来源：丁萍
出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
10年期国债收益率之所以突破新低，一是央行的政策力度超出了市场的预期；二是市场降息预期升温；
尽管我们认为国债收益率的中枢可能继续下移，但空间有限。而且从股债“跷跷板”的角度来看，债市的吸引力会大打折扣。
在债市，我们见证了历史性时刻。
12月2日，中国10年期国债收益率跌破2%大关，创下了22年来的新低。12月10日，收益率进一步下降至1.84%，债市因此迎来大幅上涨——仅在短短7个交易日内，十年期国债ETF（511260）便上涨了1.15%。
为什么收益率下跌，债券价格就上涨了？很多人可能不理解其中的逻辑，我们在这里科普一下。
国债在发行的时候，面额（F）、利率、到期日和最终到期价值等信息都是固定的，而不断变化的是债券的市场价格（P）和到期收益率（YTM）。
假设你买了一只票面利率为5%的一年期债券，面值1000元，到期时你将收回1050元（50元的利息+1000元本金）。但如果突然间，股市和楼市都处于低迷状态，投资者纷纷把钱从这些高风险市场撤出来，涌向债市寻求安全避风港。结果，你手中这只原本面值1000元的国债，价格可能会被推高至1020元，这时候的债券收益率却已经跌至4.9%（50/1020）。
这就是所谓的“反向关系”——债券价格和到期收益率呈现反向变化，这背后的关键其实就是供需关系的变化。
当市场对国债的需求急剧增加，出现了供不应求的局面，债券价格就会上涨，导致到期收益率下降，即投资者所获得的利息回报却相对变少了。反之，当市场需求减弱，投资者将资金转向其他资产（比如股票、房地产等），债券价格就会下跌，投资者所获得的收益回报（即到期收益率）则会上升。
与股市相比，债市一般更稳定，风险较低，但回报潜力相对有限。因此，通常股市和债市之间存在着一定的“跷跷板效应”——股市表现良好时，资金流出债市流入股市；而当股市低迷时，资金又会回流债市，以寻求更稳定的回报。
前段时间，债市出现了一波较为明显的调整，这个拐点恰好出现在股市大涨的时候。9月24日和9月26日，出台了超预期的货币和财政政策，极大地提振了市场对国内经济的预期。随着经济预期的改善，资金从债市切换到股市，导致债券价格下跌，收益率大幅上升，如10年期国债收益率在短短5天内便“收复”了两个月的跌幅。
正常情况下，当前股市表现并不弱时，债市很难有乐观行情，但现在却罕见地出现了股债同涨的现象，这究竟是为什么呢？
股债“跷跷板”失灵？
股债“跷跷板”效应并没有消失，10年期国债收益率之所以突破新低，背后有一个重要的推手——央行的政策力度超出了市场的预期。
首先，央行发布的国债买卖业务公告震撼市场：11月，央行通过公开市场净买入了2000亿元的国债。这就像给市场“注入了一针兴奋剂”，不仅提供了资金流动性，还为债市提供了价格支撑。这种操作增加了市场中的资金供给，有助于缓解市场流动性紧张，推动债券价格上涨。
接着，央行在同一周进行了另一个重磅操作——8000亿元的买断式逆回购。值得注意的是，这种操作并非首次，10月央行已实施过类似操作，额度为5000亿元。买断式逆回购实际上是央行作为逆回购方从金融机构那里购买债券，并约定在未来某个日期以约定价格将债券卖回。简而言之，央行通过这种方式向市场注入了短期资金。
这两项操作——国债买入和买断式逆回购，都直接向市场释放了短期资金，相当于央行给市场“输血”1万亿元，这也是推动10年期国债收益率跌破2%的重要原因。
