自2月10日，雪松200亿理财爆雷，一批投资者围堵在雪松控股广州总部楼下维权以来，雪松度过了艰难的7天。
在这7天里，爆雷事件还在持续发酵，更多内幕也在一点点曝光。
关于这200亿理财究竟为何爆雷，融资得来的钱去了哪里，雪松通过何种途径获得了大规模融资的能力，底层资产究竟经不经得起考验，层层面纱罩住了这个曾被称作“传奇”的民企，种种疑问也还没有得到一个明确的回答。
而这些秘密地揭开，要从“雪松到底是谁”，以及“雪松怎么来的”开始。
金角财经城市新中产读本，拆解经济事件背后的逻辑。516篇原创内容
公众号
200亿理财爆雷，张劲遭围堵
2月10日，上百名投资者围堵在广州黄埔区2507号，这里是雪松控股总部大楼。
他们聚集在此，是为了自己的投资款。此前10天的1月30日，雪松控股向投资人发布一封《致歉信》。信中称，公司外部协调资金的压力，未能取得实质性效果，致使原本定应于本月底完成的兑付无法完成。春节过后将进一步与投资人对话商议方案、取得共识，确保2月底前完成兑付承诺的履行。
在此之前，有关于雪松控股理财的危险提示，已经零星散布开来。
2019年到2020年，雪松控股旗下的雪松信托连续发行42只“长青”系列信托计划，产品总规模超过200亿元，而底层资产宣称是对知名国企的200多亿元应收账款。
但当时证券时报经过一个多月查访，先后去了贵州、广东、福建、上海、江苏、江西、海南等省市，调查对应的债务人，但这些“债务人几乎清一色否认该等债务的存在。”
雪松宣称的对国企约200亿应收账款，其真实性也曾遭受过广泛的质疑。
在媒体的调查中，这家国企被指向文金世欣商业保理(天津)有限公司（以下简称“文心保理”）。
雪松信托的宣传材料称：“文心保理的实际控制人北京市文化投资发展集团有限责任公司（简称“北京文投集团”），是由北京市政府授权市文资办出资设立的市属一级企业，注册资本60亿元。
但实际上，文心保理成立于2018年6月29日，成立至今仅仅2年，注册资本5000万元，实收资本3000万元。
至于雪松宣传中提到的北京文投集团，则被看作是用来攀关系、做背书的名头。
雪松信托和文心保理之间的关系，就是文心保理将手中的应收账款债权，转让给雪松信托并从中获得融资，而这笔融资的款项，正是雪松信托从投资者手中融来的资金，等到债务人通过文心保理将钱款付给雪松信托之后，雪松再向投资者分配收益。
雪松信托在其中挣的钱，便是放款和回款之间的利差——这也是雪松控股一直以来所宣称的供应链金融。
雪松实际控制人张劲曾表示，“基于近20年的大宗商品供应链服务和供应链金融零违约的产业经验，雪松控股更容易找到优质的供应链金融资产，帮助雪松信托打造以供应链金融为主的特色金融”。因此，雪松信托的主要业务就是从事供应链金融。
事实上，此类业务本身是正常的商业操作，一般来说，只要文心保理一类的公司卖给雪松的资产包没有问题，债务人信用良好能够按期付款，就能够控制投资风险、保障资金安全，这种生意可以说是稳赚不赔。
但雪松控股一爆雷就直接爆出了200亿的大雷，这又是如何发生的？
四处追债的最大债务人
贵州盘北国投产业发展有限公司（简称“盘北国投”）为文心保理的第一大债务人，据统计，共有总额71.89亿元的132笔应收账款，被转让给文心保理。
而盘北国投成立于2017年7月，注册资本1亿元。大股东是贵州盘北经济开发区投资有限公司，占股51%，自然人叶志成通过深圳华城投资管理有限公司持股49%。
这家公司还和不少自家客户打过官司。
金角财经在公开信息中查到多份和盘北国投相关的判决书，提到其主要业务是为落户在该开发区的企业提供融资借款服务及代采（购）原材料、代销（售）产品和代付货款模式的供应链金融服务业务，主要以贸易垫资方式解决部分招商引资企业或项目流动资金短缺的问题，支持园区企业生产，发展地方经济。
我们来看看其中一单官司，会对这家公司有更多了解。
2017年12月25日，盘北国投和贵州新恒天集团签订《供应链金融服务协议》，约定盘北国投通过金融创新，应用供应链融资模式，以代付应付款和应收款的融资方式，为新恒天提供流动资金。融资综合成本年化利率不超过12%，还款周期原则为60天，另有30天宽限期，宽限期内利息按照年化12%计算，若超出宽限期未能还款或未能全额还款，则按照0.5‰/日计算。
2018年12月13日，为扶持新恒天投资项目的发展所需，原告与被告签订长期供应水泥的《产品销售合同》，约定盘北国投向新恒天销售水泥，供应数量以实际发生为准，金额也以结算清单为准，结算方式为月结月清，逾期按年化12%收取资金占用费。
