来源：财经五月花
摘 要
据中金公司测算，与年初相比，5月M2增速已下行2.7个百分点，其中78%的拖累因素来自存款流向理财导致的金融脱媒现象，即银行存款流向理财、债市等渠道。4月开始规范手工补息后，金融脱媒对M2增速下行的贡献达到91%
文｜唐郡
编辑｜张威
中国货币供应量增速继续放缓。
6月14日，中国人民银行（下称“央行”）发布的5月金融统计数据显示，M2（广义货币）增速环比下行0.2个百分点至7%，续创历史新低；M1（狭义货币）增速进一步下行至-4.2%，录得历史新低。
社会融资方面，5月新增社融2.06万亿元，同比多超5000亿元，社融增速回升至8.4%。其中，政府债券新增超1.2万亿元，成为拉动社融增长的主要分项。信贷方面，5月人民币贷款新增9500亿元，同比少增4100亿元。其中，企业、居民贷款均同比少增。
中金公司银行业分析师林英奇撰文称，M1的负增长主要是由于监管清理手工补息导致企业存款流失。数据显示，5 月企业活期存款同比下降15.9%。而存款流向理财导致的金融脱媒是M2增速下行主因。
对于信贷同比少增，中信证券首席经济学家明明表示，一是因为实体融资需求依然较弱，二是源于金融“防空转”。
“5月贷款和M2同比增速分别为9.3%和7.0%，都创下历史新低，社融8.4%的增速也位于历史最低附近。”林英奇认为，金融数据正在换挡减速，信贷和货币增速中枢可能已经出现长期下行。
事实上，在央行近期发布的两份货币政策执行报告中，均以专栏形式提示货币信贷形势的变化：经济结构转型加快推进，要求信贷高质量投放，信贷增速可能较过去有所回落，庞大的货币总量增长可能放缓。
“今年政府工作报告明确提出，货币政策要加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能。”接近央行的权威人士表示，“应当看到，盘活存量会对经济注入新动能，但不体现为贷款增量，客观上货币增速会有放缓，并不说明央行主观上想收紧信贷。”
同时，该人士亦指出，在银行净息差继续收窄和人民币汇率面临贬值压力的情况下，中国央行进一步降息面临内外部“双重约束”。
金融数据继续挤水分
2024年3月，中国M2余额正式突破300万亿元，一度引发各界高度关注。但突破300万亿元关口后，中国货币供应量增速持续放缓的趋势亦逐渐显现。
截至5月末，M2余额301.85万亿元,同比增长7%；M1余额64.68万亿元,同比下降4.2%。两项货币供应量增速均创历史新低。其中，M1增速已连续两个月为负。
明明表示，5月M1增速破新低是多方因素共振的结果。
一是经济修复面临一定的压力，目前企业预期偏弱，资金的活化程度较低。5月，衡量货币资金活化程度的M2-M1剪刀差达11.2%，创2022年1月以来新高。
二是存款“手工补息”的监管影响仍在发酵。
近期，全国市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》（下称《倡议》），令以往因手工补息而虚高的存款利率下行，部分存款因此流出。
据业内人士介绍，此前一些大企业凭借优势地位，通过手工补息等方式实现“低贷高存”套利，形成资金沉淀空转。近日，监管部门出手规范手工补息，令此前虚增的不规范存贷款规模下降，这一举动也被视为监管主动“挤水分”。
据业内人士反映，4月以来许多银行与大企业客户之间的协定存款和通知存款转为理财或定期存款，其中协定存款是大头，而且是计入M1的，后续影响还会持续显现。
数据显示，2024年前五个月，非金融企业活期存款减少4万亿元左右，定期存款则增加了1.5万亿元左右。
三是当前M1统计口径不包含居民活期存款等资金，使得M1对企业活期存款变动更为敏感，参考意义弱化。
M1统计口径主要是现金和企业活期存款，可以随时、直接转变为购买力而基本不受限制，也就是经济中的“活钱”。但随着电子支付的发展，个人活期存款的流动性不断增强，同时许多货币基金和理财产品也都可以随时申赎，其流动性大大提高。