推动国债收益率进一步下行的关键因素，还有市场降息预期升温。12月9日，中共中央政治局会议明确指出，2025年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，其中“适度宽松的货币政策”自2011年以来首次被提及。市场对2025年降息40个基点的预期迅速形成，激发了多头情绪，推动10年期国债收益率进一步下滑至1.84%（截至12月10日14:00）。
从更长的周期来看，2023年债市表现抢眼，甚至有点“牛市”的味道。以十年期国债ETF为例，今年已上涨了7.57%（截至12月10日）。这背后，主要是“资产荒”和经济基本面疲软的共同作用。
一方面，今年楼市和股市（9月之前）的低迷让投资者将资金转向了更加稳定的债券市场。尤其是当经济前景不确定时，投资者通常更倾向于债券这种低风险资产。随着需求增加，债券价格随之上涨；
另一方面，10年期国债收益率不仅反映了市场的资金供需情况，更是市场对未来经济基本面和宏观政策预期的一个“风向标”。由于10年期国债通常覆盖了一个完整的经济周期，其走势能有效体现市场对经济增长放缓和衰退风险的担忧。
特别是在美联储于2023年下半年开始降息后，市场普遍认为全球经济放缓将促使更多央行采取宽松货币政策，进而推动了对债市的需求。
在上述影响下，当前10年期国债收益率跌至1.84%，创下22年以来的新低。这一历史性低点也引发了市场的一些疑问：债市是否已经接近顶部？
债市“到顶”了？
从长期角度来看，我们认为长债收益率的中枢可能还会下移，但空间已经非常有限。市场普遍预期，经济放缓将迫使央行进一步放松货币政策。以10年期国债为例，目前收益率在1.84%左右，大家普遍预计2025年收益率将在1.7%到1.9%之间徘徊。
从短期视角来看，长债市场可能更多以震荡为主。一方面，10年期国债收益率的快速下行已经引起监管机构的关注，接下来可能存在央行实质性干预的风险；另一方面，当前的价格可能已经部分透支了长期预期，市场也开始出现“恐高”情绪。
在短期波动中，我们需要关注以下两方面的变化：
一方面关注经济基本面的变化。如果经济出现边际改善，市场情绪转暖，债券利率可能会明显上行，甚至有可能触及2.2%左右的高点；
另一方面是央行的调控动作。如果央行通过公开市场操作、逆回购等手段向市场注入资金，增加市场流动性，这些操作通常会利好债市；反之，如果央行发行特别国债，增加债券市场的供给压力，就会导致债券价格下跌、收益率上升，利空债券市场。
以上我们主要阐述了长债市场的走势，那么短债市场后续又如何演绎呢？
从时间期限来看，国债可分为短债和长债。长债一般是指10年期以上，主要受财政部的财政政策影响，即长债收益率就是在短债收益率的基础上，加上未来通胀和经济预期。因此长债的收益主要来自两部分：固定利息收入和资本利得。
长债的价格波动较大，利率下降时，债券价格上涨，投资者可以通过资本利得获利；反之，利率上升时，债券价格下跌，可能导致资本损失。
与之不同的是，短债的特点是期限较短（一般指1年期以下），收益主要来自固定的票面利息，资本利得相对较少。因此相较于长债，短债利率波动较小。
如果经济好转，利率上升的市场预期增强时，债券的价格通常会下降，这时候长债下跌的幅度会远大于短债；反之，当降息预期升温时，债券的价格会提高，长债上涨的幅度也会高于短债。
总而言之，尽管我们认为国债收益率的中枢可能继续下移，但空间有限。而且从股债“跷跷板”的角度来看，债市的吸引力会大打折扣。
过去四年，债市的表现无疑优于股市，原因很简单——经济疲软，资金避险情绪浓厚，大家纷纷涌向债市。然而，随着政策定调超预期，市场的积极情绪逐渐升温，我们预计A股会迎来乐观表现。到时候，债市的避险需求就会逐渐减弱，其性价比也将随之下降。
在此期间，长债或许会出现较大的波动，而短债则会保持相对稳定的表现。
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