单价值和客户黏性在此期间也得以提升。2024年公司通过收购赛德齐瑞，切入“生物制造过程解决方案”业务，进一步将其能力横向复制到生物制药等新场景的尝试，并再度丰富了这个基于底层技术的智能产线平台。
理论上，这是一个颇具想象力的工业互联网叙事，能带来高毛利、高复购和强粘性。
然而，现实却不是纯靠讲故事。根据招股资料，2019年至2025年上半年，其超过95%的收入来源于微纳米材料智能生产线解决方案，这本质上是定制化的大型工程项目总包，而非标准化平台产品的复制。
这并非全然不好，而是结合全球锂电制造产业的周期属性，这种业务模式的特性使其业绩在特定阶段不具备稳定性和可预测性，甚至会放大行业周期波动的影响。
2025年上半年，公司营收仅8246万元，同比下滑73.44%。核心原因正是两个合同额均超1.5亿元的大型项目验收延迟。
放大来说，公司的命运几乎被个别项目的工程进度所绑架，尤其是结合其前五大客户贡献了超九成的业务结构。
更值得深究的是其盈利质量。尽管2024年录得1530万元的账面利润，但同年经营活动现金流净流出高达8830.8万元，盈利并未转化为真实的现金流入。2025年上半年，经营现金流继续净流出6678.7万元。这种矛盾根源指向了其在与下游客户博弈中的弱势地位。
现金流危机还体现在应收账款，这一关键运营指标的波动中。贸易应收款项及票据的平均周转天数从2024年的88天激增至2025年上半年的511天。平均回款周期达近一年半，远超行业健康水平。
个位数市占率“第一”的突围尝试
灼识咨询的报告为琥崧科技贴上了“第一”的标签，但这两个标签需要冷静解构。2024年其在锂电负极材料智能产线市场排名第一，市场份额仅为6.6%；在更广义的锂电池材料智能产线市场排名第二，份额仅为4.9%。
个位数的市场份额实则恰好揭示了赛道的分散与不成熟。招股书显示，行业前五名制造商合计份额仅19.9%。下游电池材料厂商仍普遍倾向于采购单机设备、自行集成，或与多个供应商合作以掌握主动权。
琥崧所推动的整线智能化解决方案，仍处于市场教育和技术信任建立的攻坚阶段。所谓的“第一”，是在一个尚未形成稳定格局的沙场上取得的，护城河并不宽阔。
其次，正如前文所述，这有限的份额，是建立在极高的客户集中度之上，潜藏着巨大风险，尤其是在产业下行周期。
招股书明确指出，大部分客户并未作出长期采购承诺，项目完成后客户无义务继续合作。这意味，今天的核心客户，明日就可能因技术路线变更或更优报价而流失。这种“项目制”合作模式，在行业下行期放大了企业经营的脆弱性。
面对基本盘的压力，琥崧科技的应对之策清晰写在招股书的募资用途中：扩大产能、加强研发、拓展营销。
与此同时，公司也在尝试战略性破局。一方面，通过收购赛德齐瑞切入生物制造过程解决方案领域，并开发3D集流体、纳米陶瓷等创新材料，开辟新路径。只是新业务整合短期内尚未形成有效产出，2025年上半年该分部录得毛损率-16.3%，反而成为业绩的拖累。
而另一方面，为消化行业周期下行压力，琥崧科技正加速全球化布局，客户已覆盖美国、韩国、印尼等十余个国家。多元化与国际化，道阻且长。
琥崧科技的上市，本质上是一场与时间的赛跑。它需要用融来的资金，支撑自己跑赢两个周期：一是下游产业从产能扩张转向提质降本的周期，等待其智能整线方案从“可选项”变为“必选项”；二是自身从项目制生存迈向平台化发展的商业模式进化周期。
