曾经2700亿市值的巨头,如今暴跌70%,业绩压力下有何财务戏法?

曾经2700亿市值的巨头,如今暴跌70%,业绩压力下有何财务戏法?
2019年06月15日 09:38 苏说财经

宏观视角,微观叙事,财经逻辑并不复杂!

作者:陶仔

编辑:苏文

来源:苏说财经

不想忍了。

XX旅拍、XX植发、XX奶酪棒……毫无美感、重复洗脑的广告,充斥着我们上下电梯的几分钟,层层包围,空洞窒息。不知去年何时开始,电梯里外的广告播放量增加了一倍,除了3面静态框架广告,还增加了叽叽喳喳的3.0视频广告。更有甚者,电梯门关闭后上方也出现了动态视频广告。

技术进步后,我们的私人空间也被挖掘殆尽。而这“怨气”可以部分撒到分众传媒(002027.SH)身上。虽然,微信朋友圈的广告增加了,但我们可以不点击,或者选择不感兴趣,下次便不会收到类似的广告。虽然,视频网站不充会员也有广告,但想看的电视节目才是重心,属于花时间不花钱的利益互换。但,分众传媒纯粹地给你广告,重复、洗脑的广告,不带一丝犹豫。

即使在这样四面轰炸的广告扩张后,分众传媒的业绩还是遭遇到了断崖式的下跌。

2019年一季报发布后,分众传媒的股价开始跌跌不休,1000亿的市值跌去了1/5。2019Q1的营业收入26.11亿元,同比减少11.78%,这个数据还好;但归母净利润仅3.40亿元,同比下跌71.81%,这就有点吓人了;净利率从36.1%降至4.4%,近似打了一折。

曾被视为模式创新、多次入选MBA经典案例,何以如今净利率降到了4.4%?

这是换了行业吗?不禁让人怀疑之前的净利润数据的“含金量”。深交所的问询函也不是空穴来风。

1、持有子公司一年后转手卖,贡献利润6.79亿

“广告行业是国民经济的晴雨表”,其景气程度与GDP息息相关,分众传媒作为梯媒广告的龙头,也是最先感受春江水暖的企业。

分众传媒回归A股后赶上了好时机。2015年底,分众传媒借壳七喜控股上市,许诺了2015-2017年实现扣非净利润分别不低于人民币29.58亿元、34.22亿元、39.23亿元。而这三年的宏观经济环境稳健,GDP增速接近7%。在促销费的主旋律下,广告主们也财大气粗。618、双11、双12等一系列消费节到来之际,淘宝、京东的影子就开始布满电梯。创新经济浪潮下,一批又一批新玩家拿着创投们的钱狂砸广告。优信、猎聘、瓜子二手车、瑞幸……每一个想要出头的玩家都会给分众传媒交一笔“电梯过路费”。

在分众传媒还能垄断电梯广告时,业绩确实不错。根据财报,2015-2017年分别实现扣非净利润30.69亿元、36.32亿元、48.52亿元,均高出业绩承诺的数字。但2017年的数字有一点点异常:扣非净利润高出承诺值9亿多,而2015-2016年只高出1-2亿元;净利率高出寻常的35%,达到最高值40.4%。

难道是公司2017年业绩爆发了,还是另有隐情?

要知道,3年业绩承诺完成的下一步,就是机构股东的解禁潮,而且我国A股散户居多。没有亮眼的业绩,如何从3000多只股票中脱颖而出呢?当初帮助分众传媒从海外私有化的投资人怎么能高溢价退出呢?分众传媒借壳上市后,连续3年盈利,且利润率稳中有升,创新模式一直受追捧,怎么看都是“大白马股”。

其实,2017年的分众传媒并不顺利。年中,江南春、刘杰良、沈杰三位高管被广东证监局出示警示函;2017年年报的审计意见第一次出现关键审计事项,第一次被深交所问询;后起之秀新潮传媒2017年也获得了10亿元的融资,到处挖分众的人才和客户,和现下奥克斯对战格力的情景非常相似。

但2017年对分众传媒的重要性不言而喻,必须实现业绩对赌。如何实现呢?分众传媒选择了卖亏损子公司,从子公司变成联营公司,不再合并报表,亏损不影响上市主体的净利润,而且还能增加投资收益,做大利润总额。美哉!

不过,分众传媒这次有点操之过急,处置一家不知名的公司,产生投资收益6.79亿元,占利润总额的9.4%。引来了深交所的问询。

我们不禁想问,上海数禾信息科技有限公司(简称:数禾科技)真的值这么多钱?