自2018年12月12日起至2019年5月31日期间，盘北国投累计向新恒天供应价值7756528.5元水泥，但时至2021年末，新恒天并未按照约定向盘北国投支付水泥货款，其行为已构成违约。
至于盘北国投的货款纠纷经过文心保理传导至雪松信托后对其经营产生了多大影响，雪松控股并不会明说。但第一大债务人的经营尚且如此，其他债务人是否就能鹤立鸡群？
这很难说，因为其他的债务人，或许自身问题比盘北国投还严重。
自融传闻
2020年，雪松就已经陷入了“自融”丑闻中。
彼时，不少媒体和分析人士关注到了雪松。当时的“2020中国企业500强”榜单中，雪松控股以2851亿元营收位列榜单第76位,较前一年上升两位。在当年的“财富500强”榜单上，雪松位列第296位，这也是它连续第3年入选世界500强。
在那之前，雪松的名声并不显赫，但刚被人注意到，就已经成为世界500榜单上的常客，光芒甚为耀眼。
人红是非多，企业红了，很多不透明的事情也开始变得透明起来。
自融丑闻就是其中之一。在证券时报的报道中，就称雪松的行为是“典型的自融”。
原因在于，雪松公布的多个融资方，层层穿透下来其实和雪松自身有着千丝万缕的关系。
例如拿走了9亿资金的雪松控股集团成都有限公司，获得3.7亿资金的广州鼎鑫房地产发展有限公司，融资5亿的广州雪尚投资有限公司等8家企业，都是法律意义上雪松控股的下属公司。
换句话说，雪松信托销售的理财产品，资金事实上用于为自身关联方融资。
彼时，监管方面的要求是严厉禁止关联交易：“不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人，但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外”。
雪松此举，可以说是明知不可为而为之。
至于雪松为何想到这一招数，或许可以和雪松的行事风格联系起来看。
雪松，很爱买买买。
2016年11月11日，雪松控股通过旗下子公司与上市公司齐翔腾达背后的车成聚等48名自然人签订《股权转让协议》，以约48.18亿元人民币，受让后者持有的齐翔集团80%股权，进而间接持有齐翔腾达已发行股份41.90%，成为其控股股东。
这家公司是国内规模最大的甲乙酮生产企业，在化工产业领域内有几分阵地，通过这次收购，雪松拥有了自己的上市公司平台。
到了第二年， 2017年6月，雪松旗下的雪松文旅又以42亿元收购上市公司希努尔。而收购希努尔的目的，则在于雪松控股热衷的文旅产业。彼时，负债率不高的希努尔通过定增募集、发债等方式募集资金，投资于文旅小镇和演艺等文旅项目。
半年多的时间里，两次大手笔收购，花掉了雪松控股90多亿元资金。
此时的雪松控股，还没有成为世界500强，但却宣称自己已经拥有了上千亿元的营收。
而导致此次雪松理财爆雷事件的罪魁祸首“雪松信托”，则来自于2019年收购的中江国际信托。
被收购之前，中江国际信托曾是“明天系”旗下产业，而“明天系”则是国内规模庞大的金融巨鳄，在2017年明天系遭查后一直艰难运转，直到被雪松收购。
当时市场曾传言，雪松为拿下这个中江信托花费了300亿元。而张劲则对外回应称:“远远达不到200亿元”。
即便如此，4年间能拿出数百亿资金进行收购，这对于任何一家企业而言都不是一件简单的事。更何况，此时的中江信托就是一个烂摊子。
收购之时，中江信托尚有80亿规模的产品逾期，涉及到2710位投资人。而张劲则专门召开了一次投资人会议，拍着胸脯保证，中江信托所有信托计划利息将由雪松来保障兑付。
这又是一次明知是坑还要往里跳的行为，外界难以理解雪松的选择，难道是张劲慧眼识珠？
实际上，雪松看中的是中江信托手中的信托牌照。全国的信托公司只有68家，也就是说，只有68张牌照，其他企业想要入局，要么手眼通天让监管部门增发新牌照，要么只能从现有的牌照里寻找目标进行收购。
一张信托牌照，就是一个通往金融世界的入场券。收购完成之后，中江国际信托更名雪松国际信托，开始发行理财产品进行融资，，雪松控股后来的理财爆雷故事，才开始一点点展开。
由此来看，雪松通过几次收购，让自己形成了一手地产，一手金融的格局。成为了资产超过2000亿，并且建造了一个看起来很牢固的商业模式。
但金玉其外的表象，并不能掩盖其内在的暗疮。
在雪松实业集团里，绝大部分业务是以铜为代表的大宗商品供应链业务。可是这个业务并不太挣钱，供应链管理企业普遍综合毛利率就比较低，雪球数据显示，怡亚通2020年营收682.56亿，利润总额1亿，净利润才8449.76万。
而雪松实业自己2019年营收高达2676亿元，净利也才23.58亿元，净利润率也才0.88%。
以这种挣钱的速度，还赶不上雪松花钱的速度。如今的崩溃也就不并不令人意外。
