本文根据赵建博士在首席经济学家论坛暨第二届大湾区经济峰会上的发言整理。本文为西京研究院发表的第640篇原创文章，赵建博士的第598篇原创文章。
地方债问题的根源是深层次的，是中国经济、财政、金融发展转型和国家治理现代化中的特殊现象。我们常说中国财政有“四本帐”，一般公共预算、政府性基金、国有资本运营和社保基金。对于地方债务来说，主要是前面两本账。但是这只是横向的分类，中国从中央和地方基层又是五级政府，这样等于二十本账；这五级政府的账又连在一起，形成了一层非常复杂的网络关系。
除了“四本帐”，其实还有“三张表”。政府会计意义上的资产负债表、利润表和现金流量表。我们常说的地方债暴雷、危机，主要是现金流量表出了问题，或者没法还本付息，或者发不出工资。只要现金流量表没问题，资产负债率再高，利润表收支赤字再大，其实是可以勉强支撑下去的。当然，如果你的资产负债表衰退了，资产负债率过高，利润表恶化了，赤字过大，那现金流量表也会出现问题。当前所谓的地方债风险，表面上是地方政府现金流资金链出问题了，本质上是四本帐、三张表的矛盾集中爆发了。
过去很长时间，中央对地方的约束主要着重于资产负债表（负债率）约束，利润（赤字）约束，这些约束其实都不是刚性的，无论是预算法还是一系列规范文件，都没有对地方政府构成实质性的约束。只要现金流充沛，土地财政和土地金融持续循环，资产负债率和赤字率的约束都不是大问题，债务限额也约束不了。为什么？因为可以账外、表外经营，搞一些城投和发展建设公司，打着企业的名义来扩大隐性债务。这些债务是中央的文件所无法约束的。
最大的无法约束的地方，就是地方政府形成了自组织的债务内循环系统，即地方财政局的两个子公司：左边城投公司，右边地方银行，一边负责贷，一边负责借，资产负债表就这样快速做大了。资本充足率约束怎么办？专项债充当资本金，或者上市融资。最近几年上市最多的就是地方银行。这样就形成了一个特有的“债务割据”的局面，地方实现了债务—货币内循环。这个循环系统的熵增是消耗流动性，即基础货币。因为地方银行可以创造广义货币，但是无法创造基础货币，因此一旦大面积汇出主办银行，或发生现金挤兑（现金属于基础货币），就会发生巨大的区域性金融风险。
主要的问题还是两本账的约束不够，五级政府之间的账目勾连模糊，下级政府的账要上一级政府兜。在房价上涨的时候，土地转让金充裕，第二本账政府性基金能提供充裕的现金流，债务发行也容易，现金流充沛，现金流量表可以掩盖资产负债表和损益表，下级的账也不用上级政府兜，一切岁月安好。但是一旦房地产拉胯，土地卖不出去，政府性基金塌缩，地方政府的现金流就出问题了，拖欠款项和工资，无法还本付息的事件屡屡发生。
现在这个局势，有没有中央的意图在里面？什么意图，就是通过现金流的约束告诉地方债务是不能滥发的，“谁家孩子谁抱走”。之前，中央用资产负债表约束（债务限额和负债率红线）和损益表约束（有收益的项目才能发债）效果都不大，地方政府没有切肤之痛。现在就给你实打实的现金约束，资金链约束，让地方政府感受到真正的切肤之痛，滥发债务不是那么简单的，幻想中央给你兜底也是不现实的。我想，中央有这个意图，也反应了央地之间的深层次博弈。
但是地方也喊冤，财权上收，事权下放，本身就有巨大的收支缺口（体现在第一本账上）。况且三年抗疫，几乎掏空了地方家底，加上经济下行，税收大降。政府性基金也出现巨大缺口，今年一二月土地转让收支都出现千亿缺口，也就是说卖地都已经不赚钱了。但财政好的时候又新设了那么多机构，养了那么多人，怎么办？地方政府现在只能自救，一是继续发债，二是想办法卖地。
继续发债卖地，没人买怎么办？只能搞地方政府的MMT，让地方银行买债，地方城投买地。城投买地的钱哪里来，还是银行。银行的流动性不用担心，只是体现在同业市场上，有央行兜住。现在电子支付发达，基本上没有人用现金，挤兑现金的事情一般不会发生。主要央行兜住流动性，“维持货币的适度宽松”，这个链条暂时还能维系。当然，脆弱性和不确定性上升了。因为你还是在做大债务，还是在做大资产负债表，但是损益表很差，现金流量表有些地方命悬一线。整个宏观风险度上升了。
那么怎么办？没有灵丹妙药。中央通过现金流约束让地方政府感受压力，让地方严肃对待地方债务的逻辑是说的通的，但是还是要保证不出大风险。中央在警示地方的同时，也应该有所作为，要解决一些深层次的问题。在这里我只说两个，一个是法律的制定，要完善和推动《预算法》的落实。形式上地方债务的法律是完备的，但执行上几乎都是睁一只眼，闭一只眼。另一个是政府会计的落实，2019年发了关于政府会计改革的文件，落实依然是大问题，从预算会计到政府会计，从收付实现制到权责发生制，这个改革转型依然是滞后的。如果发行地方债的基础设施不健全，在这个基础上继续发行地方债，只能会带来越来越多的不规范，越来越多的隐藏风险。