近日，多家研究机构发文探讨M1统计口径问题，认为当前M1存在低估。中金公司研究认为，居民活期存款、现金管理类产品、第三方支付机构备付金，这三类资金都具有类似M1的特征。若将以上三类资金纳入，4月M1增速大概在0.6%-1.1%之间。
M2增速下行亦受到清理手工补息的影响。
民生银行首席经济学家温彬表示，叫停存款手工补息的影响仍在发酵，除居民存款在价差优势下继续向非银存款转移外，部分对公存款也有脱媒倾向。
据中金公司测算，与年初相比，5月M2增速已下行2.7个百分点，其中78%的拖累因素来自存款流向理财导致的金融脱媒现象，即银行存款流向理财、债市等渠道。4月开始规范手工补息后，金融脱媒对M2增速下行的贡献达到91%。
央行数据显示，前五个月，人民币存款增加9万亿元，其中非金融企业存款减少2.45万亿元。同期，Wind数据显示，债券型基金资产规模增加了4921亿元，而去年同期为732亿元。
此外，今年金融业增加值核算方式优化，令地方政府督导银行冲高存贷款的动力弱化，规模情结有所减轻，亦带来金融数据“挤水分”效应。
信贷规模与经济增长相关性减弱
据中金公司测算，M2增速下降的第二大影响因素是信贷增长持续偏弱。
央行数据显示，2024年前五个月，人民币贷款增加11.14万亿元。截至5月末，人民币贷款余额为248.73万亿元，同比增长9.3%，增速比上年同期低2.1个百分点。
从社融口径来看，2024年前五个月对实体经济发放的人民币贷款增加10.26万亿元，同比少增2.1万亿元。
据民生银行测算，5月新增信贷9500亿元，同比少增约4100亿元。其中企业贷款增加7400亿元，同比少增1158亿元；居民贷款增加757亿元，同比少增2915亿元。
“从结构来看，零售贷款依然偏弱，居民购房意愿下滑对中长期居民贷款的影响还将持续，‘五一’假期也未能带动居民短贷增长；而对公贷款方面，中长期贷款连续三个月同比少增，结合5月制造业PMI（采购经理指数）重回荣枯线下方，我们认为背后指向企业盈利空间收窄，生产投资意愿边际降温。”明明表示。
不过，5月社融同比增速达8.4%，较上月小幅回升0.1个百分点。
明明表示，社融增速回升主要受企业债券和政府债发行拉动。5月特别国债发行安排正式确定，并且顺利发行了首单30年期特别国债，同时地方债融资进度加快，使得政府债融资同比多增接近7000亿元。同时，企业债券融资转正，叠加去年同期低基数影响，共同拉动5月社融增速。
值得注意的是，接近央行人士指出，金融规模指标与中国经济发展的相关性正在减弱。
有市场研究数据显示，2015年以前，中国M1与工业增加值增速的同期相关系数接近50%，但2015年以后降至15%。1953年-1977年，每增加1元信贷投放，相应GDP（国内生产总值）增加1.636元；2008年－2022年，1元信贷投放对应GDP增加值降至0.489元。“信贷投放对经济增长的拉动作用逐年减弱。”前述人士称。
“中国长期高度关注货币供应量和信贷等总量金融指标，潜在假定是其与经济增长高度相关。实际上，随着金融深化和经济结构转型，这种相关性正在减弱。”前述接近央行人士称，应逐步淡化对金融总量指标的关注。
2023年的中央金融工作会议明确提出，要“准确把握货币信贷供需规律和新特点”。在此后发布的两份货币政策执行报告中，央行亦传达了未来货币信贷总量增速将有所回落的信号，并建议要减少对月度货币信贷高频数据的过度关注，多看利率下降成效、金融对重点领域支持力度等。
自2024年2月起，央行不再公布单月信贷数据。同时，监管部门通过禁止手工补息等方式对金融数据“挤水分”，防止资金空转。
“我们认为信贷和货币增速中枢可能已经出现长期下行，主要由于城投和地产的拉动减弱，并且可能在未来3年-5年面临债务的化解。”林英奇提醒，信贷中的“水分”(空转资金等)被首先“挤掉”，但银行对规模诉求减弱后，也需要关注局部信用收缩的“误伤”；信贷增量下降后，化解存量风险的能力也可能下降；存款降息导致金融脱媒，负债流失的压力如何与信贷增速下行的过程相匹配，避免流动性风险也是值得探讨的命题。
(作者为《财经》记者)
题图来源 | 央行官网
版面编辑 | 唐郡