只不过，即便投资者已经知道了雪松崩溃在即，也很少有人知道，当初他们信任的雪松是如何发迹的，如何以传奇民企的身份，赢得了他们的信任。
一个赌徒的成功？
有关于雪松的传闻，总离不开张劲。
他第一次成为外界关注的焦点，还是2016年，那年10月发布的《胡润百富榜》中，张劲以230亿元的身家“横空出世”，排在第81位，其排名变化了224位，个人资产涨幅达130%，成为2015年-2016年度中国个人财富增速最快的本土富豪之一。
神秘的张劲就这样闯进了大家的视野。当人们开始关注这个神秘的男人，围绕他的故事也开始多了起来。
其中一个故事就是，他18岁时在深圳大学金融系就读，并且和马化腾是同届校友，甚至就连人生故事都和马化腾相似。
有传言说，张劲读大学期间，通过炒股赚下了人生的第一桶金，亲身见证了中国资本市场发展初期的多次奇迹，从此埋下了玩金融的种子。
1997年亚洲金融危机前，26岁的张劲从股市急流勇退，随后转战房地产开发，创立了君华集团，这也是雪松控股的前身。
这个故事脉络，曾经发生在马化腾身上。马化腾的传奇故事也发端于炒股，他曾将10万炒成了70万，拿着钱创办了腾讯，由此走上成功道路。
张劲的成功故事的开端，仿佛是复刻了马化腾的经历。
而后，张劲刚好赶上了中国房地产黄金发展20年，自身的实力不断膨胀。又从地产进入有色金属贸易、金融投资、汽车销售、大宗商品等领域。到了2015年，张劲重组产业版图，组建雪松控股。
第二年，就以1570亿元营收，成为广东第一民企。这个收入水平甚至比当时的腾讯还厉害。根据腾讯财报，2016年其营收为1519亿元，比雪松还少51亿。
而当时，雪松最引以为傲的是供通云供应链集团。
在雪松集团看来，供通云供应链是“中国最大的大宗商品做市商之一和智能供应链领军企业，产品覆盖了有色金属、黑色金属、煤炭、原材料、石油化工、农产品等诸多品种，同时布局了物流、仓储、码头等供应链资产，为产业链上下游数千家企业提供供应链系统一站式服务。”总而言之，雪松控股为供通运供应链感到骄傲与自豪，牛得很。
在2018年，供通云供应链集团搬过一次新办公室，在雪松控股当时发布的通稿中提到，张劲在讲话中强调“供通云已经做到了中国一流，而在我心目中，供通云的未来远不仅于此。”
事实果真如其所说？
在雪松实业集团有限公司2018年公开发行债券的募集说明书中，提到供通云供应链集团的2017年主营业务收入为237.3亿，净利润仅为9403万元，净利润率只有0.03%。
后来，雪松的供应链平台变为雪松大宗商品供应链集团，但故事内核仍是过去的样子。
由于行业自身经营特点，供应链服务行业并不是一项十分赚钱的生意。供应链管理企业普遍综合毛利率比较低，零利润更是较为微薄。以怡亚通、飞马国际、普路通、东方嘉盛的年报数据为例，2017年，4家公司毛利率最高者也不足7%。最低的飞马国际则不足1%。
然而，供通云的利润水平，在众多同行当中十分“抢眼”——低得不同寻常。同在广东的另一家供应链管理公司怡亚通，2017年净利率约为0.86%，这已属较低的水准，却仍比供通云供应链集团的净利率高出接近30倍。
从盈利能力可以看到，在供应链或者价值链上，供通云的存在感都比较弱。这让人不得不怀疑，中国一流的供应链企业，只是这样的水平？
后来，雪松控股的供应链平台变成了“雪松大宗商品供应链集团”，但如今来看，情况似乎并没有好转。
从2015年到2017年，在君华集团到雪松控股的转变中。其营业收入也从593亿元一路飙升至2210亿元，增长率达到272%。。
如果没有优势业务支撑，还有哪些办法能够做到营收狂增？
玩资本。
成立集团后，张劲开始了扩张的步伐，不断斥资收购各种企业，这才有了前文提到的“买买买”。
在张劲口中，雪松控股的目标是迈向“三个万亿”——“万亿销售额、万亿资产、万亿市值”。
在其运作下，资产很快滚动起来。
金角财经在中国证券基金行业协会信息公示平台上以“雪松”为关键词进行搜索，可以查询到约50个“利凯-雪松”开头的基金产品。成立日期从2016年开始，至2018年上旬。其中2017年就成立30只。
这些私募基金管理人均为深圳市利凯基金管理有限公司。工商资料显示，这家公司由“深圳前海雪松金融服务有限公司”全资持有，这家公司则是雪松控股集团有限公司旗下全资子公司。
换言之，张劲旗下的私募基金管理公司，发行了几十只私募产品。然而，由于私募的隐蔽性，这些基金究竟募集了多少资金，资金的具体流向哪里，这些问题没有一个公开的答案。如果那2000名投资人有查询到这些信息，还敢不敢把钱投进雪松？
现在，“钱究竟去了哪”的疑问，也萦绕在雪松信托投资人心头。而张劲花费20多年建立的一切，或许从被投资人围堵的那个周四，已经开始崩塌了。