2016年3月24日,分众传媒通过子公司取得数禾科技70%股权,代价1亿元。目标是进入互联网金融行业,从信用卡还款切入小贷业务。在互联网金融的风口下,很多上市公司都注册了互联网金融公司,想割一波韭菜。但监管趋严,整顿加速,行业发展不及预期。一年半后,2017年9月25日,分众传媒开始寻求减持、被动稀释等方式处置数禾科技,从控股子公司变成联营企业。

这个动因能理解,公司有业绩承诺压力,不能让亏损子公司变成拖累,尽快剥离出去。但操作上却存在不少漏洞。具体操作分成三步:

第一步,由数禾科技的法人代表徐志刚牵头,设立员工持股平台——宁波数慧股权投资管理合伙企业(简称:宁波数慧),向数禾科技增资,认购84.5万元新注册资本,使分众传媒持股比例从70%稀释至67.152%。

第二步,分众传媒将100%持有的孙公司重庆市分众小额贷款有限公司(简称:分众小贷),以5000万美元的价格转让给数禾科技。

第三步,第三方投资人接受分众传媒的老股并溢价增资。新投资人包括3个,分别是:宁波梅山保税港区红杉智胜股权投资合伙企业(简称:红杉智胜)、华建国际实业(深圳)有限公司(简称:信达)、芜湖俊振投资中心(简称:芜湖俊振)。他们先以1.2亿元接受分众传媒转让的12.9167%股权,再溢价增资3.5亿元获得19.664%股权。最终结果是,分众传媒的持股比例从67.152%降至41.9886%,丧失了控制权。

乍一看,没什么问题。就是把数禾科技从子公司变成联营企业,再基于协同效应,把分众小贷转让给数禾科技。这样,分众传媒剥离了2个亏损子公司,还能获得一笔股权处置收益。但是,分众传媒的转让价格是否合理?新投资人是否是关联方?转让分众小贷是否属于“左口袋装右口袋”?

我们来一一回答。

分众传媒的转让价格过高,估值大起大落。按2016年分众传媒入股数禾科技,1亿元获得70%股权,此时的估值是1.43亿元。而员工持股计划宁波数慧(注册资本100万),认购84.5万元出资额,持有股权3.15%,假如是按照注册资本价增持的,则此时的估值是2692万元。和1.43亿元相比,这是二折员工优惠价呀!这是其一。其二,第三方接老股再增资的估值也不合理。第三方先以1.2亿元受让12.9167%股权,再溢价增资3.5亿获得19.664%股权。前者估值是9.29亿元,后者估值是17.8亿元。同一天,估值翻了一倍。一般情况下,投资人接老股再增资,估值相差1亿,投资人都是要磨叽很久的,这倒好,不是明星企业,直接估值翻倍,钱多人傻吗?

第三方投资人真的是“第三方”吗?不全是。宁波数慧2017年7月6日成立,由数禾科技的法人代表、分众小贷的法人代表徐志刚认缴95万,宁波数商资管认缴5万。后者也是徐志刚、隆军(分众传媒副总裁)持股的公司。所以,所谓的员工持股平台就是给法人代表和大股东代表的,不需要羡慕二折的员工价了,只是员工没有这福利。

红杉智胜表面看是红杉的,根据天眼查层层追查下去,最大受益人是歌斐资产(背后是诺亚财富)。芜湖俊振最大的受益人也是诺亚财富。而在2017年11月这个时点上,诺亚财富被爆出踩了辉山乳业、乐视的雷。即使这样,诺亚财富还是参与接盘分众传媒的两个亏损公司。

先不说公司估值变化太快,投资值不值,这波操作也让我们感叹,诺亚财富的筹(hu)资(you)能力太强了。另外,江南春曾经代言“高端理财,我选诺亚财富”,可能,大佬的朋友圈是可以互助的。

在转让分众小贷100%股权给数禾科技时,两者都是分众传媒控股的。把孙公司卖给子公司,再把子公司打包卖给第三方,瞬间赚了6.79亿元,操作真牛,使得分众传媒2017年的利润总额同比增长36%。

数禾科技花5000万美元(折算为人民币3.46亿元)买了分众小贷100%股权。分众小贷是分众传媒持股100%的全资孙公司,2017年7月6日刚开业,注册资本5000万美元。根据银监会和重庆本地的要求,申请注册互联网小贷公司,注册资本3亿元以上,且一次性实缴注册资本。所以,分众小贷经营不足3个月,营业收入319万,亏损11万元,以实缴资本5000万美元转让,这个价格较为公允。

但是,数禾科技注入了价值3.46亿元的分众小贷,估值就能从1.43亿元增至9.29亿元了吗?怎么看,这次转让的价格都是不合理的。

虽然,这6.79亿元的投资收益不计入扣非净利润,不影响分众传媒完成业绩承诺。数禾科技2017年亏损375万元,即使合并报表,也不影响分众传媒完成业绩承诺。但分众传媒还是这么操作了。

或许已经习以为常。早在2011年,浑水做空分众传媒时,就提到了“分众传媒曾宣称对一些企业进行收购、减记并处理,事实上却从未收购。”

枳句来巢,空穴来风。

2、屡试不爽的财务操作

分众传媒通过主动减持、被动稀释的方式处置子公司,这不是第一次,也不是最后一次。

早在2016年,分众传媒就这么操作了。2015年花5000万获得上海客非科贸有限公司(简称:客非科贸)35%股权,投资当年,客非科贸亏损46万。2016年,分众传媒立即转让17.5%股权,获得投资收益2441.65万元。接盘的是上海钦达投资控股集团有限公司,根据天眼查追溯的股东结构,和客非科贸的股东重叠人有明星黄晓明。不知这是不是黄教主的一点小生意。

2018年,分众传媒也按照惯例这么操作了部分资产。

将子公司宁波分众福利直送信息科技有限公司(简称:分众福利)变成联营公司。操作手法和数禾科技基本相似,其中一个新投资人用期权池先增资,认购新增注册资本289.86万元取得分众福利22.47%股权;所有新投资人再3000万溢价增资,取得14.29%股权。这样一来,分众传媒的持股比例从60%被稀释至39.87%,丧失控制权。对分众传媒而言,投资人溢价增资后,分众持有的分众福利的股权可以按公允价值计量,增加税前投资收益8168.8万元。

此外,分众传媒还将原联营公司的长期股权投资转变为可供出售金融资产。如,2017年分众传媒投资1000万元,取得苏州晴雨智能科技有限公司(简称:晴雨智能)20%股权,2018年3月底,因新增投资者,分众传媒的持股比例被稀释至14.88%,分众传媒也退出董事会,从长期股权投资改为可供出售金融资产;5月,转让5%股权给晴雨智能的原股东;7月认购新股权,最终持股比例达到13.02%。转让和增持价格都未知。

这波操作也有点费解。先不增资导致股权被稀释,还转让了部分股权给原股东,看样子已经做好退出的准备了,可是2个月后,又增持了。买来卖去真是一点不费劲呢。长期股权投资的账面价值为778万,但转为可供出售金融资产时,已经按照3975万元的公允价值入账了,看来估值涨了好几倍呢。

截至2018年底,分众传媒的长期股权投资还有7家企业,是否还会继续如此操作?

3、结语:分众往哪走?

“海归”分众传媒回归A股后,获得跨市场套利,赶上了好时机,顺利完成3年业绩承诺;此外,解禁潮已过,私有化的财团股东们争相清仓式减持。2017年4家私有化财团合计减持13.23亿股,减持套现高达152亿元;2018年2家财团股东将9.74亿股以150亿元转让给阿里;两年期间,各个股东们合计套现230亿元,分众传媒被称作“减持王”也不为过。

分众传媒的业绩压力刚松缓下来,来不及休息,就遇到了后起之秀新潮传媒的穷追猛打。梯媒广告的护城河并不高,但分众传媒的净利率高达35%,梯媒成了很多创业者眼中的“香饽饽”。早期,分众传媒财大气粗,一路买买买,收购了几乎所有的中小型梯媒广告公司,成了电梯广告的垄断王者。但随着投资人退出,分众传媒也面临诸多压力,财务并不宽裕,原计划30亿回购,至今只实现了一半。

而搅局者新潮传媒2018年继续获得41亿融资,无孔不入,无缝不插,在分众传媒已有框架的点位中增设侧边屏,不断侵占分众传媒的领土。分众传媒乱了阵脚和节奏,加入了避之不及的价格战。

高调抢夺导致租金上涨,客户流失。收入端下滑,成本端上升,分众传媒捉襟见肘。为应战,分众传媒被动扩张了70%的广告点位。但“人急钱多”的互联网新经济创业热潮减弱,再想拿创投们的钱狂砸广告的时机已经过去了。扩张的供给,对应的是萎缩的需求,分众传媒2019年会走向哪里?

财务上玩点小把戏,无可厚非。但再繁多的财务装扮,也掩盖不了分众传媒的业绩拐点。净利率从36.1%降至4.4%,净利润暴跌71.82%。利润下滑的口子撕裂,背后是分众传媒正在迷失自己。

业绩下滑之路也许才刚刚开始。

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